利率市场化再下一城 股债轮动模式开启

感受路上风景

12月27日央行发布387号文，规定了新纳入的各项存款口径的同业存款类别，同时规定上述存款准备金为0，利率由双方按照市场化原则确定。当前是较佳的介入时点，中长期角度看：2015年，“懒汉”策略需转向“勤劳小蜜蜂”，利率债将进入上下限模式，即“上有顶，下有底”
                        12月27日央行发布387号文，规定了新纳入的各项存款口径的同业存款类别，同时规定上述存款准备金为0，利率由双方按照市场化原则确定。年关倒计时，央行出台此文件的背后有何玄机？对A股市场又将产生哪些影响？
●本次文件可以看作是11月份存贷款统计口径调整未尽事宜的补充，11月后市场对同业缴准问题存疑，预防性需求显著增大，间接造成了后续资金的严重紧张局面，这意味着央行对资金面仍然持保护态度
●缴纳准备金暂定为0原因有三：第一，金融监管调整必须服从货币政策大局。在中国经济未重归繁荣前，零准备金政策有望继续保持；第二，从市场的发展阶段来看，现在要求余额宝等货币市场基金缴纳准备金为时过早；第三、暂定准备金为0为今后缴准留下了伏笔
●387号文推出将有助稳定市场流动性，且央行通过此次政策也传递其希望资金面平稳、将在政策上维持宽松的信号。前期债市对资金面紧张和央行不放松的预期修正，促收益率下行。当前是较佳的介入时点，中长期角度看：2015年，“懒汉”策略需转向“勤劳小蜜蜂”，利率债将进入上下限模式，即“上有顶，下有底”
⊙中信证券
2014年末出台文件，使得同业存款与一般存款的“泾渭分明”的界限模糊化，而“新常态”的经济增长下两极分化，高新技术产业、国有企业、上市公司经营状况出现了好转，传统产业重重一跌，依赖于房地产、基建以及重工业投资的银行则“水深火热”，救赎银行成为央行必然要推进的重要任务。
在利率市场化持续推进的情况下，央行无法通过全面降准降息来为银行输送弹药，所做的宽松政策必须囿于利率市场化的总体框架内。放松对存贷比的监管自然是可以“一箭双雕”，即可协助央行提高奔向利率市场化的步伐，又可达到刺激经济的目的。我们认为，放松存贷比意味着在利率市场化的跋涉中，央行“又下一城”，这意味着同业与一般存款的通道打通，价格型货币政策工具的传导少了“铜墙铁壁”。
文件打消市场顾虑 避免资金面震动
387号文可以看作是对11月份存贷款统计口径调整未尽事宜的补充通知。存贷款统计口径调整将于明年1月正式生效，但此前对于市场关注的诸多事项语焉不详，如将非存款类金融机构存放款项从“同业往来”调整至“各项存款”，但对于非存款类金融机构存放款项具体统计范围和种类却没有明确，对商业银行统计操作缺乏指导性。
而对于新纳入的存款是否缴纳准备金又未曾提及，使得市场一度疑窦顿生，预防性需求显著增大，间接造成了后续资金面的严重紧张局面。所以央行此次文件在岁末迎新之际出台具有必然性，其目的在于打消市场疑虑，扭转此前的紊乱预期，避免由于政策的不确定性带来的资金面震动。
监管方式调整 改革时机恰到好处
今年以来，管理层多次调整统计口径。6月，银监会发布《关于调整商业银行存贷比计算口径的通知》，将“三农”、“小微”贷款从存贷比分子中剔除；11月，人民银行将非存款类金融机构存放款项从“同业往来”调整至“各项存款”。其根本目的无非是通过调整统计口径，达到放松的目的，为贷款发放扫清制度障碍，这实际上体现了以监管调整代替货币政策的思路。那么问题来了，2003年银监会分设的一个主要考虑就是，央行身兼货币政策和银行监管会带来监管的不一致性，即央行可能会在本应货币宽松的时候却通过放松监管达到政策目标，而在本应货币紧缩的时候通过严加监管实现政策目标，由此会带来被监管主体对监管松紧感受不一，导致机会主义行为。现在央行频频以监管调整代替货币政策岂不是倒退，我们认为恰恰相反，央行此举不仅不是倒退，反而是一种进步。
1、将银行业监督职能从央行分离出来的首倡者英国，已经开始反思并纠正当年做法。1998年，英国将英格兰银行的银行业监督职能剥离，成立单独的金融服务局专门对银行业进行监管，引起了很多国家效仿。但在2007年英国“北岩银行”危机时，该体制使得两者意见经常不一致，在责任认定上甚至出现相互推诿和扯皮，导致决策滞后，酿成危机。
目前承担银行业监管职能的金融服务局已经又回归到英国央行，英格兰银行基本重新主导了英国监管体系的监管权，美国的联储定位亦发生了如此变化。我国目前处在经济下行和金融体制改革攻坚阶段，货币政策和金融监管协调难度加大，成本提高，迫切需要内部化部分监管职能来消除这种矛盾。因此，央行以调整存贷比口径来应对经济疲弱实际代表了国际监管架构调整的大方向。
2、通过逐步拓宽存贷比口径，为最终取消存贷比探路。存贷比一直广受诟病，很多人认为这是贷款发放不足、存款冲时点、高吸揽存、非标资产衍生的根源。在内外压力下，传闻银监会已向国务院汇报，建议全国人大适度修订商业银行法，可能会取消存贷比作为硬性监管指标。但存贷比指标存续了20多年，对监管体系、银行的经营理念、业务模式和资金来源影响根深蒂固，一时取消会带来怎样的后果谁也无法预料。作为系统性风险的最终承担者，央行没有理由不担忧这一举措带来的震荡。因此，在彻底取消存贷比之前，最佳策略就是先拓宽存贷款口径，使各方有时间适应和调整，积累和总结经验，防止出现一夜之间松绑的无所适从感。
3、经济下行时期是改革的最佳时机。作为转型国家，我国目前仍存在较为严重的金融抑制，不合理的制度甚多，存贷比就是其中的典型。在宏观经济环境以及整个金融市场都处于扩张时期，这些问题容易被掩盖，改革的合理性容易受到质疑，但在经济下行阶段，改革就容易达成共识。因此，在我国经济进入中高速增长的新常态，央行首先改革不合理的制度（包括统计口径），如果不行，再进行货币宽松政策的调整，这要比一开始就实施宽松更加兼顾长远利益。
统一口径 利于存贷比考核
近几年，在国家构建多层次银行体系大背景下，银行的类型越来越多，这类存款规模也越来越大，其形成主要有两类：一是有些规模较小的银行不具有直接开展某些业务的资质，如参与银行间市场某项特定业务，必须通过更大的银行做代理结算才能开展，因此代理行就成为了这些银行的清算行，形成的存款就是银行结算类存款。二是边远地区的城商行、农商行以及诸多的村镇银行，品牌影响力较小，后台技术不发达或者组建成本太高（后台设备具有典型的规模效应，只有业务量足够大时单独的后台才划算），就需要通过第三方银行进行支付结算。因此后台技术优势明显的银行就成为了这些银行的结算行，所形成的存款也归为银行结算性存款。
另外，特别要注意的是，根据人民银行口径，银行业存款类金融机构包括银行、信用社和财务公司，信用社和财务公司属于存款类金融机构，但不属于银行。所以银行业非存款类存放不包括信用社和财务公司的结算资金存放，也即信用社和财务公司与银行来往的不论是结算性资金还是非结算性资金都不纳入一般存款。SPV存放实际主要是指有风险隔离的各种机构理财产品的存放，包括银行理财、证券公司资管计划、信托计划、保险资管计划、货币市场基金等等。
缴纳准备金暂定为0意味深长
我们认为，缴纳准备金暂定为0这样的表述非常有考究，明确缴纳准备金显示的是央行态度。非存款类金融机构纳入一般存款口径之后，理应按统一原则接受监管，缴纳相应的准备金，否则不利于金融机构竞争的公平性，这是央行原则性态度。对此，我们认为，准备金率为0显示的是央行策略。
第一，金融监管的调整必须服从货币政策大局。2011年央行也调整了存款口径，当时经济过热，8月25日央行下发第209号文要求商业银行将保证金存款纳入各项存款口径，次月即要求按批次补缴存款准备金，丝毫不给市场缓冲余地。而此次却规定缴纳准备金为0，显然是不希望给当前疲弱的宏观经济雪上加霜。因此，在中国经济未重归繁荣之前，预计零准备金政策有望继续保持。
第二，从市场的发展阶段来看，现在要求余额宝等货币市场基金缴纳准备金为时过早。美国上世纪60年代末金融脱媒时期，就考虑过是否要求对货币市场基金征缴准备金，当时货币市场基金占存款类金融机构存款总额之比只有1%，要征收准备金可以说阻力很小，但美联储认为货币市场基金与银行是两个完全不同的体系，货币市场基金信息披露较充分，外部约束程度较高，同时控制资产期限和信用等级，因此未予采纳。现在美国货币市场基金占存款类金融机构存款总额之比已经超过60%，仍然不需要缴纳准备金。
我国目前的货币市场基金规模也就在1万亿左右，占存款类金融机构存款总额尚不到1%，缴纳准备金的意义和必要性就更低。当然不缴纳准备金可能会带来监管套利，但遏制监管套利的正确方向是为银行松绑，即放松一般存款利率管制，这与央行的利率市场化改革无疑是契合的。
第三、暂定准备金为0，为今后缴纳准备金留下了伏笔。尽管我们认为目前缴纳准备金时机未到，但如果后续套利行为表现过于活跃，特别是过桥、通道等增加融资成本的不必要环节发展过猛，我们认为央行很有可能会改变态度，准备金为0，为今后缴纳准备金留下了伏笔。
稳定市场流动性 债券配置价值提升
1、短期角度：此次政策推出将有助于稳定市场流动性，且央行通过此次的政策也传递了其希望资金面平稳、将在政策上维持宽松的信号。在这种情况下，因为前期缴准可能性担忧而产生的预防性需求降低，投资者将预期资金面重回宽松。在这样的情况下，前期债券市场对于资金面紧张和央行不放松的预期将修正，从而促进收益率下行。我们认为当前是较佳的介入时点，投资者应当积极购买利率债产品。
2、中长期角度：对于2015年，我们认为“股债双牛”大格局不变，但是从“股债比翼齐飞”变为“股债轮动”，“懒汉策略”需要变为“勤劳的小蜜蜂”。
<p>对于利率债，我们认为将进入上下限模式，即“上有顶，下有底”。1、上半场我们认为“良债驱逐劣债”仍将继续，风险定价导致利率债具有相对优势，十年期国债的顶认为在4.2%附近，4%具有显著的配置价值，十年期国开的顶在5%附近，4.7-4.8%具有显著的配置价值。2、下半场经济增长悲观预期将消失，配置策略有高等级逐步转向低等级，但仍需注意“排雷”。