中信证券：低油价利好中国经济 影响A股中性偏正面

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●假设原油价格下降20%，将在未来一年提升中国GDP增速0.14个百分点，降低CPI、PPI约0.12、0.82个百分点，增加消费者实际收入约2100亿。我们认为即使油价长期低迷，但是基于环境保护和能源安全的紧迫性，中国能源结构低碳化的方向不会发生动摇。
                        自去年下半年以来，全球油价跌跌不休，国内成品油价也出现了罕见的十三连跌，汽油价重回5元时代。那么，低油价究竟将对中国经济和A股市场带来哪些影响？
●假设原油价格下降20%，将在未来一年提升中国GDP增速0.14个百分点，降低CPI、PPI约0.12、0.82个百分点，增加消费者实际收入约2100亿。同时，油价下跌也将拓展政策操作空间，预计原油价格下降20%将带来基准利率下调25个BP的空间。此外，油价下跌形成的低通胀环境，也为财税、价格等改革营造了较好的背景环境
●即使油价长期低迷，基于环境保护和能源安全的紧迫性，中国能源结构低碳化的大方向也不会发生动摇。但从边际影响看，低油价仍然会小幅影响能源结构调整的速度，可能使得煤炭消费占比下降加速，石油占比下降趋缓，天然气占比上升加速，其他清洁能源占比上升放缓
●低油价对A股影响偏正面。1、油价下跌将使得非金融板块收入增速放缓、毛利率改善，但后者作用超过了前者。2、油价下跌对A股估值的影响有二：一是加大货币政策放松空间，从而利好A股估值；二是若低油价使得全球系统性风险爆发，则会对全球资本市场包括A股的估值造成负面影响。全球系统性风险爆发的概率较低，低油价对A股估值的影响偏正面
⊙中信证券
油价下跌对中国宏观经济的影响
整体而言，大宗商品特别是油价的大跌，对于中国来说，不失为一个好消息。2014年下半年伊始，国际原油价格在几个月内暴跌了50%以上，对全球经济产生了巨大影响。俄罗斯、中东等严重依赖石油收入且财政压力较大的国家显然将成为油价下跌的最大受害者，油价下跌严重影响其经济；而对于中国来说，我国的原油年产量仅占消费量的40%，在全球中排序靠后，对中国经济而言，油价下降将降低生产成本，减轻通胀压力拓展政策空间，并节省消费者成本从而利好消费。
提升经济增速
假设原油价格下降20%，将在未来一年提升我国GDP增速0.14个百分点。我们在分析能源价格与生产者成本和产量关系的基础上，推导出包含能源价格的菲利普斯曲线，从理论上研究能源价格冲击对物价和产出的影响，通过一般均衡模型模拟国内能源价格以及国际石油价格上升对中国产出的影响。
降低价格水平
原油价格下降20%，降低CPI约0.12个百分点，降低PPI约0.82个百分点。同产出计算原理相同，我们在分析能源价格与生产者成本和产量关系的基础上，通过一般均衡模型模拟国内能源价格以及国际石油价格上升对中国物价的影响。
增加消费者实际收入
油价的下降主要通过两个途径影响消费，直接影响是消费者支出中交通费用支出的下降，间接影响是通胀的下降会增加消费者的实际收入，这将促使消费者增加其他领域的支出，尤其可能体现在服务消费上。
油价降低20%，相当于增加消费者实际收入约2100亿。从直接影响看，石油制品占零售总额约7%，假设油价下跌20%，则预期终端油价将下降15%左右，扣除零售总额中的部分企业采购，我们预期油价将节省消费者成本在2500亿左右。从间接影响看，整体通胀下降约0.15个百分点，这相当于增加消费者的实际收入，从零售端看，这将增加消费者在油品之外的支出在2100亿左右。更重要的是，消费关注点不在实物消费而在服务消费，更低的油价将有助于降低出行成本，这将促使消费者更多的进行娱乐、旅游，并在一定程度上带动汽车产业链的增长。
虽然国内统计数据有限，但我们可以从美国最新的一些统计数据看到明显的油价对消费的影响。美国汽车协会指出，由于油价下跌，美国2014圣诞节假日成为极为旺盛的旅游季。美国的圣诞节假日旅游人数突破9860万人，驾车出游人数增速达到五年新高。美国的零售业也大为受益，在排除汽车加油餐饮后，零售额增速也高于过去十年的平均水平。
油价下降对中国政策的影响
石油价格下降提高了政策的操作空间。石油价格下降从两个方面来影响政策：一方面油价下降将导致国内通胀下降，这促使货币政策放松以防止通胀水平过快下降，而且在这一环境下利率水平较低，积极的财政政策也是合理的选择；另一方面，石油价格的下降，对于中国的贸易均衡产生影响，导致贸易顺差上升，从而产生汇率升值预期和基础货币供给增加。此外油价下降形成的低通胀环境，也为财税、价格改革营造了较好的空间。
油价下降20%将带来基准利率下调25个BP的空间。根据我们对石油价格和物价和增长的关系的分析，我们发现，当油价下降20%的情况下，CPI将下降0.12个百分点，PPI将下降0.81个百分点。根据中国央行利率反应模式（即中国的泰勒规则）的考察，这将大致接近一次基准利率调整的空间。
油价下降20%将促使赤字率上升0.04个百分点。石油价格下跌造成物价下降，这对财政政策而言需要加强力度稳定增长，同时也因为利率下降，财政加大支出，利息成本下降，因而提高赤字率。根据估计，石油价格下降20%将导致赤字率上升0.04个百分点，即大约250亿人民币。
油价下降可能导致人民币升值。油价下降20%将导致中国贸易顺差增加400亿美元，平均每个季度达到100亿美元。根据过去10年贸易顺差和汇率的关系来看，如果贸易顺差较高的时候，人民币往往倾向升值。油价下降不但导致人民币有效汇率上升，可能对美元汇率也可能有所上升。
低油价背景下，财税改革加快。未来一段时间，预计油价将维持低位运行的状态，这同时也压低了煤炭、天然气等原材料价格，这将更有利于税制改革的推进：
一是消费税改革。近期国际原油价格持续下行，财政部提高了成品油消费税率，终端含税油价基本稳定。这一方面可以使得财政一年增收2000亿元，缓解当前财政收支压力；另一方面也能遏制传统能源消费，通过财政转移支付，补贴扶持新兴能源，促进能源结构的优化。
二是资源税改革。煤炭、矿产、天然气等从量征收改为从价征收。过去几年，受产能过剩和需求放缓影响，以煤炭为代表的能源行业经营压力较大，从价征收的资源税改革可能产生加税效果。在当前价格水平较低的背景下，推进资源税改革，杜绝不合理收费，反而可以起到为企业减负的效果。相应的，改革措施也能更快推出，预计今年上半年，相关税改举措有望落地实施。
通胀压力减轻，价改提速。目前中国95%以上的消费品和97%以上的生产资料实现了市场化定价，但仍有10大类领域（产品）处于政府管制定价的状态。事实上，价改改革是经济体制改革的重要突破口。回归市场化定价，减少政府对市场的不必要干预，是推进垄断行业改制、推广PPP、推进财税体制改革的关键。当前大部分被管制的领域是交运、公用事业领域和公共服务业领域，整体处于供给短缺的状态，因此价格体制改革可能会导致相应产品价格的上升。在过去通胀压力较大的年份，推进此类改革困难重重。如果2015年油价下降20%以上，能源、运输和环境相关领域价改将快速推进。一方面建立市场化定价机制，改变要素价格扭曲格局；另一方面打开了民间资本的投资准入空间，相关供给将大量增加，稳投资，促转型；此外，价格总水平也将继续维持在较低位置，并不会对居民生活和货币政策决策带来额外的负担。
油价低企对能源多元化战略的影响
经济效益、能源安全和环境保护是驱动能源多元化战略的三大基石。工业化进程中的能源消耗通常呈现S型曲线：1、工业化初期，经济增长对能源消耗的增长较慢，能源约束较小；2、随着工业化进程的推进，公路、铁路等基础设施建设大规模展开、重工业迅猛发展，能源消费量也快速增长，从供给侧满足快速增长的能源需求成为这一时期的主要任务，因此在这个阶段，经济效益对于能源多元化战略的重要性最高。3、随着工业化进入中后期，能源需求呈现刚性，而快速工业化进程中累积的环境问题和能源战略安全需求更加迫切。
从国际经验来看，我们能够观察到这三大因素对能源战略的影响。以美国的经验为例，1950年后美国能源自给难以满足快速增长的能源需求，开始成为净进口国，并经历了能源进口快速扩张、二氧化碳排放量迅速增长的野蛮扩张期。上世纪70年代，工业化进程不断放缓，而作为世界最大的能源消费国，能源安全和环境问题暴露，石油危机的发生触发了美国能源战略转型期——开启能源独立战略，并通过一系列能源新法案，促进能源多元化、低能耗和低排放，近年来上述能源战略的效果已经逐步显现。
油价低迷不会改变中国能源结构低碳化方向
长期来看，油价下降不会改变中国能源结构低碳化的方向。经济因素主导中国过去的能源战略，其核心为满足经济发展和工业化进程中的能源需求，但是前瞻性地看，环境保护与能源安全对于能源战略的重要性正在显著上升。1、碳排放的决定变量有三：GDP总量、单位GDP消耗的能源量和每单位能源量所需的碳排放量。由于资源禀赋和生产方式等因素，煤炭在我国一次能源消费比重过高，造成大气污染严重。从国际比较来看，我国的能源强度和碳强度均处在较高水平，调整能源结构和能源技术创新是实现碳减排目标的根本路径。2、中国石油和天然气的对外依存度的上升成为能源安全的不确定因素。近年来，我国原油对外依存度呈逐年上升趋势，2012年原油的对外依存度达到56.4%；如果按照未来需求复合增速3%-4%计算，到2020年我国石油对外依存度将达到68%，到2030年将超过75%，而美国石油对外依存的峰值为65%，这将对能源安全带来较大的风险。
从国际经验来看，在上世纪80年代油价曾经大幅下降，并在接近20年的时间里维持在相对低位。当时全球的石油消费在一次能源中的占比下降幅度大幅趋缓，石油消费占比从1973年的48%快速下降至1985年的39%之后，此后的14年间均在39%附近的水平徘徊。
这主要体现为发展中国家对于石油消费占比的提升，例如中国当时石油消费的占比迅速从17%提升至23%，在当时能源的经济效益依然是这些国家能源战略的主导因素。但是反观已经进入工业化中后期的发达国家，例如日本，其石油消费占比仅在5年内维持相较持平的态势，而其后接近15年的油价低企并未改变石油占比持续下降的态势，而美国仅在1985年石油消费占比有所提升，而其他时间里石油消费占比呈现趋势滑落的状态。对于这些国家而言，环境保护和能源安全是更为值得考量的因素。
因此，我们认为即使油价长期低迷，但是基于环境保护和能源安全的紧迫性，中国能源结构低碳化的方向不会发生动摇。政府甚至有可能利用低油价推进能源战略转型，例如增加成品油消费税，通过财政转移支付，补贴扶持新兴能源，促进能源结构的优化等等。基于这三大因素，国务院发展研究中心与壳牌国际有限公司根据世界能源模型（WEM）预测了未来中国的能源结构，根据他们的预测结果，中国未来能源结构中，石油占比将由2013年的18%下降至2020年的15%，天然气占比由5%上升至10%，煤炭占比由67%下降至61%，其他清洁能源占比由9%上升至14%。
油价低迷可能会影响能源结构调整的速度
虽然我们认为油价低迷不会影响长期能源结构向低碳化方向发展。但是如果油价持续低企，从经济效益的角度，有可能影响能源结构调整的速度。具体来看：
1、油价下降可能推动原油消费增速上升。参照美国和日本的历史经验，油价上涨和低迷，原油消费增速的波动范围在-2-2%之间，即油价低迷可以推动原油年均消费增速提升1-2pct。而对中国来说，由于油价低迷和高涨，原油消费增速的波动区间为5%-12%，考虑基数和经济对原油消费依赖度的下降，波动区间可能收窄至3%-5%，即油价低迷可能会推动我国的原油年均消费增速在原有的消费增速上提升1-3pct，即未来年均增速在4%-6%左右。
2、油价下降不会抑制天然气消费。一方面，天然气定价是区域定价，且多与原油价格有一定同向的联动性，这使得油价低迷期时，天然气的消费量也呈现上升态势。另一方面，天然气消费的基础设施建设投资大，使其需求具备一定刚性，管道、居民燃气等设施一旦建成，其需求就更偏向于增加，而不会减少。
3、油价下跌会抑制煤化工项目，加速煤炭消费占比的下降。油价下跌对煤炭需求的影响主要通过煤化工产业链传导。目前油价已下跌至2008年的低点，按照相关研究测算港口6000大卡煤价在600元以下，石油价格在80美元以上时，煤制油有相对的成本优势。按照目前市场煤价测算，虽然煤价满足低成本的标准，但油价也已远低于80美元。因此，多数煤化工产品成本目前并无竞争优势，如果油价长期低于60美金之下，多数石化产品价格将低于目前的煤化工成本线，煤化工产品盈利将面临持续的压力，规划的煤化工项目多数将面临搁置的局面。按照我们推算，煤化工项目耗煤未来三年或在年均2至4亿吨之间，占国内煤炭消费总量的5%至8%之间。如果油价长期低迷，这部分煤炭需求将受到影响。
4、新能源发展较少受原油价格影响，生物质燃料可能受到一定负面影响。根据IEA报告，目前全球电力系统中，柴油和基于石油燃料的发电仅占5%左右，油价与新能源不构成直接替代性关系。另外，环保压力也将倒逼新能源占比提升，我国对新能源发电的各类政府补贴与碳交易全球交易平台等因素的推动，均意味着我国的新能源市场受原油价格影响很小。当然在新能源品类中，生物质燃油由于与原油利用存在直接竞争关系，且市场化程度更高，因此我们认为其受到的冲击相对于其他新能源更大。
总体来看，如果油价持续在50-70美元/桶的低水平波动，那么在一次能源结构中，可能使得煤炭占比下降加速，石油占比下降趋缓，天然气占比上升速度加快，其他清洁能源占比上升放缓。
油价低企对A股总体的影响：中性偏正面
我们的基本假设是油价未来两到三年的均价相较于2014年的90-100美元/桶将大幅降低并可能在较长一段时间在50-70美元/桶的区间波动。这一轮油价下降的主导因素是供给层面造成的，而中国作为石油消费大国，其石油对外依存度高达60%，由于外生因素导致的油价下跌对于中国经济乃至A股的影响更多为利好，我们可以从盈利和估值两个角度分析油价低企对A股的影响。
2014年WTI油价平均值为93美元/桶，下文的分析中，我们考虑两种基准的油价变动假设——假设1：油价下跌，2015年WTI油价均值为73美元/桶；假设2：油价大幅下跌，2015年WTI油价均值为53美元/桶，并分别测算了两种假设下A股上市公司收入增速和毛利率水平的变化，以及盈利的变化。
短期来看，油价下跌产生两个效应：收入效应与成本效应。对于收入效应，油价下跌将在短期提升经济增速，刺激有效需求，但同时压制工业品价格。因此，油价下跌对于企业营业收入增速的影响取决于需求提升和产品价格下降两个作用的相对大小。根据我们的预测，在以上两个油价假设的情境下，未来一年内将提升中国GDP增速0.14pct至0.36pct；根据工业增加值与GDP增速的关系，我们估计对应的两个假设下国内工业增加值的增速分别抬升0.3pct和0.7pct。按照我们的A股非金融企业营业收入增速预测模型，仅考虑需求增加的因素，将为非金融上市公司整体营业收入增速分别贡献+0.77pct和+1.79pct。
影响收入增速的另一个因素是产品价格水平，油价下跌通常会显著影响到国内工业品价格指数。为了测算这种影响，我们采用以贸易加权的IMF一次商品价格指数，该指数显著领先于国内PPI的走势1至4个月。油价在该大宗商品价格指数中占比53%，因此油价下跌20%至50%将导致大宗商品价格指数下跌约10%至25%，而根据该商品指数与国内PPI的关系，我们估计两个假设下PPI同比下行1.2pct至2.5pct。根据我们的预测模型，对应的非金融企业营业收入增速分别下降1.76pct和3.66pct。综合考虑工业增加值和PPI两方面的因素，油价下跌产生的收入效应将使A股非金融上市公司营业收入增速下降1pct至1.9pct。
油价下跌产生的另一种效应为成本效应：油价作为最基础的工业原料价格，其价格涨跌决定了中下游企业成本。油价下跌产生的成本效应将显著改善非金融企业的毛利率水平。尽管我们预计油价下跌会导致非金融企业营业收入增速的下降，但我们认为毛利率的边际改善将成为更重要的作用。根据我们的测算模型，平均油价每下跌10美元，非金融板块毛利率将提升0.8%。因此，在两个不同的油价变动假设下，非金融企业的毛利率将改善1.6pct至3.2pct，在2014年平均15%毛利率（只考虑前三季度）的基础上，提升到16.6%至18.2%。
综合收入和成本两种效应，我们测算的结果显示毛利改善的作用超过了营业收入下降的作用。油价的下跌将带来非金融企业营业利润增速的上升，在前述两种假设下分别达到4.7pct至9.6pct，这将提升我们对2015年非金融企业的营业利润增速预测至14.2%至19.1%（先前的基准预测是9.5%），并且将全部A股的营业利润增速抬升2.2pct至4.2pct，油价下跌整体上将改善A股非金融板块的盈利增速。
油价低企有助于提升A股估值
油价下降对A股估值的影响可能通过两个途径传导：1、油价下跌压低通胀，加大货币政策放松空间，从而利好A股估值；2、如果油价出现暴跌可能使得全球避险情绪升温，叠加上美国经济复苏良好，资金可能流出新兴市场包括中国，对A股估值造成负面影响。我们认为前者可能占主导地位，油价下降有助于提升A股估值。
首先，油价低企将进一步加大货币政策的放松空间，有助于A股的估值提升。根据我们的测算，原油价格下降20%至50%，降低CPI约0.12至0.31个百分点，降低PPI约0.82至2.1个百分点。根据中国央行利率反应模式（即中国的泰勒规则）的考察，这将大致接近一次基准利率调整的空间。如果在中国经济基本面基本平稳的状况下，流动性的进一步放松有助于A股估值的提升。我们以日本为例，日本石油对外依存度接近100%，在1970-1990年代，其通胀、基准利率与原油价格密切正相关，对应到股指表现，除了油价下跌是由于需求疲弱导致的阶段（如1997年亚洲金融危机、2008年次贷危机），油价与日本股市的估值大部分时间呈现反向关系，例如在1985年底到1986年由于沙特增产造成油价大幅下跌的阶段，叠加上广场协议后日元快速升值促成当时货币宽松的政策，日本股市估值快速上升。
<p>其次，如果油价暴跌，可能引发市场担忧全球政局动荡，提高市场避险情绪，尤其叠加上美国经济复苏良好，引发资金流出新兴市场，包括中国，这对A股估值是负面影响。但我们认为这不是主导性的，中国汇改下汇率弹性的增加将减少外资流出对宏观流动性的负面影响，这也意味着外资流出难以对货币政策放松起到制约作用。退一步说，即使汇率承受较大贬值压力，无论是从外汇储备、出口、还是从外债和GDP水平来看，中国应对资本外流的防火墙远远好于其他新兴经济体，中国央行有足够的能力应付资本外流而不会引发货币大幅贬值，从而避免系统性的金融危机。当然如果油价大幅下跌、人民币对美元贬值、中国经济基本面情况较差三者叠加，可能会使得投资者对于A股的避险情绪上升，导致资金流出A股市场，较有可能发生在二季度，此时建议投资者警惕风险。