人民币暴跌背后 央行的压力测试？

庄龙翔

央行的压力测试？
本报记者钱秋君北京报道
人民币对美元汇率大跌，引发市场躁动。
1月26日在岸人民币兑美元现汇收跌0.43%至6.2556，延续前一周的跌势，创下2008年12月以来的最大跌幅。欧元兑人民币升至7以上，是2001年以来首次。当天，在岸、离岸人民币双双大幅走低。在岸人民币暴跌逾200点，最低触及6.2531，创去年6月以来新低。离岸人民币暴跌逾100点。
人民币汇率为何暴跌？普遍认为是欧元区量化宽松政策“惹的祸”。而在此前国务院新闻办公室举行的国务院政策例行吹风会上，央行副行长潘功胜表示，欧版QE或会对人民币汇率形成下行压力，但中国央行将进一步完善人民币汇率市场化。
“这暗示着人民币在完成短期贬值后还会继续升值，波动性增强。”一位不愿具名的业内人士告诉《华夏时报》记者，这也是央行对人民币未来走势的基本判断。而在1月27日，央行出手提高了中间价。1月28日中间价升值82个基点，创自2014年12月8日以来最大单日升值幅度。
预期作祟
欧洲当地时间1月22日下午，欧洲央行宣布自3月起每个月购债600亿欧元，直至2016年9月欧元区通胀率或回升到2%。如此庞大的QE计划落地，这意味着市场上会多出上万亿欧元，随后欧元兑美元“百点震荡”后跌破1.15，为2003年以来首次。
潘功胜坦言，欧版QE对全球资本在区域之间布局重新调整产生影响，新一版QE政策所提供的大量流动性毫无疑问会产生溢出效应。而美元汇率的走强又会带动资金回流美国，增强全球未来跨境资本流动的不确定性。
但在不少外汇交易员看来，希腊大选结果无疑是1月26日早盘人民币即期汇率一度接近跌停的直接导火索。欧洲央行推出万亿欧元QE政策，更多是为了借助欧元贬值对抗经济通缩，而希腊大选结果则可能直接动摇欧元区的完整性。
事实上，人民币汇率暴跌，原因是一个“充分预期”及一个“超预期”。前者指的是美国加息可能性增大与欧洲量化宽松(QE)实施；后者指的是希腊大选结果，可能加剧资金从新兴市场流向发达经济体。
而这都必然带来美元强势及非美货币的弱势。央行副行长潘功胜表示，欧洲央行的新一版QE政策加上美国量化宽松政策正常化的趋势，将会进一步推动美元汇率的走强，从而可能会对人民币汇率形成下行压力。
“央行近几个月来一直容忍人民币贬值，如今包括欧洲在内的全球各大央行的宽松行动可能会进一步推动中国央行主动引导人民币走弱。”招商证券宏观研究主管谢亚轩坦言。所以1月26日人民币对美元逼近跌停位，中国央行未见干预，也没有上调人民币中间价，反而在1月23日、1月26日两个交易日下调人民币中间价。
“中间价的变化很大程度上可以反映央行对人民币汇率的态度。”兴业证券首席宏观分析师王涵告诉记者，近两天，央行一改11月下旬以来引导中间价升值的做法快速贬值，意味着央行有意在扩大人民币下跌幅度。
还有一个现实是，境外对人民币汇率的贬值预期增强，驱动更多套利盘，将令境内汇价跟随境外走弱。“本轮贬值前，押注人民币单边升值几乎没有风险。”一位外汇市场的资深人士，长期以来，香港离岸人民币(CNH)汇率相比内地在岸人民币(CNY)要高数十个基点，导致大量的投机性套利交易涌现。
但目前缓步贬值的人民币中间价已反映了央行维稳意图，这在一定程度上也令境内市场在大举做空人民币上有所迟疑。
事实上，尽管从去年11月以来人民币即期汇率持续贬值，但代表央行意愿的汇率中间价波动一直很小，甚至在12月份略有升值。截至今年1月26日，汇率中间价为6.1384，对应即期汇率最大贬值2%的上限为6.24，这意味着目前6.2216的即期汇率已接近下限。“如果央行不主动下调汇率中间价，则即期汇率继续大幅贬值的空间已近乎尾声。”多位接受采访业内人士的观点如是，“这反映出央行维稳的意图。”
央行已出手维稳
而在兴业证券首席宏观分析师王涵看来，中间价贬值仅仅是央行对于人民币汇率的一场“压力测试”，目的只是确认了资金流出压力大于流入压力。“由于人民币即期汇率已经接近2%的跌停线，因此未来即期汇率的贬值速度最多将与中间价保持一致。”王涵坦言，实际上贬值的空间已经较为有限。
但央行并不会对中间价放手不管。“如果央行再次下调中间价，会让市场认为央行有意让人民币贬值，这将增加资本流出压力并造成人民币进一步贬值。”王涵坦言，这样的恶性循环不是央行希望看到的。
果然不出所料，1月27日当天人民币兑美元汇率中间价报收6.1364，比前一交易日中间价小幅升值20个基点。1月28日，继续提升。
“虽然央行基本退出常态化外汇干预，逐步摆脱依靠外汇占款供应基础货币的模式，允许汇率根据市场供求双向波动成为常态。”谢亚轩表示，但不能忽视目前市场上对于人民币看贬情绪的蔓延，因为国内经济疲软。
同时央行不能容忍人民币持续贬值，在业内人士看来最主要原因是贸易数据并不理想。“企业从去年三季度开始已经表现出看贬人民币情绪，结售汇出现明显变化，结汇意愿减少，购汇意愿增加。”王涵表示，即使央行进行干预，只能以“维稳”为主，企业看贬人民币的情绪短期内很难改变。
央行实际上也处在两难境地：如果人民币走软持续，触发套利交易止损平仓，货币端利率就会回弹。但不可避免的是，诱发大规模资金外流，货币端的流动性冲击又可能发生。更关键的是，人民币资产价格下跌。在经常账盈余衰退后，人民币贬值预期会给中国带来强紧缩效应。
中国社会科学院教授刘煜辉告诉记者，一旦出现资本外流迹象，几乎可以肯定央行会选择再次稳定人民币汇率。如此在兴业证券看来，“稳汇率+松货币”仍将是未来一阶段央行货币政策的组合。
<p>中信证券在其最新研报中表示，国内货币政策放松的趋势不会动摇。面对各国主要央行竞争性贬值的压力，中国货币政策需要在“稳增长”和“稳币值”之间进行权衡。中国货币政策调整的主要依据是国内经济，在没有极端外部冲击的情形下，国内经济目标仍会优先于汇率稳定。并且，从中期来看，国内经济平稳增长也有利于人民币币值稳定。