货币政策进入“反向对冲”周期

恋恋娃娃

自2月5日下调存款准备金率0.5个百分点之后，央行又一次降息，在中国经济“滞缩”的大背景下，中国似乎正在步入一个与以往对冲流动性完全相反的 “反向对冲”周期。除了降准、降息之外，货币政策的目标主要是提高提高货币政策效率，优化央行资产负债表结构推进政策框架改进。
                        自2月5日下调存款准备金率0.5个百分点之后，央行又一次降息，在中国经济“滞缩”的大背景下，中国似乎正在步入一个与以往对冲流动性完全相反的 “反向对冲”周期。
一方面，中国宏观经济下行压力较大，不论从GDP增速、CPI水平、投资规模、发用电量、外贸活跃度等实体经济指标，或是货币供应量、社会融资量、利率水平等金融指标，还是PMI、消费者信心指数等先行指标来看，都显示出“滞”的状态。数据显示，当前我国制造业投资中占比最大的9个主要行业投资的累计增速均不同程度地下滑，其中，汽车制造业、电气机械及器材制造业、计算机通信设备和其他电子设备制造业、农副食品加工业投资增速的降幅都较大，显示出需求下降对制造业投资的影响较大，预计制造业投资短期内弱势难改。
去年12月份，固定资产投资增速继续下滑，下滑幅度收窄。1~12月，固定资产投资完成额累计50.2万亿元，累计同比增长15.7%，较1~11月下降0.1个百分点，创2002年2月以来的新低。今年1月份CPI还要较去年12月份CPI回落0.7个百分点，扣除春节因素，CPI的环比仍然为负，而上游领域中，PPI已经连续35个月负增长。可以说，从某种意义上讲，中国经济进入了 “滞胀”阶段，因此，央行在去年和今年连续“双降”（降息、降准）似乎已打开了一个新的窗口期。
另一方面，通货水平下行趋势已经确立。2013年以来，我国CPI涨幅持续不断下降。2014年全年同比累计涨幅为1.99%，低于上年CPI涨幅2.62%。从趋势上看，2014年5月以来，CPI涨幅持续下行，至2015年1月已回落至0.8%。扣除食品之后的CPI涨幅，在2014年12月和2015年1月更是下跌至0.83%和0.6%。所以，“双降”更主要是基于我国宏观经济下行、通货总水平趋势下降，而基础货币和货币乘数增速双双回落的大背景下而展开的，央行货币政策充其量是“补缺口”、“抗通缩”，而非传统意义上的“总量放松”。
“缩”的方面还主要表现在债务紧缩引发的资产负债表压力。数据显示，2005年至2012年，我国非金融部门（居民部门、非金融企业部门和政府部门）债务占GDP比率整体呈上升趋势，债务总额由25.8万亿元上升至91.6万亿元，杠杆率由139.3%上升至176.3%。其中，非金融企业部门的问题尤为突出。根据社科院金融所的研究报告，截至2012年底，非金融企业部门债务在65万亿元左右，相当于GDP的125%左右，远远高于发达国家企业债务50%~70%的平均水平。而2013~2014年随着宏观经济下行和有效需求不足，企业部门负债率进一步上升，降低债务融资成本势在必行。
总体而言，近几年，金融和政府部门创造的货币增速在上升，但居民企业、国外部门创造的货币增速下降。货币结构变化所反映出来的一个重要转变是中国货币创造的“脱实向虚”倾向。因此，当前货币政策正在向定向调控转型，进一步加强货币政策、信贷政策与产业政策协调配合，在重点发展产业领域要保障适度流动性，实施定向、定量、定期宽松。特别是须进一步采取创新融资工具，确保在“经济滞缩”阶段，货币流动性能够合理归位。
此外，从外部大环境看，随着美国QE政策退出引发全球货币金融周期的新拐点到来，人民币资产扩张的内外环境正发生趋势性改变，可能将意味着我国已经进入一个“结构性偏紧”的常态化外部货币新环境。美元进入强势周期，外汇流入将出现缩减甚至负增长，从而切断我国基础货币主要来源。因此，央行主要是盯住“流动性水平”而非“流动性总闸门”以提高货币政策的弹性、灵活性和前瞻性。
中国货币政策的“双降”空间被打开，2015年中国货币政策仍有进一步动用利率杠杆的可能性和空间：一是由于央行逐步退出常态干预，明年央行口径的新增外汇占款会进一步下滑，在基础货币需求变动不大的背景下，意味着明年基础货币缺口将更大。
二是考虑到当前全球不确定性风险频出，国际大宗商品、能源价格进入下行周期，而国内去产能过程缓慢，特别是美国10年期、30年期国债收益率仍处于历史低位。因此，如果美联储不提前启动加息，货币政策仍存在进一步降准的空间。
三是从存款准备金率水平看，中国经济常态时期的存款准备金率在10%~12%，目前的存款准备金率水平是2005~2011年期间较高的国际收支顺差而形成的。然而从国际收支差额看，高存款准备金率的必要性已经大打折扣。从央行公布的金融机构信贷收支表看，去年12月金融机构新增外汇占款-1184亿人民币，央行口径的外汇占款为-1289 亿人民币，外汇占款大幅下降，创历史新低。美联储加息预期使资本大量外流，银行代客结售汇出现连续四月逆差，维持高存款准备金率既不合理，也无必要。
除了降准、降息之外，货币政策的目标主要是提高提高货币政策效率，优化央行资产负债表结构推进政策框架改进。随着国际收支趋于平衡，以及前些年受制于汇率和结售汇制度安排的被动投放——外汇占款压力已经减轻。我国需要调整央行资产负债表规模和结构，调整国内资产规模和资产组合为实体提供流动性，未来可以适当创造“债券池”来对冲“货币池”水位下降，中国正步入货币金融新周期。
<p>（作者系中国国际经济交流中心副研究员）