中国需要坚实的慢牛市

ｘ珊、

■我们应该在三十年慢牛中实现国有企业混合所有制改革，在三十年慢牛中实现大批中国跨国公司的诞生，在三十年慢牛中实现以蓝筹公司为代表的国民财富的真正社会化，在三十年慢牛中实现中国创新的爆发，在三十年慢牛中实现蓝筹股的有序、健康的新老更替，在三十年慢牛中实现“一带一路”战略，实现中国引领、人民币为纽带的新“全球化体系”。
                        

■我们应该在三十年慢牛中实现国有企业混合所有制改革，在三十年慢牛中实现大批中国跨国公司的诞生，在三十年慢牛中实现以蓝筹公司为代表的国民财富的真正社会化，在三十年慢牛中实现中国创新的爆发，在三十年慢牛中实现蓝筹股的有序、健康的新老更替，在三十年慢牛中实现“一带一路”战略，实现中国引领、人民币为纽带的新“全球化体系”。慢牛，而不是疯牛，才是中国经济新常态所需要的资本市场常态。中国经济转型容不得投机心态，容不得“疯牛疯熊”、“短牛慢熊”打断我们全面深化改革的进程。
■从长远看，要形成良性稳健的大慢牛，必须培养出具有稳盘作用的和养老金体系联系在一起的大型长期机构投资者，形成稳定的长期正向增持优质公司股权的机制。
■尽早把国有企业新一轮改革和社会养老金融体系联系起来，明确社会保障基金和保险基金之间的联动关系，对于构建长期机构投资者，建立中国版大慢牛，建立中国引领的全球化体系和人民币国际循环并同步解决中国养老金问题，有着重大意义。
□ 简练
笔者于2014年9月下旬在《上海证券报》“上证观察家”专版先后发表了《资本市场如何造富于民》与《中国股市大慢牛行情的启动路径》，指出美国资本市场近三十年的“大慢牛”在美国建立全球化体系的过程中、在维持美国强大而稳定的全球金融影响力上有着重要的作用。同时认为，2014年7月22日以后，中国资本市场已经表现出相当的慢牛趋势，中国经济、金融政策和基本面上有很多要素支持中国资本市场走出缓慢而坚实的牛市。
如果说当时这个论断还有争议的话，那么10月份之后上证指数的持续走高已经让市场对于牛市的来临不再有怀疑。然而，牛市的基础是什么？推高指数的动力可否持续？这些问题便变得至关重要，因为这将决定牛市的性质，决定它能否进入良性循环。
走势良好、基础坚实、“熊短牛长”的慢牛市，需要有大型的长期机构投资者，尤其需要和养老金联系在一起的长期机构投资者坐镇市场，发挥稳盘的作用，并随着其管理资金的不断增加，有序增持股票。当前，中国资本市场最大的缺陷恰恰在这里。由于历史的原因，我们没有形成占市场市值足够比例的机构投资者特别是长期机构投资者。不仅散户仍然占据相当大的比重，而且本来作为长期机构投资者培养的公募基金，经过这三四年的蓝筹股熊市与2013年小票的“结构性牛市”，也养成了投机心态。至于近几年快速成长的私募基金仍然没有摆脱草根习性，赌博的习性仍很强。在长期陷入熊市而难见希望的情况下，这些散户心态的市场主体更加形成了“牛市难得，赶紧捞一把”的心态，一旦牛市有一点苗头，就不顾一切往前冲。这样无序的上涨，很可能会把2014年7-10月比较稳健的良好慢牛走势毁于一旦，让中国资本市场元气大伤，再次陷入多年的漫漫熊途之中。而已经进入新常态转型期的中国，要想再走出熊市泥潭，会比2014年更不容易。
一度“疯牛”的两大原因
2014年11月以来“慢牛”转成“疯牛”有两大原因，一是以散户为主体的融资融券，二是新出现的微信传播机制。
融资融券的杠杆放大效应在证券市场众人皆知。问题在于，为什么在此轮上涨行情中融资融券的带动效应这么明显？
其根本原因在于A股市场的现实环境。A股市场的现实环境是由中国经济现阶段的发展阶段、国民素质，以及资本市场和上市公司近二十多年的演变路径决定的。为什么美股和港股的市场上也有与融资融券类似的杠杆机制，却没有A股2014年11月以来的这种“疯牛”巨涨以及之后的剧烈震荡？其原因在于彼此的市场结构有着巨大的不同。姑且称这些杠杆机制为“先进制度”（其实先不先进还两说），A股市场在引入这些“先进制度”的同时不考虑这些不同，必然产生迥异的结果。融资融券是2012年以后在A股市场逐渐发展起来的，到目前为止，已经出现了两种不同于美股和港股市场传统保证金交易效果的变形。
第一种变形就是此轮融资导致“疯牛”。为什么美股、港股的市场融资交易不“疯牛”？因为它们和A股市场结构不同。从投资者结构方面看，美股已经机构投资者化了，最大的机构是共同基金，在股市上的作用好比货币领域的央行，扮演稳盘者的角色，只要公司基本面不发生大的变化，它们会“高时吐低时吸”，使市场自动趋稳。美股市场散户比例很低，就算用了杠杆也没有多少力量。用杠杆的大投资者主要是对冲基金，但对冲基金加了杠杆也就大体能和共同基金抗衡而已。港股情况类似，凡是机构投资者化的市场——如大型公司的股票平时都不容易翻起风浪，散户化的领域比如港股中的小股票、涡轮则无一例外很颠簸。此轮上涨，A、H股两地上市的公司出现了上涨前港股价比A股价高，上涨后都比A股价格低的情况，这就是港股机制相对稳定的体现。反观A股市场，机构投资者没有培养起来，停滞多年的公募基金、新兴的私募基金行为与广大散户趋同，2013年小股票为主体的结构性牛市又鼓励了投机行为。于是在2014年11月的“疯牛”突然出现的时候，大量散户跑步入场，而券商看到好不容易来了一个机会，决不肯放过，劝说散户融资炒股。如今券商推出的各种交易软件启动界面更是公然把“融资账号”与普通账户登录并列，有极大的暗示煽动作用。因此，此轮A股疯涨是在散户状态下突发大量使用融资杠杆给推起来的。另一方面，从股票供给方面看，美股传统行业蓝筹股的股权高度分散，大部分集中在共同基金、养老基金手里，如果股价过分高涨，他们会卖出，很容易平抑股价。而A股以央企为代表的蓝筹股有很大比例（经常超过60%）极稳定地持有在集团公司大股东手里，这些股票理论上可流通，但实际上可以被认为是非流通的——这是上一轮国有企业战略性重组的历史结果，短时间内无法改变。这就意味着A股蓝筹股被加了杠杆的散户炒起来的时候，几乎没有市场力量进行对冲平抑。
第二种变形是融券的变形，这种变形早于前一种变形。A股的融券要求是能借到股票才能卖空。出于小票不容易借的考虑，监管部门规定只有大中型公司股票可融，结果造成“做多小票踩蓝筹”的结果，加剧了股市投机心态。具体说来，便是融券成了卖空ETF机制的最佳配合工具。2013-2014年上半年是小公司股票起舞的“结构性牛市”，对冲性交易逐渐盛行，对冲性交易就是计算个股和大盘的相关性并以此相关性进行多空策略操作。做多小票，就对冲卖空ETF，ETF都是由前几十名的蓝筹股组成，卖空ETF会带动中介机构进一步对冲卖空作为ETF成分股的大公司股票。结果，漫漫两年半时间，蓝筹一直被踩在脚下，A股市场出现了畸形熊市。如此融券与融资先后两种变形一结合，在几个月内蓝筹从踩在脚底下变成捧到天上，造就了2014年11月之后陡然降临的“疯牛”。
此外，微信传播在此轮疯牛中也扮演了重要角色。微信传播等于把当年微博传谣的效果放到了金融领域。囊括私募和大散户的投资主题微信群对市场传言扩散起到了非常重要的作用。有雪球网用户将此命名为“互联网时代的第一个牛市”，核心意思是在微信的助推下炒股信息传播得更快。这不是什么好事！2013年“结构性牛市”炒小公司，先抓歌尔声学、欧菲光等“新白马蓝筹”还有些道理，后来抓形形色色的“科技题材股”就是投机了，再后来无论什么小市值股票只要市值低于某个界限（如30亿元）就是疯狂炒作。2014年11月之后蓝筹股“疯牛”和小股票行情的演变过程很像。
当前中国进入转型期“新常态”，正在产业升级“向上走”和“一带一路”“向外走”。转型成功与否尚不能确定。从目前情况来看，“一带一路”有很多机会也有很多挑战。这需要中国在对外金融、投融资、财政上的大量创新，资本市场的配合必不可少。笔者在2014年9月底的文章中积极提倡美国式的大慢牛，正是因为只有大慢牛才能与中国建设自己引领的“全球化体系”对接，助力建立人民币主导的自循环（未来中国成为经常项目逆差国，中国对体系内各国支付人民币，体系内各国则出口大众消费品给中国，获得人民币储备后投资于中国债券、股票等证券）。在刚刚启动的时候就给最躁动的市场力量配上杠杆机制，是非常不明智的，“疯牛”看似一时痛快，实则会迅速消耗自己的元气。2015年的中国已经不是2007年的中国，不是处于黄金增长期而是处于万分关键的转型期，容不得这种折腾。中国股市“牛短熊长”太久了，不能再折腾了。
合理的牛市需要稳盘力量
从规模上看，当前在A股市场上活跃的资金，其实只占中国货币、资本力量中的很小一部分，但就是这很小的一部分资金却出现了能够轻易撬动关键价格（主要撬动蓝筹股股价，进而撬动上证指数）的现象。这是由蓝筹股缺乏较活跃的稳盘型大股东和散户加杠杆模式盛行两个因素造成的。遏制“疯牛”，要顺着遏制这两个因素的思路去想办法。从长远看，我们要形成良性稳健的大慢牛，必须培养出具有稳盘作用的和养老金体系联系在一起的大型长期机构投资者，形成稳定的长期正向增持优质公司股权的机制。那么，如何从当前杠杆炒股已经初步深入人心的危险局面退出，向长远目标靠拢呢？
在目前中国蓝筹股中，央企、银行是最大板块。央企集团公司手中的央企上市公司股票、财政部和汇金手中的银行股票相当于非流通股。当前国有企业改革正沿着十八届三中全会确定的道路分步实施，尚在过程中，希望在短期内能有结果，尤其是有利于稳定资本市场的结果是不太现实的。如果大股东一时指望不上，那么我们就需要指望社会保障基金来扮演稳盘者的角色——它手中持有的大量股票正是上一轮国有企业改革时划拨出来形成的，初始存量占上市央企IPO时发行股票的10%左右，折合总股本为2%-4%不等，几年下来仍然保持了这个数量（例如优质央企中国建筑，2009年上市之初划给社会保障基金12亿股，截至2014年半年报披露的社会保障基金仍持有11.3亿股）。应当认为，总股本3%左右的股权足以对“疯牛”——至少是“疯牛”的早期起到平衡作用。因此，从当前到未来相当长一段过渡期内，社会保障基金可以起到股市“常平仓”的功能，有暴涨意向时就卖，有暴跌意向时就买，针对市场过分的波动进行逆向吞吐。如果流动性不足，应当允许建立央行对社保基金的流动性支持——此时“社保基金—央行”联动体就好比1998年香港金融风暴时香港金管局的角色。
社会保障基金扮演常平仓功能可以缓解“疯牛”时股票供给不足的问题，而对散户加杠杆问题的解决办法，自然是要遏制这股趋势。近两年券商遭遇传统经纪业务价格战，传统投行业务收入增长有限，融资融券业务自然成了新的粮仓，各大券商都在不断增发债券、股票融资，而且从银行、保险等资金平台高息借钱，一切动向都指向券商的杠杆化。笔者认为，长期而言中国不可避免地会出现美国式的对冲基金，对于此类内心清楚“责任自负”的机构，投行搞提供杠杆的“首席经纪服务”（prime  brokerage）无可厚非。但现在券商大力推动融资融券，主要还是让散户加杠杆，是放低融资业务的门槛，吃的是短期饭。从制造大慢牛的长远目的出发，券商的短期利益要服从于中国资本市场百年大计的长期利益，现在的杠杆比例必须逐渐减下去。近期，监管部门对证券公司融资融券泛滥进行整顿，笔者认为是正确的，有利于A股市场回到正轨。
长期来看，还需要进一步扩大社会保障基金，或让社会保险基金有序地逐渐深入参与资本市场。目前以央企为中心的国有企业改革还在讨论中，推进不多，但已有退休官员提出方案，提议把集团公司（国资委100%持股）持有的上市公司股权再划拨相当比例到社会保障基金中。从程序上看，这是可行的。现有的社会保障基金其实是我国一次大型财政金融试验，自身经营比较成功——借力21世纪头10年的黄金十年和第一轮国有企业战略性重组，我们积累起具有影响力的国家稳定基金（财政投入和国有股转拨各占一半）。但现在全国社会保障基金的用途还不明确（日常职工社保金汇入的是全国社会保险基金，除广东省及13个做实养老基金个人账户省份的个人账户基金中央财政补贴部分外，这些社会保险基金多以银行存款存在）。于是我国面临尴尬局面：用途明确的全国社会保险基金面临“空账”危险，经营较好但规模较小的全国社会保障基金用途不明确。尽早把国有企业新一轮改革和社会养老金融体系联系起来，明确社会保障基金和保险基金之间的联动关系，对于构建中国长期机构投资者，建立中国版大慢牛，建立中国引领的全球化体系和人民币国际循环，并同步解决中国养老金问题，有着重大意义。
我们需要的是
可以延续三十年的超级慢牛市
应当指出的是，现在蓝筹股价上涨只是扭转了此前畸低的局面，估值倍数还没有到离谱的地步，远不及中小股票的泡沫程度。但由于经济在转型，很多大行业蓝筹公司的经营前景并不乐观，支撑不了过高的市盈率。2014年11月“疯牛”启动后，有市场人士提出“这将是我们这一代人经历的最大的牛市”。笔者对此不以为然。这句话隐隐指向未来两到三年会发生一次“最大的牛市”。那么牛市之后呢？下跌？那最大的牛市岂不是意味着跌得很惨吗？——除非长期稳定在估值“高原”上——但笔者相信，对此这些人士自己也没有信心。
归根结底，我们要弄明白中国到底需要什么样的牛市？中国的每个公民需要什么样的牛市？我们要的不是六个月的疯牛，也不是两三年的“一生以来最大的大牛市——而后漫漫下跌”，我们需要的是趋势上延续二十年甚至三十年的超级慢牛市，需要的是健康的、扎实的、有一定波动但坚定向上走的资本市场。对于进入新常态的中国，其意义之重大，也许只有十年、二十年之后人们回顾往事的时候才能认识到。在笔者看来，每年大约15%上下的增值（以蓝筹股为基准），对于中国A股市场是最好的路径。年均15%多不多？对于投机者看来好像太小了，但年均15%是五年翻番。从2014年年中起点2000点计算，20年以后就是16倍，32000点；2014年年中低点A股市值20多万亿元，届时就是320万亿元，再加上更充分的实物资产证券化，市值超过500万亿元也不奇怪。届时养老金体系只要持有100万亿元（作为对比，2013年社会保障基金4万亿元，社会保障基金1万多亿元），应付养老支出的滚动不成问题。这个数字看起来很咋舌，但看看美国1982年和2014年的道琼斯指数（776点和18000点），我们就明白这是可能的。美国没有什么高不可攀的奇异能力，我们完全可以取得同样的成就，而且更好更扎实。但要实现这样规模的扎实慢牛，需要艰苦的、耐心的奋斗，需要实体经济有不断的新的增长点，需要我们成功开拓海外，建立中国引领的新型国际大循环，需要催生出中国的跨国企业。
“疯牛”看似一时爽，但随后的“慢熊”将彻底拖垮国家。活生生的教训近在眼前：日本。日本1980年代也启动了类似“一带一路”的战略构想，系统性经营东南亚，推广日元结算。同时其国内进入财富时代，但由于技术性的原因（日本大企业之间为稳定经营关系而交叉持股），可流通股票供给有限，散户借钱炒股，股市和房市泡沫高涨。1990年泡沫崩溃，此后漫漫下跌，跌去市值的80%。“慢熊”之下，整个社会进入“紧缩还债”的恶性循环，货币、经济刹不住的紧缩，不仅国家低迷，士气瓦解，而且还使得日本企业被迫从东南亚收缩，引发了东南亚金融危机。所以，“疯牛”害人害己，中国绝不能要“疯牛”。如果上涨时放任人们参与其中，下跌时无所作为，叠加实体经济的人口老化萎缩和竞争力下降，我们就有资本市场和实体经济双双进入下行通道的“日本化”危险，这是今天中国要避免的最坏结局。
资本市场将是未来二三十年中国金融体系的核心，在“一带一路”国家战略的执行中将扮演至关重要的作用。本轮牛市尚处于慢牛时，有市场人士曾称其为“国家牛市”。不错，这就是国家意愿下的牛市，但是是慢牛。在中国当前的情况下，由于过去几年诸多时机的错失，我们的市场主体素质没有提高，所以就应该强有力地引导市场情绪，保证不失控，保证走出扎实的服务于国家服务于每个人长远利益的慢牛。每年涨幅15%上下的走势，稳健而给人以充分的希望。这样的牛市，才能吸引“一带一路”战略中先富起来的严肃投资者，比如中东卡塔尔、阿布扎比主权财富基金；这样的牛市，才能为中国证券资产赢得声誉，为中国的债券赋予全球投资价值，让那些受惠于“一带一路”实现工业化、实现对华出口而获得人民币储备的新兴国家的外汇管理部门有意愿购买我们的国债，化解我们未来的财政赤字压力；这样的牛市，才能有效辐射香港资本市场，让它有机融入“一带一路”战略中来，成为利用国际流动性支持亚非国家企业变身上市公司的理想场所，让中国引领的全球化体系真正成型。
在这个关系未来三十年国运的重大命题面前，任何个体立足于自身几个月或两三年私利的小算盘都是短期利益。而事实上，也只有服从长期利益，所有中国个人才能实现最大的利益。我们每个人心里都很清楚，到底是一两年内上证指数冲高到6000点、8000点乃至10000点，之后用五年、十年、二十年时间慢慢下行到4000点、2000点乃至1500点符合利益，还是慢慢地用5年时间走到4000-5000点，20年走到32000点更符合利益。
我们应该在三十年慢牛中实现国有企业混合所有制改革，在三十年慢牛中实现大批中国跨国公司的诞生，在三十年慢牛中实现以蓝筹公司为代表的国民财富的真正社会化，在三十年慢牛中实现中国创新的爆发，在三十年慢牛中实现蓝筹股的有序、健康的新老更替，在三十年慢牛中实现“一带一路”战略，实现中国引领、人民币为纽带的新“全球化体系”。慢牛，而不是疯牛，才是中国经济新常态所需要的资本市场常态。警惕疯牛，中国经济转型容不得投机心态，容不得“疯牛疯熊”、“短牛慢熊”打断我们深化改革的进程。
<p>（作者系衡策投资（Heng  Capital）合伙人，专注经济新常态下“一带一路”与产业升级相关的投资机会研究及把握）