海通国际首席经济学家胡一帆：新常态下的新一轮大缓和时代

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正如经历了温和增长、低通胀和低波动的1985年至2007年，新一轮大缓和时代已经来临，正在平衡并重塑着全球经济格局。随着结构性改革的大力推行加上有效的政策组合，中国宏观经济的前景将保持稳定，保持对中国相对正面判断；中国与印度表现将优于俄罗斯和巴西。
                        新常态是现在一个使用频率最高的词汇。实际上新常态不仅在中国，还发生在全球层面。2014年是个拐点，全球步入一个新的常态，全球经济进入新一轮大缓和时代。
正如经历了温和增长、低通胀和低波动的1985年至2007年，新一轮大缓和时代已经来临，正在平衡并重塑着全球经济格局。今后10年甚至更长时期全球经济会呈现这样的态势。
所谓大缓和时代，1985年至2007年是一个标准定义的大缓和时代。在1985年至2007年的“大缓冲”之前，经历了长期的高度不稳定时期，在此时期所谓的“应变型”经济政策（“stop  and go”  policies）主导着发达国家的经济格局。这些政策承继高度扩张的货币政策，而在通胀压力显现后突然更替为限制性的政策，致使经济大起大落。1985年至2007年间凯恩斯主义的影响有所下降，市场开始认为仅基于需求面的政策作用及效率有限，货币及财政政策的目标开始考虑实现充分就业，开始试图平滑经济增长波动。
2008年之后经历了金融危机，经过4、5年调整，新一轮大缓和时代又来临了，重塑全球新一轮格局。当前美国、中国及欧洲“谨慎常态化”（cautiously  normalizing）的政策组合，将成为稳定全球经济增长的重要途径。该政策组合呈现了短期政策的转变，即在优先实施结构性改革之际由过度扩张的政策向仅发挥缓冲支撑功能进行转变。在此框架下周期性政策将在稳定宏观经济形势方面发挥重要作用，这将成为实现有效的长期政策的必要条件。
谨慎常态化政策稳定增长
新的大缓和时期与1985年至2007年期间的经济稳定遥相呼应，其在未来数年将再平衡并重塑全球经济。此次全球新平衡将主宰后金融危机时代的第二个阶段。在第一个阶段，世界经济在高度宽松的货币与财政政策支持下开始复苏。在第二阶段，新一轮大缓和将表现为退出过度宽松的政策并实施结构性改革以夯实经济增长基础。第三阶段则步入经济增长长期轨道，其有赖于第二阶段结构性改革的成功与否。一旦成功，将带动主要经济体实现经济复兴，但一旦失败，也将导致经济形势恶化。所以，第二阶段非常重要，不仅是中国的改革，现在也是全球的改革都是在一个十字路口。在这个过程当中现在有一个非常重要的特点是长期政策优先于短期政策。在这个状态之下可能全球进入一个新常态化的政策。
新的大缓和时代特点：温和增长、低通胀和低波动。因为结构性改革与反周期政策共同推动有质量的增长并缓和全球失衡局面。在新一轮大缓和中，流动性过剩以及去杠杆化进程成为两大主要新约束。过度的流动性可能催生潜在的新泡沫，而公共与私营部门的去杠杆化进程将导致增长持久低迷。各国央行即政府不得不小心翼翼地推进“谨慎常态化”的政策稳定增长。而持续去杠杆化将化解产能过剩与失衡，同时推动通胀水平下降与波动性的降低。
温和增长源于结构性改革促进有质量的增长，全球持续去杠杆化持续，以及谨慎常态化政策稳定增长。中国目前经济下行，源自于结构改革中的经济放缓，和大多数经济体类似。在美国恢复增长潜力主要通过经济的“再工业化”来实现，其中包括提供公共支持以吸引制造业回流，对抗主要的贸易竞争对手以及发展特惠贸易协定（TPP及TTIP），保护战略集群（国防、汽车业），经济民族主义有所强化（《购买美国产品法》），以及通过公私合作在页岩油气开采方面对能源部门提供支持。在欧元区，劳动力市场的改革是一个持续、积极的过程，这将为失业率高企之际为欧元区劳动力市场增加就业弹性、提高生产力及竞争力做出贡献。这两个地区都共同推动大型基础设施建设、大力发展教育，这两点正是重塑增长潜力的两大重要支柱。
全球去杠杆化将持续，因为有质量的增长不能依靠债务的过度累积。各国政府在处理过剩产能时都将结构性政策放在首位，在过剩产能中，首当其冲的就是债务不可持续的累积。去杠杆化包括在私营和公共部门进行债务调整。在西方经济体中，私营经济参与者仍在不断降低其债务水平；本次调整在短期内会给经济带来压力，但同时也带来了更大的稳定性。公共债务亦是如此，在世界范围内公共债务水平都会下降。发达国家和新兴经济体都承受着市场削减赤字和稳定债务所带来的直接压力。
谨慎常态化的政策将发挥缓冲支撑功能。与先前的大缓和时期相一致，反周期的政策将成为稳定增长及通胀的决定性因素。美国、中国及欧洲当前“谨慎常态化”的政策组合将扮演相似的角色，以稳定全球经济增长。政策组合呈现了短期政策的转变，即在优先实施结构性改革之际由过度扩张的政策向仅发挥缓冲支撑功能进行转变。在此框架下周期性政策将在稳定宏观经济形势方面发挥重要作用，这将成为实现有效的长期政策的必要条件。
非投资债券成为热门投资标的
在平滑增长波动的同时，通胀将会保持低位，主要得益于温和的全球需求、流动性增长的放缓、油价下跌及新能源的发现利用、与全球经济的再平衡。
大宗商品市场的投机性资金影响趋弱，油价下跌以及新来源供给增加都对全球通胀施加下行压力，投资者担忧通缩风险。但我们认为新一轮大缓和时期应该能够避免通缩陷阱，同时在全球层面不会对物价造成太大压力。
新一轮大缓和已在全球范围内形成新的风险源头。在追求高收益的背景下，多种资产目前正经历投资过热与风险的过度累积。非投资级债券产品，尤其是高收益债券，在违约率处于历史地位之际受到市场追捧。诸如“低门槛”或可换股债券等结构性产品发展迅猛，非专业投资者对复杂的产品有了更大的风险敞口。英国、北欧和亚洲国家的房地产市场则是全球令人关注的焦点。最后有鉴于多个欧洲周边国家债务的可持续性一直令人存疑，欧洲主权债券风险溢价的下降幅度很可能过大。
非投资级债券存在风险。2013年高收益债券的发行量飙升至历史新高，同时其在全球层面的发行亦呈不断上升的趋势。据华尔街日报的分析，全美十大债券基金中，增长最大的四家都有约20%的资产配置于垃圾债券。当前低收益率背景下，加大非投资级别敞口这一投资策略非常流行，监管机构已对这一领域头寸的过度积累发出警告。企业违约率目前尚处低位（约2%），这鼓励传统投资者增加对此类资产的敞口。传统投资者进入非传统投资产品领域通常与市场泡沫相关。因为新一轮大缓和为投资者营造了一种市场环境尤为安全的印象，于是金融创新、相关的低利率背景与新的大缓和共同催生了这种过度冒险的做法。
“低门槛”贷款的激增从另一方面反映出当前的市场情绪，即投资者认为一切尽在掌控之中。“低门槛”贷款一般来说风险都较大，因为此类贷款通常移除用以保护借出方的保护性契约。在2013年，美国“低门槛”贷款总发行量达2316亿美元，占整体贷款发行的20.5% 。2013年欧元区发行量骤升至190亿欧元，而2012年则尚不及10亿欧元。杠杆贷款（leveraged  loans）的存量于2014年达6050亿美元，超过2007年的峰值水平。或有可转换债券同样发展迅速， 其在全球发行量在2010到2014年间增加两倍多。该产品发行大多集中于欧洲。投资者普遍低估与或有可转换债券相关的风险，此类产品有和股票相似的波动性，同时也面临从银行系统蔓延出的风险隐患。
全球房地产市场在极度宽松的信贷环境中出现过热。美国农用地价格于2010年后明显加速上扬，近期屡创新高。受低房贷利率及宽松的信贷标准推动，美国FTSE房地产信托投资基金指数自2009年以来已上涨两倍并恢复至金融危机前的水平。在欧洲，欧洲央行高度扩张的货币政策已催生北欧国家的房产泡沫逐渐扩大。英国的情况大致相同，尤其是来自于亚洲的购买力尤为旺盛。在亚太地区，新加坡及中国香港地区房价企高不下，尽管其走势近期有所缓和。
欧洲主权债务问题仍未彻底解决。欧洲周边国家，诸如西班牙和葡萄牙的显著进步及其重回市场进行融资，令国际投资者对欧元区的稳定信心大涨。在美国和欧洲核心国低受益率背景下，周边国家的主权债务吸引了不少追求高收益的投资者。我们认为，尽管欧洲周边国家都有所进步，但其进步程度可能被夸大了，因为它们中的大部分依然未脱离债务不可持续的困境。目前希腊的动荡可能又一次挑战欧元区一体化。
由于低波动，投资者感觉低风险，由此不断推高资产价格。实体经济和虚拟经济不断背离。这不仅在中国，全球都出现这个态势。实体经济热不起来，实体经济还是走向衰退，政府为了避免经济剧烈波动，只有不断加码稳经济，但流动性却都涌向了资本市场。
谨慎配置全球资产
全球资产配置要考虑全球经济走势和风险。油价反转和美联储加息的时点是判断2015年全球经济的关键点。 此轮油价暴跌主要是由于供给面因素造成，对世界经济有利有弊，总体而言利大于弊。油价可能在低位盘旋相当的时间。我们判断美联储有望在今年三季度末或四季度加息。
2015年投资策略如下：
利好欧美股票。美股在新一轮投资周期开启中继续向好，可以继续加大对美股的敞口。如果担忧美股估值过高，欧股可能是一个很好的替代，因为QE有利于企业部门在内需逐渐改善的情况下提升利润率。
增持港股等港币资产。港币盯住美元，在避免汇率风险的同时，加上目前AH股溢价指数处于高位水平（A+H股中，H股比A股平均便宜30%左右），存在着套利机会。
欧美受益曲线进一步平滑，在美国加息前，债市可能还会有一段行情。
做空欧元对美元。美国的稳健增长及今年加息的预期将支撑美元升值。欧版QE的开启将进一步增加欧元的贬值压力。
欧洲的地产和资产由于欧元贬值和低估值将继续成为有吸引力的另类投资产品。
下注于欧洲周边国家与核心国家的利差将进一步缩小。鉴于核心国家的国债收益率已经非常低甚至为负值，在QE的推动下，投资者将在过剩流动性的推动下购买周边国家债券，进一步缩小周边国家与核心国家的利差水平。
<p>新兴经济体未来几年对于世界经济增长贡献下降意味着全球投资组合对其资产配比降低。区分新兴市场良莠。短期内低配乌克兰、阿根廷、泰国和越南的资产。随着结构性改革的大力推行加上有效的政策组合，中国宏观经济的前景将保持稳定，保持对中国相对正面判断；中国与印度表现将优于俄罗斯和巴西。