中信证券彭文生：金融与经济周期叠加 增长难言见底

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彭文生：2015年下半年经济展望　　中信证券中期策略会于2015年6月3-5日在江苏南京香格里拉酒店召开，上千投资者如约而至，中信证券研究部行政负责人、全球首席经济学家彭文生为大会做了精彩的发言。
                        彭文生：2015年下半年经济展望
中信证券中期策略会于2015年6月3-5日在江苏南京香格里拉酒店召开，上千投资者如约而至，中信证券研究部行政负责人、全球首席经济学家彭文生为大会做了精彩的发言，以下是演讲精粹：
当前全球经济存在两大困惑：一个是股市和经济脱节，另一个是主要经济体之间增长、政策持续不同步。中国也有类似困惑，经济下行压力较以前经济周期下行阶段更大，下滑持续时间可能更长，而股市与经济亦有脱节现象。我们从金融周期的视角来看金融和经济的关系，我希望我的演讲结束以后，能够帮助大家看以下三个问题：具体而言，我们要回答三个问题：中国经济何时见底？政策如何应对？对市场有何含义？
中国经济增速难言见底。从金融周期的角度来看，中国经济难言见底。金融周期，就是银行发放大量信贷，刺激房地产市场高涨和房地产投资大幅上升。金融周期下半场的调整阶段，有些国家会出现危机，而那些没有出现危机的国家，也会经历漫长的调整期。如果经济周期下行阶段刚好与金融周期下半场叠加，经济下滑可能更甚，持续时间也更长。当前中国的情况正是如此，经济内生增长动力不足。首先，从传统经济周期来看，库销比仍高于历史同期，补存货动力不足；其次，从金融周期的核心指标来看，房地产销售近期虽有回暖迹象，但因房屋库存较高，政策刺激效果恐难以持续，地产投资仍然难以明显改善。此外，出口仍然面临下行压力，一方面是因为外需仍然较弱，另一方面是人民币实际有效汇率升值削弱出口竞争力。因此，中国经济还难言见底，增长可能还要下调，现在是7%左右，未来可能还将进一步下降。
金融下半年的宏观政策环境：“紧信用、松货币、宽财政”。金融周期下半场，随着审慎监管加强和经济去杠杆的压力加大，这带动银行收紧信贷，所以有必要通过松货币来应对经济下行压力。不过，这一轮松货币与2008-09年大水漫灌不同。当时货币投放主要依靠银行信贷，企业与家庭大幅举债，资金过分向房地产及其相关产业集中，而本轮货币宽松除了总量宽松之外，政策更加注重“结构性”措施。我们预计下半年仍有降准、降息的空间，但应更多关注有针对性的结构性政策，比如定向降准、政策性再贷款、抵押补充贷款(PSL)、扩大地方债务置换规模等。“宽财政”同样重要，一方面通过政府投放本位货币，起到松货币的效果，另一方面，政府增加财政支出可以支持经济增长。考虑到盘活结余资金，2015年实际财政赤字率有望达到3.2%。
需要关注这些宏观政策环境对经济发展与金融市场(尤其是股市)的意义。首先，经济增长面临下行压力，但是经济结构在逐步改善。其次，本轮流动性的增加比上一轮可持续性强。这是因为本轮货币宽松中，政府举债上升，企业与家庭并未像上次那样大量举债。而且由于企业与家庭能从政府投资的项目中得到收入，其净资产增加，杠杆率下降，金融风险较小。在流动性比较宽松，房地产价格下行，而储蓄增加的情况下，居民对金融资产的需求明显上升，从而出现了在经济增长下降时，股市却一派繁荣的景象。第三，银行信用紧缩意味着其中介作用的重要性相对下降，资本市场的重要性上升。这将有利于新兴行业发展，近期股市繁荣、新三板蓬勃发展，正是这个现象的反映。
<p>我们的基准情形面临一些风险因素：美联储加息导致全球流动性收紧、人民币贬值幅度加大和政策推动信贷和房地产市场大幅反弹。这不但延缓经济结构调整，也可能给市场带来风险。