混业经营突破在即 银行股估值临拐点

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上市银行一季度不良净形成率1.08%，为2013年以来首次环比回落；央行压力测试结果也显示，即便在GDP增速降至4%、不良贷款率上升400%的重度压力下，银行体系资本充足率也可保持在10.5%以上
利率市场化提速，但对银行负面影响有限，相反增量资金和不断的改革举措使银行吸引力增加：1、目前已成立的银行分级基金规模约68亿，预计未来还有几百亿级别的资金仍需建仓银行股；2、混改持续推进，银行或收购券商，混业经营突破将提升传统银行估值；3、业务分拆与重估。我们测算银行的信用卡、理财、私人银行部门若单独分拆，可以提升传统银行估值30%左右
银行板块2015年前5个月以来累计上涨16%，大幅落后于市场指数。但随着行情的继续演绎，相信7.5倍动态PE、1.2倍PB的银行股吸引力将逐渐增强，银行股历来是下半年的品种，建议重点关注补涨机会
资产质量预期将迎来改善
一季度不良净形成率两年来首次出现拐点。上市银行一季度不良净形成率1.08%，为2013年以来首次环比回落，主要是股份制不良净形成率下降带动，大行和城商行不良净形成率则继续上行。
央行压力测试结果表明银行资产质量风险可控。央行在《中国金融稳定报告（2015）》对银行压力测试结果显示，即便在GDP增速降至4%、不良贷款率上升400%的重度压力情况下，银行体系对宏观经济冲击的缓释能力依然较强，银行体系资本充足率也可保持在10.5%以上。
我们预计下半年银行资产质量将迎来拐点，逻辑在于：1、地方债务置换落地。媒体报道第二批债务置换额度确定为1万亿，额度已经下发到各个省份；2、房地产温和复苏。2015年住宅价格指数已经开始环比回升；3、货币宽松托底经济。去年11月以来央行3次降息和2次降准，有效改善了企业的财务成本，未来降息降准仍然可期。
地方债务置换落地
地方债务置换5月份已经落地。5月18日，江苏省率先采用公开招标的方式发行308亿元的置换债券，由此拉开第一批地方政府置换债券发行的序幕，新疆、湖北、广西、重庆、河北、安徽、浙江等地纷纷启动地方政府置换债券发行工作。目前已有媒体报道，第二批债务置换额度同样确定为1万亿，若第二批债务置换能够在2015年内完成，那么债务置换计划将能够覆盖2015年到期的地方政府负有偿还责任的债务。同时，为了提高地方债发行的吸引力，央行还允许地方债纳入央行SLF、MLF和PSL的抵押品范围。
地方债替换平台贷，地方债务风险得到化解。1、以时间换空间，减轻政府偿债压力。我们估算2万亿地方债务置换能够为地方政府每年减少700亿左右的利息支出（从置换前6-7%的平均债务成本下降为3%-4%的发债成本）；2、提高偿债主体信用。存量债务置换将使得银行的表内贷款被政府发行的债券所替代，债务主体由融资平台公司变为政府，极大提高和增加了偿债主体的信用。
房地产温和复苏
2015年房地产开始温和复苏，房地产产业链资产质量有望见底。2015年后住宅价格指数已经开始环比回升，一二线城市新房与二手房成交量均同比大幅回升，房价的止跌回升有利于房地产产业链资产质量的见底。
货币宽松托底经济
宽松货币政策托底经济，有助于工业企业经营企稳。去年11月以来央行3次降息和2次降准，连续的降息、降准和PSL等宽松货币政策操作有助于实体经济成功实现软着陆，企业财务成本也得以改善。今年3月份PMI结束了去年下半年以来连续7个月的下降趋势，3、4、5月份PMI回到50的枯荣线之上。我们认为下半年宽松政策仍将持续，稳增长政策将再度加码，未来降息降准仍然可期。
利率市场化已是一步之遥
即便存款利率上限全面放开，对银行负面影响有限。虽然目前存款利率上限已放开至1.5倍，但商业银行并未一浮到顶，即便下半年存款利率完全放开，也是象征意义大于实际效果，利率市场化已经是一步之遥。从目前情况来看，大多数银行存款利率定价基本在1.2倍以内（国有大行基本1.1倍，中小银行大多在1.2倍，城商行中的南京、宁波在1.3倍左右）。
大额存单推出，利率市场化又一靴子落地。2013年12月央行试点同业存单，时隔1年多大额存单终于推出。我们认为大额存单出台不会加速息差缩窄。1、存款利率已经基本市场化。存款利率上限已上浮至1.5倍，银行实际上浮最高1.4倍，利率市场化在银行负债端的影响已经基本实现；2、大额存单发行多少取决于银行。目前存贷比取消已经上报国务院，预计最快明年执行，届时同业存款或者同业存单可代替大额存单的效果，银行在资产端不能转嫁负债成本时，大额存单发行动力可能不强。
增量资金不断改革进入深水区
一、银行B建仓
银行B可带来数百亿级别资金。根据中国证券监督管理委员会2015年4月24日发文公示，已批或正在审批的需全部建仓银行股的基金有11只，已批或正在审批的需重仓银行股的基金有10只。目前已成立的银行分级基金规模约68亿，预计未来还有几百亿级别的资金仍需建仓银行股，占上市银行自由流通市值的3%-5%。
二、混改启动混业经营有望突破
混合所有制改革确立1倍PB底部。媒体报道交行混改方案已上报国务院，与此同时银行业改革的总纲领性文件也有望于6月出台，我们预计下半年将迎来银行员工持股计划密集期。目前已公布员工持股计划的是交行（二级市场买入），民生、招行（定向增发），随着混合所有制改革的推进，1倍PB将成为银行估值的底部。
混业经营突破将提升传统银行估值。早在今年3月份证监会已在着手研究银行在风险隔离基础上申请券商牌照，近期又有媒体报道某银行收购券商正在推进中，下半年有望对外宣布，另一家银行今年也有望获券商牌照。我们认为混业发展已经到了加速阶段，综合金融、混业金融是大方向，未来银行、证券、保险、租赁、信托牌照将可相互交叉，综合化经营实现将提升传统银行估值。
三、业务分拆与重估
业务分拆大幕开启。目前光大银行、浦发银行已公告将理财业务拆分单独设立理财子公司，参考国外全能银行和专业化银行估值的经验，我们认为国内银行若将信用卡、理财、私人银行等部门实施独立分拆可提升估值30%左右。
分拆加权估值较全能银行高20%-40%。以美国经验为例，次贷危机之后，欧美大型全能银行的估值在0.6-1.2倍之间，而与之相对的专业银行：存款为主的零售银行，如富国银行等，估值在1.2-1.4倍水平，以消费信贷为主的零售银行，如第一资本，受次贷冲击更大一些，估值在0.6-0.7倍水平，平均而言，零售金融业务的估值在1.0倍水平。传统对公业务（包括中小企业融资、贸易融资、资金管理、风险管理、结算服务等），如渣打银行等，估值在1.5-2.0倍水平，而投资银行，如高盛、摩根的估值在1.0-1.3倍水平。传统投资管理类业务，如北方信托、道富银行的估值在1.5-2.0倍之间，替代投资类则在1倍左右。
银行积极拥抱“互联网+”
上市银行进军互联网金融的途径主要有三种：一是银行自身搭建平台、二是传统业务的互联网化改造、三是与互联网巨头合作。
银行自身搭建平台。未来商业银行的经营模式将是一个以物理网点为支撑，以互联网金融为平台，以客户自助服务为主要特征的商业银行。目前商业银行搭建的平台有电商平台（如工商银行“融e购”）、直销平台（如北京银行直销银行）、银银平台（如兴业银行银银平台）、医疗平台（如北京银行“京医通”）、支付和缴费平台（如光大银行“云缴费”和“云支付”）。
传统业务的互联网化改造。随着互联网银行（微众银行、网商银行）侵入传统银行的业务领域，商业银行的传统业务也亟须通过大数据改造适应新的环境，目前商业银行互联网化的传统业务主要有线上供应链金融、POS网贷。
与互联网巨头合作。中小银行自身物理网点较少，而通过和互联网公司合作能够站在巨人的肩膀上挖掘客户，实现跨越式发展。目前和互联网巨头深度合作的中小银行有北京银行（小米、微信合作）、华夏银行（微众合作）。
补涨需求强烈关注催化密集的银行
第一阶段先看10xPE。目前时点上配置银行与1-2个月前相比，再次担心跑输成长股的压力基本没有，银行基本面预期不断改善的低估值品种优势尽显，下半年催化剂有：1、混业改革推进，银行或收购券商；2、业务分拆与重估；3、债务置换落地。银行股历来是下半年的品种，我们静候改革的推进与市场之风吹来。
下有安全边际，上有补涨空间。上市银行2015年PB仅为1.2倍，员工持股计划封死股价破净风险。年初至今，银行板块涨幅仅16%，跑输沪深300指数32个百分点，更是远远落后中小板和创业板指数，补涨空间较大。
<p>基本面预期改善，催化剂层出不穷。银行股基本面拐点确立（一季度不良净形成率首次环比下降，债务置换落地），资金面有望井喷（银行B资金建仓），改革重塑估值中枢（混业改革、业务分拆、员工持股）。我们重点推荐北京银行、南京银行、兴业银行、平安银行、宁波银行，以及大行中的建行。