民生李少君：顶层设计落地 国企改革遇“三新”

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已明确定位于国有资本运营平台的上海国际集团在8月27日已完成“国资运营第一单”——锦江航运与上港集团的战略重组。以往的国企改革的混改思路主要以国有企业为改革对象，进行资产证券化、引入战头等股权多元化改革，国资入股非国有企业成为混改的又一突破口。
                        

核心逻辑和观点

一、顶层落地，国企改革迎“三新”
《深化国企改革指导意见》文件可造作性较强，在操作细节上有众多突破，建议关注一下三个创新点：1）企业经营权转变，国资委职能再界定；2）国企经营管理层可源自市场；3）混改将触及集团层面。
二、国改加速，深化改革“四抓手”
我们认为分类改革、企业制度、资产管理体制、混合所有制四个抓手的地位已非常明确，具体改革操作上仍有不少看点：1) 分类改革：分类引发剥离和重组；2）企业制度：董事会地位鲜明；3）资产管理制度：国资平台公司将落地；4）混合所有制：非国有企业成新窗口。
三、掘金“国企改革+”，布局“五主线”
结合此次顶层设计文件和近期热门主题，我们梳理五条投资主线：1）国企改革+“一带一路”：集团层面国企改革加速，关注存在同业竞争的集团下属企业，聚焦建筑、机械、船舶等技术投入较高行业国企，有望推进股权激励；2）国企改革+“中国制造2025”：布局积极转型的传统行业国企、成长型智能制造非国有企业；3）国企改革+油气改革：布局具有业绩弹性、致力转型升级的企业，关注研发型企业强强联合；4）国企改革+电力改革：布局获得电力转型升级相关项目的企业，具有集团资产注入承诺且业绩良好的电力公司；5）国企改革+金融改革：聚焦具有混改深化需求、人力成本高但仍未进行股权激励的国企。
四、国企改革概念股推荐系统自上而下梳理投资标的
使用国企改革概念股推荐系统，从企业基本情况（区域、改革预期）、经营状况（盈利、估值、资本结构）、技术指标三方面因素出发，梳理20只股票标的（三元股份、上海机电、航天机电、北京城乡、老凤祥、粤水电、中国重汽、格力电器、江淮汽车、同仁堂、太极股份、广汽集团、中国医药、中远航运、国药股份、现代制药、中国电建、银座股份、广百股份、太极集团）。
五、行业研究自下而上梳理投资标的
结合我院研究员分析，梳理32只标的（上海机电、沈阳机床、厦工股份、四川长虹、启源装备、桑德环境、华光股份、王府井、重庆百货、小商品城、中体产业、五粮液、中新药业、建发股份、南国置业、北京城建、振华科技、上海贝岭、兖州煤业、大同煤业、中国神华、中煤能源、中国重工、海格通信、中航电子、中航资本、恒天天鹅、金龙汽车、东风科技、扬农化工、石油济柴、中色股份）。
风险提示：国企改革进程未达预期、企业业绩未能兑现
顶层设计已出，国企改革主要目标和改革重点将进一步明确。9月13日，顶层设计“1+N”中的“1”已通过中央审议，中共中央、国务院近日印发了《深化国企改革指导意见》（后文简称《指导意见》。此次《指导意见》包括了优先股纳入国有资产证券化范围等深入内容，计划2020年国企改革重要领域和关键环节将取得决定性成果。分类改革、企业制度、资产管理体制、混合所有制方面将有多重看点，国企改革加速在即。

顶层落地 国企改革迎“三新”

此次文件指导意义很强，在操作细节上有众多突破，建议关注一下三个创新点：
创新一：企业经营权转变 国资委职能再界定
依法维护企业自主经营决策权，放企业于市场。《指导意见》指出“三个归于”：将企业自主经营决策的事项归位于企业，将子企业的管理事项原则上归位于一级企业，将配合承担的公共管理职能归位于相关政府部门和单位。尤其第二个归于表明国资委仅将回归于出资人职责，重点只管国有资本布局、规范资本运作、提高资本回报、维护资本安全。
创新二：国企经营管理层可源自市场
根据《指导意见》，国有企业管理人员将通过选任制、委任制、聘任制等多个方式进行选聘，职业经理人可通过外部引进，建立退出机制，与原有同级党委推荐同级领导相比有很大提升。薪酬双轨制（市场经理人薪酬制度不同于国企中由上层直接任命的营业管理层的薪酬制度）也为体制内高管与市场职业化经理身份的转换打下了基础。
创新三：混改将触及集团层面
此次《指导意见》中着重提到要加大集团层面制度的改革，将加大引入战略投资者、创造条件推动集团整体上市。以往改革方案中主要强调二级以下企业层面的改制，经过历年的股份制改革目前大部分央企旗下子公司都已实现股权多元化，集团母公司层面的改制将进一步打开国企改革政策空间。
国改加速，深化改革四抓手
通过此次《指导意见》的发布，我们认为分类改革、企业制度、资产管理体制、混合所有制四个抓手的地位已非常明确，具体改革操作上仍有不少看点。
（一）分类改革：分类引发剥离和重组
央企分类启动，资产剥离和重组是最大看点。根据《指导意见》中商业一类、商业二类、公益类的分类方式，商业一类将是公司制改革，国资可控股、可参股、可退出的形式为国资流动性创造了空间；商业二类将鼓励引入非国有资本进行股权多元化。之前央企还未进行分类，我们认为随着《改革意见》的落地，央企将进行大规模分类，在分类基础上将进行资产剥离和重组。
地方分类改革先行，改革推进较快。分类指导和监管是推进国企改革的必要前提，之前多个省市的国企改革意见中已体现了这一思路，但具体分类类别莫衷一是。以北京、上海为代表的省市提倡三分法，市属国企被分城市公共服务类、特殊功能类、竞争类三种，或分为公益类、盈利类、功能类三种。而以黑龙江为代表的省市则采用《指导意见》的二分法再细化的方式，分为商业类和公益类两大类，商业类再细分商业一类和二类。地方分类改革已走在前面，已进行分类的省市改革力度有望加大，改革进程推进较快。
（二）企业制度：董事会地位鲜明
董事会重视程度鲜明。《指导意见》提出董事会依法行使重大决策、选人用人、薪酬分配等权利，进而确保经理层自主权，董事对董事会决议承担责任，国企改革企业制度方面将主要围绕董事会的建设展开，《指导意见》中的明确规定加强了可操作性。
薪酬、用人制度改革方向进一步明确。企业依法具有决定内部薪酬分配的权利，有以往的上报薪酬的方式转变为自行决定。国企员工要进行市场公开招聘，企业经理管理层可选用市场经理人，做到信息公开、人员市场化自由流动。
（三）资产管理制度：国资平台公司将落地
国资平台公司做实股东职能，国企改革进一步松绑。在此次国企改革中，国资委早已明确由管人、管事、管企业到管资本的角色转变，原有“国资委-国有企业”的两层结构转为“国资委-国有资本运营和投资公司-混合所有制企业”三层结构已成定论。我们本预计，国有资本运营和投资公司会流于名义股东形式，但《指导意见》中提到，国有资本运营和投资平台公司将获国资委授权，履行出资人职责，投融资、资本整合、股权运作等实质性股东权利，国资平台公司做实股东职责将成突破性举措。
中央和地方两层面组建国资平台公司，国资平台公司有望成为资本市场重要参与力量。在2015年政府工作报告中，广东、黑龙江、江西、湖北等13省明确提出2015年将着力组建国有资本平台公司。目前市场对国资投资和运营公司的组建主要有以下三种猜想，其一新设国有资本投资运营公司，其二由原有的大型国有企业集团通过剥离其经营性业务重组组建，其三在原有的大型国有金融性投资公司基础上组建。我们认为新设概率不大，具有资本管理经验、投资多元化的集团企业实际上已具备资本平台公司雏形，组建更具操作性。国开投资、中航、华润、中粮、大唐等集团都有望成为候选试点。
已明确定位于国有资本运营平台的上海国际集团在8月27日已完成“国资运营第一单”——锦江航运与上港集团的战略重组。为履行平台功能，上海国际集团在2015年上半年完成了集团层面的整合重组，涉及14家公司和超300亿存量资产。
（四）混合所有制：非国有企业成新窗口
国资入股非国有企业成混改新窗口。此次《指导意见》鼓励国有资本以多种方式入股非国有企业，国资平台公司建立后，高新技术、生态环保、公共服务等重点领域的高成长非国有企业将纳入国资投资范围，国有企业将通过出资入股、联合投资等形式与非国有企业进行股权融合和资源整合。以往的国企改革的混改思路主要以国有企业为改革对象，进行资产证券化、引入战头等股权多元化改革，国资入股非国有企业成为混改的又一突破口。
人力、技术密集型行业员工持股改革加强。人才资本和技术要素贡献占比较高的转制科研院所、高新技术企业、科技服务型企业将开展员工持股试点，人力、技术密集型行业员工持股改革预期加强。数据显示，电子、社会服务（金融、通信、计算机）、医疗、机械等技术投入较高行业已进行股权激励企业数占比仍较低，从而后续进行员工持股计划的动力较强。

混改引入优先股，金融、电力、建筑、地产等行业受益。《指导意见》提到“允许将部分国有资本转化为优先股，在少数特定领域探索建立国家特殊管理股制度”。混改推行优先股的原因有二：

其一目前股市震荡，市场情绪企稳还需时日，市场风险偏好下行背景下，固定股息的优先股投资更易被市场接受，参与混改。
其二部分国企存在优先股诉求，优先股能分别以增量和存量的方式对推进混改。增量方面，对于高盈利、高负债国企，增量发行优先股可成为混改新出路，混改引进优先股将对缓解金融、电力、建筑、地产等行业国企融资压力具有较高吸引力。存量方面，对于融资压力较小的竞争类国企，可通过存量发行优先股方式将部分国有股转换为优先股，缓解国企企业控制权界限不明、“一股独大”的企业制度问题，吸引养老资金等风险偏好较小的资金参与混改，混改对接的资本市场将更为广阔。

掘金“国企改革+”，布局五主线
国企改革主题日益受到市场关注，经济下行、市场震荡背景下，近期国企改革催化不断。此次《指导意见》的发布，后续国企改革将有多重突破，结合“三新”、四个抓手、近期热门主题，我们梳理五条投资主线。
（一）国企改革+“一带一路”
集团层面国企改革加速，关注存在同业竞争的集团下属企业。据统计，除去社会服务和零售餐饮，17.9%的国企分布于建筑、交通、机械等基建行业，且行业巨头较多，集团间存在恶性竞争。“一带一路”所推进的沿边国家地区基础设施薄弱，集团层面资产的剥离和重组将进一步强化我国的比较优势，加快同周边国家和区域的互联互通建设，集团间有望通过资产剥离和重组进行改革。

聚焦建筑、机械、船舶等技术投入较高行业国企，推进股权激励。“一带一路”战略主要依托工程项目，因此对国企的资本和技术提出更高的要求，建筑、机械、船舶等“走出去”的技术类行业技术投入比率较高，进行员工持股预期较强。

案例：中国电建——战略高度契合者
中国电建是一家具有悠久海外业务经营历史的国际工程承包商。2014年全球最大250家国际承包商排名中位列中国企业第三，业务和市场布局高度契合“一带一路”战略。截止2014年底，公司已在“一带一路”区域内拥有在建项目223个，上半年公司海外收入和新签订单分别占比24.41%、18.67%。4月20日，中国电建集团签署了卡西姆港燃煤电站项目和大沃风电项目相关协议，中国电建在中巴经济走廊的14个优先实施项目名录里已占4席。截止目前，中国电建已收购中水顾、北京设计等8家实力雄厚工程设计企业，进一步整合公司内部资源，扩展产业链，巩固其龙头地位。
（二）国企改革+“中国制造2025”
《中国制造2025》细化方案正在抓紧制定，今年年底前五大工程实施方案将陆续推出，包括创新工程、强基工程、智能制造、绿色制造和高端装备。中国制造2025将进入具体实施阶段，后续政策有望陆续出台。
国改加速助跑高端制造等新兴产业，布局积极转型的传统行业国企。人力成本及土地成本的提升将推动制造业产业升级，红利丧失后，我国中低端制造业发展空间受限，倒逼产业链向高端智能制造延伸。为占据产业链高端市场，“中国制造”正在逐渐向高铁、核电、船舶等高端领域转型，集团间也存在合并重组，国企改革鼓励国有资本集中到新兴产业，积极转型的传统行业企业将受益。
聚焦智能制造，成长型的非国有企业迎来契机。7月21日，国家工信部公布了2015年智能制造试点示范项目名单。9月10日，工信部公布了2015年智能制造试点示范项目名单，公布46个智能制造试点示范项目，设计38个行业、21个地区，本次公布的示范项目今年5月启动，年底前进行评估推广，智能制造再获政策关注。智能制造板块将得到重点发展，发展潜力较大、成长型的非国有企业有望获国资入股。

案例：中国重工——特种船舶制造商

中国重工是国内研发生产体系最完整、产品门类最齐全的船舶配套设备制造企业，业务贯穿整个船舶配套业的价值链。2015年1月，全资子公司大船重工收购大连大洋船舶，旨在大力发展技术含量高、附加值高的特种船舶。收购后，大洋船舶有望增加特种船舶产能。市场预期中国重工有望成为军工科研院资产注入的上市平台。
（三）国企改革+油气
2015年两会政府工作报告中，明确提出要深化国企国资改革，其中包括油气体制改革。据悉，油气改革方案目前也正在制定中，有望今年三季度出台，油气改革迎来催化。
布局具有业绩弹性、致力转型升级的企业。《指导意见》中提出在石油、天然气、电力铁路等领域向国有资本退出符合产业政策、有利于转型升级的项目，后续油气国企改革方面将是以项目为主，有业绩支撑的企业将有望成为项目代理方。
自主创新能力不足，关注国企强强联合。尽管我国在滚动勘探开发及开采技术、发电输电等方面具有国际优势，但随着勘探难度的加大，关键技术在理论和实践上需要突破，国企改革引入多元化股权、强强联合将有利于提高油气企业的研发能力。
案例：石化机械——未来石油机械之星
石化机械，更名前为江钻股份，是国内最大的石油钻头制造商，主导产品国内市场占有率一直保持80%以上，国际市场占有率仍有25%。2014年9月17日公司公布定增预案，计划募集不超过18亿元向中石化集团收购其持有的中石化石油工程机械公司100%股权，7月10日完成募集，中石化石油机械业务借此整体上市，由此7月9日公司更名为石化机械。此次专业化重组最大亮点为释放石化机械和中石化石油机械协同效用，市场化机制提升经营效率。
自2014年9月28日至5月6日期间，股价由15.8元上涨至27.28元，涨幅高达73%。历经股灾以后，7月10日完成股权收购，股价开始出现明显反弹。鉴于石化机械股价走势，我们认为在强强联手改革模式下，未来有望油气重组的企业在发布筹划重组事项之时即有投资机会。

(四) 国企改革+电力

2015年3月15日, 国务院发布《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》，核心内容是确立电网企业新的盈利模式，亮点在于放开配电侧和售电侧的增量部分，电力市场和电价竞价进一步市场化。
布局获得电力转型升级相关项目的企业。《指导意见》中提出在石油、天然气、电力铁路等领域向国有资本退出符合产业政策、有利于转型升级的项目，可见在后续电力国企改革方面将是以项目为主，公司次之。
关注兼有集团资产注入承诺和电力资产盈利的国有企业。电力集团存在控股多家电力公司的情况，集团内曾对资产规模进行多渠道统计，大量国有企业仍有外延空间，就此集团公司提出注资承诺，从而达到解决同业竞争和明确不同上市平台定位的目的。自2012年后，火电回归正常盈利，水电保持较高盈利水平，较高盈利水平是国资保值增值的前提条件，从而有望迎来资产注入。在新电改预期下，盈利水平还有提升空间，未实现的资产注入承诺有望逐步实现，国企改革有望落地。
案例：华银电力——电改重组先行者
华银电力隶属中国大唐集团公司，实际控制人为国务院国资委。2006年，大唐国际承诺将在华银电力股权分置改革方案通过后3年内逐步实施大唐集团在湖南的电力资产整合计划，积极促成湖南地区优质电力资产逐步注入华银电力。2014年6月27日，大唐国际重申承诺，华银电力将在2017年6月30日前以非公开定向增发股票的形式完成向大唐集团购买大唐集团在湖南地区的优质电力资产。2015年1月31已启动一部分，华银电力发布重大资产重组方案。近期7月16日，公司公告将公开挂牌转让大唐怀化石煤资源开发有限公司100%股权及全部债权。
2014年6月27日，华银电力复牌后股价由3.03上升至4.82，涨幅达60%。1月31已启动后，后期股价开始巨幅攀升，6月5日，股价达到14.14元。鉴于华银电力资产重组前后股价反应历程，我们认为未来有望进行资产重组的电力公司在宣布资产注入方式停牌之前即存在最佳买入机会。即使未在最佳时机上车，在发布资产重组后上车亦可为。

（五）国企改革+金融

金融业国企改革大幕开启在即。目前已有交通银行公告其深改方案得到国务院审批，招商银行公告公司第一期员工持股计划（草案）获得本公司职工代表大会审议通过，民生银行、北京银行均正在推行员工持股计划。新兴产业的发展和其他行业混改还需依托金融业和资本市场，金融业的国企改革将相继跟上。
从改革需求看，布局具有混改深化需求的企业。根据《指导意见》，已实现股份制、上市途径的金融国有企业的重点将转型企业内部制度和提高资本运营，还未股权多元化的国企将存在混改需求。以建设银行和交通银行为代表的国有银行，已具有多元化股权结构，具备混合所有制经济的基本特征，后续改革将关注经营效率的提升。而四大行国有控股比例仍超过50%，与改革后交行的国有持股比例为30.95%相比，金融业混改仍有空间。
从行业特性看，股权激励是混改深化第一步，关注人力成本高但仍未进行股权激励的企业。金融业的服务属性决定了其人力成本将是企业的主要经营成本，股权激励是统一员工个人目标与公司经营目标的最佳手段，从长期角度达到激励目的，有利于提高企业经营效率，人力成本高但未进行股权激励的企业存在改革空间。
案例：交通银行混合所有制改革——银行业国改先锋
交通银行改革积极推进。2015年6月16日，交通银行发布公告，交通银行深化改革方案已获国务院批准同意，改革方案主要涉及相关股权结构和公司内部管理机制。6月29日，获批受让华英证券33.3%股权。
探索管理层股权激励和员工持股制度是最大混改亮点。交通银行已具备混合所有制经济的基本特征，国有资本持股54%、社会资本和海外资本共同持股46%，此次改革方案意图明显，旨在提升经营效率。
国改催化，股票市场表现抢眼。5月18日至6月16日期间，交行A股累计涨幅34%，占据上市银行涨幅之首。后因6.16市场大跌及银行板块集体“跳水”，遭遇大幅下跌，但受到受让华英证券股份影响，股价近期得到提振。我们认为随着交行深改方案落地，其他已具备混合所有制特征银行有望借鉴交行经验进行深化改革，银行业有望迎来二次革命，建议在相关政策发布前后积极介入，即使有小幅调整，也是买入时机。

国企改革概念股推荐系统自上而下梳理投资标的
自上而下，我们从企业基本情况（区域、改革预期）、经营状况（盈利、估值、资本结构）、技术指标三方面出发，设置不同权重，构成国企改革概念股推荐系统。
国企改革概念股推荐系统包含170家具有改革预期的国企改革概念股原始样本。对涉及三方面的相应因素设定基础权重，以此为标准进行综合评分，并在基础权重上进行调整，对各因素进行敏感性分析，最终梳理20只股票作为稳定投资组合标的（如表2）。



本文此部分所涉及的上市公司案例及相关标的梳理不代表投资建议；具体投资建议，请以我司相关行业和公司研究报告为准。
行业研究自下而上梳理投资标的
我们自下而上综合我院研究员的观点，重点梳理出32只股票标的，汇总如下：



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