债牛意犹未尽 看好四季度债市渐成共识

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债市牛市未到尽头，经济基本面和流动性皆利好债市，在上证报2015年第四季度债市问卷调查受访机构中占据主流。
                        ——上海证券报·2015年第四季度债市问卷调查
三季度GDP增速为6.9%，猪价从高位回落制约CPI继续上探，PPI仍在低位运行，靠基建托底的经济下行压力仍然较大。在汇率无法大幅贬值的情况下，流动性宽松仍将继续。
债市牛市未到尽头，经济基本面和流动性皆利好债市，在上证报2015年第四季度债市问卷调查受访机构中占据主流。
不过由于9月底以来，长端利率加速下行，典型事件是10年国债中标利率时隔7年后首次破3%，短期内长端利率可参与空间有限，受访机构多选择在当下降低久期，积极防御。在“资产荒”的大背景下，高收益资产稀缺，因而尽管近期信用事件频发，系统性信用利差仍难以被拉大。城投债依旧受机构青睐，但需精选个券。
⊙记者 高翔
经济未到企稳时
国家统计局19日发布数据，三季度中国GDP同比增长6.9%。前三季度，中国经济同比增速为6.9%。
在接受上证报调研的机构中，有65%的机构认为，四季度中国GDP的同比增长区间在6.8%（含）到7%之间，另有近三成机构认为四季度GDP增速会企稳并回升至7%。
在物价方面，国家统计局14日公布的数据显示，9月份CPI同比上涨1.6%，环比上涨0.1%。在受访机构中，有65%的机构认为四季度CPI同比增速区间预计在1.5%到2%（含）。过半数机构认为，四季度CPI会在低位回升，另有35%的机构认为会在低位保持平稳。
国泰君安宏观研究团队认为，近期猪价已从高位回落，供给因素导致的猪周期快速上涨已经暂告段落。秋粮也已丰收，前期受季节因素上涨的食品价格也开始回落。同时，9月份PPI仍在负增长5.9%的低位。综合考虑CPI和PPI，通缩压力仍较大。
在9月的议息会议上，美联储宣布暂不加息，维持关键利率在0-0.25%不变。就美联储四季度是否会启动加息，受访机构的观点有分歧。其中，53%的机构认为四季度会加息，47%的机构则认为不会加息。
对此，中金公司固定收益研究团队认为，美联储年内加息一次仍是大概率事件。美国的就业市场改善明显，经济的恢复也依赖私人部门重新加杠杆以及技术创新推动经济。按照联邦基金利率期货以及美联储FOMC成员对年内的加息预期看，12月份加息的可能性比10月份更高。从泰勒规则看，也支持加息。
从受访机构的反馈看，即使美联储启动加息，对人民币汇率和债市的影响也在可承受范围内。76%的机构认为，市场对此已有预期，假如美联储启动加息，人民币汇率将继续双向波动，小幅走弱。就债市而言，71%的机构认为加息已有预期，如靴子落地，收益率会小幅升高。
至于央行汇改后的人民币汇率的后续走势，有65%的机构认为会维持现状微幅震荡，有24%的机构认为仍将小幅走贬。有12%的机构认为，贬值压力依然较大。
货币宽松仍在继续，近期积极的财政政策也不断加码，专项金融债和PPP等不断推进，中央财政支出力度也明显加大。8月和9月，专项金融债启动，融资资金很大一部分投向地方基建项目。谈及专项金融债对经济的拉动作用，41%的机构认为能拉动经济，35%的机构认为刺激作用不大。
南京银行(601009,股吧)金融市场部认为，发改委会同有关部门通过发行专项债设立专项建设基金，直接向项目注入资本金，调动银行和地方投资积极性，对资金进入实体经济能起到推动作用。四季度，通过加大基建投资缓解制造业结构调整给经济带来的负面冲击仍是政策主线。
中金公司固收团队认为，预计年内积极的财政政策仍需要通过政策性银行发行专项金融债来推动部分项目。不过，如果杠杆仍是加在企业身上，那么增长空间仍然有限。而且项目普遍小而散，在推进过程中也会面临不少障碍。
在被问及四季度中国经济企稳回升的可能性时，近六成机构选择了尚待观察。还有近三成机构认为，可能性较小，经济不轻易言底。
资金面延续宽松
央行货币政策委员会第三季度例会对货币政策的基调未变：继续实施稳健的货币政策，更加注重松紧适度，灵活运用多种货币政策工具，保持适度流动性，实现货币信贷及社会融资规模合理增长。但同时，要“密切关注国际国内经济金融最新动向和国际资本流动的变化”。
在基建托底经济、工业领域通缩条件将长期存在、外汇占款持续负增长造成基础货币投放缺口的情况下，超过半数的受访机构认为四季度货币政策的基调是“维持中性的同时继续降准降息”。此外，另有35%的机构认为央行在维持“中性的同时会继续定向投放流动性”。
受美联储QE政策影响，过去几年大量资金流入新兴市场。但随着美国经济相对其他经济体强势，美元走强，资金开始持续回流美国和其他发达经济体。
近六成受访机构认为，四季度新增外汇占款规模为负增长4000亿到6000亿，另有近四分之一机构选择负增长1000亿到2000亿内。所有机构都不认为，四季度新增外汇占款会呈正增长格局。
外汇占款持续负增长，将彻底改变央行投放基础货币的格局，央行也在不断地扩充主动投放流动性的渠道。此前，央行创设了SLF、MLF、PSL等定向投放工具。10月10日，央行决定在前期山东和广东试点的基础上，在9省（市）推广试点信贷资产质押再贷款。
南京银行金融市场部认为，尽管央行主要由外汇占款投放基础货币的格局在去年已发生转变，但今年以来的基础货币缺口更加严重。无论是信贷资产质押再贷款，还是定向降准，央行一直在力推三农和小微信贷，这是目前货币政策导向的重中之重。扩大试点，意味着更多机构能从央行获取流动性，合格抵押品也逐渐从利率债扩大至信用债乃至信贷资产，不能把试点扩大理解为直接放水，
关于四季度的资金面，有近八成受访机构认为会延续三季度格局，整体宽松。六成机构认为四季度资金价格中枢走势会维持在现有水平，另有三成机构认为会略有上升。
具体而言，超过70%的受访机构认为，四季度7天逆回购利率的运行区间会在2%到2.5%之间。央行在近期的公开市场操作上一直维持7天逆回购利率在2.35%。
值得注意的是，在谈及年底资金面波动时，只有1家受访机构选择了尚待观察，其余均认为12月底的资金面波动会较往年小，估计央行会在年末驰援。
某受访机构金融市场部研究员表示，央行将存款准备金率的考核由时点法改为平均法，只要期内的平均存准率达标即可，在资金紧张的时候大行可以透支1%的准备金率去融出资金，这就有助于平滑资金面。此外，符合条件的银行可通过银行间同业拆借中心申请SLF，这就相当于以SLF利率设定了市场利率的上限。央行的这些举动，都是维稳资金面、降低波动性的举措。
债牛未尽
以往债市有牛短熊长的特征，牛市往往不超过2个季度，熊市则会持续4到5个季度。但去年以来这个规律被打破了，变为熊短牛长。受访机构一致认为，债牛仍将继续。
6月份股市下行以来，两融规模下降，场外配资规模也明显减少，此前打新的资金也面临再配置压力。股指期货受限后，量化产品也受到大量影响。以上因素均导致大量资金开始回流银行理财。而在“资产荒”时代，多数理财资金选择债市进行配置。
41%的机构认为四季度债市将整体走牛，余下机构认为四季度难现单边行情，为震荡市，多数倾向振幅将减小。
在选择四季度影响债市走势最大的因素时，机构最关心的是经济基本面和流动性，两者皆有60%以上的受访机构勾选。值得注意的是，仅有不到二成的机构选择供给压力。而在三季度的问卷中，供给因素与经济基本面并列为机构最为关注的因素。
按照8月底通过的《国务院关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案》，2015年总的债务置换额度为3.2万亿，此外新增赤字6000亿。尽管四季度地方债发行量仍较高，但超过75%的受访机构认为今年地方政府债务置换能如期完成，82%的机构认为对市场冲击不大。
中金公司固定收益研究部认为，从供给看，虽然地方政府债未来几个月发行量仍然很高，但国债和政策性银行的净增量进入四季度后会显著下降，供给压力减少。
而从经济基本面和流动性看，如果货币当局主动引导实际利率下降，有利债市；即使货币当局不主动引导或引导不积极，经济基本面恶化，融资需求萎缩导致的资产荒也会推动债券牛市。所以结论只有一个：债券牛市。
9月末以来，长端利率（如10年国债收益率和10年国开债收益率）进一步快速下行，已创年内新低。10月14日，当日发行的10年国债中标利率首次跌破3%。10年期国债利率在时隔7年后重新回到了“2”时代。
海通证券(600837,股吧)研究所认为，在股市和存款资金持续向理财搬家的背景下，当前高收益资产稀缺，对超20万亿的理财产品而言，利率债的吸引力大幅上升，配置需求增加。不过，利率债经过一轮大涨后，有一定的调整压力，未来3个月10年国开债的中枢大约在3.5%。
在本次调查中，近半数机构认为四季度10年期国债收益率在3.2%以下。其中，认为在3.1%附近的最多，占了近三成。至于四季度10年国开的收益率，选择3.5%的机构数量最多，其次为3.6%和3.7%。
过半数机构认为，短期内流动性将维持紧平衡格局，四季度长端收益率下行，收益率曲线将变得平坦化。
缩短久期，积极防御
在债市牛市未完待续的一致预期下，机构在策略上偏向防御。超过四成的受访机构选择了“高杠杆低久期积极防御”的策略，另有接近四分之一的机构选择了“低杠杆低久期的全面防御”策略。
南京银行金融市场部认为，当前长端估值已经创下2008年金融危机以来的最低，其配置价值和交易价值都明显降低，机构主动做多的动能可能减弱，进一步下行动力或将不足。后市的风险在于，若股市企稳，广义基金在大类资产配置之间切换，债市将经历降杠杆。交易盘在当前时点保持谨慎，不宜继续追低，控制杠杆和久期。
在组合期限结构的选择上，四季度仅有24%的机构选择了期限分布均匀的“梯形”，而在三季度这一比例达到了44%。选择“子弹型”的机构由三季度的19%提升至35%。选择“哑铃型”的机构最多，占到了41%。
47%的机构认为四季度适宜的久期操作为1到3年，分别有24%的机构选择了3到5年和5到7年。
民生证券固定收益研究员李奇霖认为，由于前期的加速下行，年内长端利率可参与的空间有限，后续应以震荡为主。考虑到目前平坦化收益率和比较确定的货币宽松趋势，建议短期关注1到3年期短久期利率品的投资机会，抓住下一轮牛陡行情。
信用事件在近期频发：10英利MTN1未按期足额兑付本金利息，已构成违约；12雨润MTN1发布兑付不确定公告；10中钢债于10月16日回售登记完毕。
尽管如此，仍有47%的受访机构认为四季度对债券信用风险偏好会较三季度上升。仅有不到三成的机构认为信用违约影响发酵是四季度债市走势的较大影响因素。
国泰君安债券研究团队认为，信用尾部风险使得这部分债券的不确定性增大，的确会降低性价比，但“缺资产”仍是目前的主线。信用风险担忧通常只有在市场整体调整、流动性枯竭的情况下，作为放大器加剧市场调整，拉大信用利差，而在目前市场环境和流动性状况下，目前信用风险的积累尚难系统性拉大信用利差。
近期，城投平台发债政策放松非常明显，且专项金融债旨在撬动民间资金进入，有评论认为资本金落实到位后就会有相应的城投债配合发行。近六成的受访机构认为，四季度城投债的发行量环比会有所增加。
2014年，城投债被市场认为是无风险高收益的代表，受到市场的热捧。但43号文公布后，市场对城投债的风险定位看法有所变化。但在股市下跌后，由于高收益资产的稀缺，机构认购城投债的热度再度升温，65%的受访机构认为城投债在四季度将会继续受追捧。
中金公司固定收益研究团队认为，尽管城投债的绝对收益率仍有一定的吸引力，对于今年新发的城投债，由于明确不属于地方政府债务，仍需加强个券甄别,选择地方财政实力较强且在当地具有核心地位的平台投资。
超过四成的受访机构表示，近期会增加城投债的配置，但会精选个券。
受访金融机构名单：
国泰君安研究所、杭州银行、民生银行(600016,股吧)、民生证券、南京银行、鹏扬投资、人保资产固定收益部、上海银行、申万研究所、兴业银行(601166,股吧)、耀之资产管理、银叶投资、东海证券、浙商银行、中国银行(601988,股吧)研究所、中信银行(601998,股吧)等
<p>（排名不分先后）