CFETS后人民币汇率将如何变化

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2015年12月11日，中国外汇交易中心在中国货币网正式发布CFETS人民币汇率指数，12月11日，央行官方网站转载文章《观察人民币汇率要看一篮子货币》，12月14日，央行官方网站转载文章《人民币汇率具备对一篮子货币保持基本稳定的基础》。CFETS人民币汇率指数引起市场极大关注，但市场的解读众说纷纭，并没有清晰一致的认识。在本文中，将谈谈我们对这一重大事件的理解，重点是央行为何此时推出这一指数，人民币汇率将如何变化，以及央行外汇政策转型方向。
                        从基本面反弹出发，人民币对一篮子货币保持基本稳定是大概率事件；人民币兑美元方面，假设如我们预期出现欧美货币政策方向收敛，美元指数见顶回落，则人民币相对美元趋势性大幅贬值的可能性并不高。
基于全球央行货币政策方向收敛、中国经济反弹、财政货币“攻防互换”的逻辑，看多中国股市和大宗商品市场，看空中国债券市场。
⊙邓海清 陈曦
2015年12月11日，中国外汇交易中心在中国货币网正式发布CFETS人民币汇率指数，12月11日，央行官方网站转载文章《观察人民币汇率要看一篮子货币》，12月14日，央行官方网站转载文章《人民币汇率具备对一篮子货币保持基本稳定的基础》。CFETS人民币汇率指数引起市场极大关注，但市场的解读众说纷纭，并没有清晰一致的认识。在本文中，将谈谈我们对这一重大事件的理解，重点是央行为何此时推出这一指数，人民币汇率将如何变化，以及央行外汇政策转型方向。
　央行推出CFETS的深层考量
我们认为，央行推出CFETS的目的在于扭转过去央行和市场过度盯住美元的惯性，推动中国与美国货币脱钩。从更深层次讲，这对于中国央行而言有两个方面的重要意义：
第一，中国经济周期与美国脱钩，盯住美元的意义降低。美国作为服务业为主要经济增量的国家，在金融危机之后已经进入较为明确的复苏周期，而中国仍然以制造业为主，目前处于经济下行周期的低点。同时，中国出口占GDP比例大幅下降，外需已经不再是中国经济增长的关键，盯住美元、维持币值稳定的必要性降低。此外，2014年以来，美元相对全球几乎所有货币走强，人民币由于软盯住美元被动走强，进一步挤压原本就萎缩的出口，给中国经济下滑增添了压力。从实体经济和对外贸易的角度，盯住美元得不偿失。
第二，中国正在进行数量型向价格型的货币政策转型，同时积极推进人民币国际化，在这一背景下盯住美元将对国内货币政策操作造成干扰，需要付出的代价越来越大。根据蒙代尔三角，固定汇率、独立货币政策、资本自由流动不可兼得，在人民币国际化的背景下，资本流动更加自由是大趋势，为保证独立货币政策，只能牺牲固定汇率。中国过去尽管是有管理的浮动汇率制度，但是本质是软盯住美元的汇率制度，这一制度对于中国央行的压力越来越大。为了盯住美元，央行不得不频繁动用外汇储备投放或回笼基础货币，这与以公开市场操作为基础的价格型调控模式难以兼容。
盯住一篮子货币，可以使央行从内部均衡和外部均衡的矛盾中部分解脱出来。一篮子货币中，美元、欧元、日元的权重接近，央行可以选择性地对各个货币进行不同的干预。相比维持对单一货币的币值稳定，维持对一篮子货币币值稳定要容易得多。
那么，为何选在这一时点推出CFETS呢？我们认为主要与美联储加息有关。美联储加息是一个确定性事件，但是对于外汇市场的影响却是非常不确定的。市场观点明显地分为两派：一派认为美联储加息将奠定加息周期的基础，美元将长期走强，另一派认为美联储加息是预期兑现，而预期兑现就是利空，因此美元将见顶回落。在这种背景下，人民币与美元脱钩，央行提前为自己解套，是一个明智的选择。
人民币汇率将如何变化
从市场反应来看，中国推出CFETS之后，人民币相对主要货币均出现了贬值。12月14日，人民币兑即期美元汇率贬值0.05%，兑离岸 美元贬值0.26%，兑即期欧元贬值0.05%，兑即期日元贬值0.62%，兑即期英镑贬值0.26%。我们认为，出现这一情况的原因在于，市场认为央行放弃盯住美元，意味着人民币弱势成为定局，在美元与其他货币相对走势不确定的情况下，无论兑换什么非人民币资产都是可以的。
我们认为，分析人民币汇率长期走势，需要分为两个层面：一是人民币CFETS指数是升值还是贬值，二是人民币相对各个具体货币走势。
对于第一个层面——人民币CFETS指数是升值还是贬值，主要取决于中国与其他国家的基本面对比，以及由此衍生的货币政策差异。对于基本面对比，我们认为，直接比较中国经济增速与其他国家是没有意义的，汇率已经包含了当前的经济基本面对比，GDP7%的国家与GDP2%的国家相比，并不必然升值。我们认为，需要比较的是经济趋势的剪刀差，如果GDP7%的国家预期降低至5%，而GDP2%的国家预期升高至3%，那么GDP2%的国家是升值的。
对于中国未来经济，我们持乐观态度。近期我们反复强调，由于财政发力、补库存周期、房地产反弹、新经济蓬勃发展，2016年中国经济将见底回升，同时将出现“通胀归来”。因此，我们对于人民币对一篮子货币保持基本稳定持抱有信心。
对于第二个层面——人民币相对各个具体货币走势，主要取决于欧洲和美国央行的货币政策是分化还是收敛。2014年至2015年11月，在相似的基本面条件下，欧央行和美联储采取了相反的货币政策操作，导致美元持续走强，而欧元持续走弱。在上次欧央行低于预期的宽松政策后，我们认为欧央行和美联储货币政策由分化走向收敛，因此美元将见顶回落。欧元和美元相对汇率的不同，将决定人民币究竟对谁升值，对谁贬值。
综上所述，我们认为，从基本面反弹出发，人民币维持对一篮子货币保持基本稳定是大概率事件；人民币兑美元方面，假设如我们预期出现欧美货币政策方向收敛，美元指数见顶回落，则人民币相对美元趋势性大幅贬值的可能性并不高。
央行将如何进行货币政策操作
首先分析对外汇市场的操作。我们认为，中国央行过去的外汇操作可以分为两个阶段：第一个阶段是2014年之前，人民币持续升值，同时外汇储备增加，第二个阶段是2014-2015年，人民币汇率双向大幅波动，而央行为避免单边趋势频繁动用外汇储备，导致外汇储备减少。我们认为，CFETS的推出，或意味着央行外汇操作可能进入第三个阶段：人民币波动幅度进一步加大，而央行减少干预，外汇储备波动减少。
在人民币贬值、市场购买美元为主时，央行有两种可能的操作：一是动用外汇储备满足市场需求，结果是人民币贬值速度降低，但消耗外汇储备；二是不进行或少进行干预，则人民币贬值速度会更快，但是基本不消耗外汇储备。前期人民币贬值时，央行更多的是采用了第一个选项，而未来可能更多地采用第二个选项，增强人民币汇率的弹性。其最大的好处在于，顺势而为可以避免出现汇率“堰塞湖”。“8·11”的最大教训是，人民币软盯住美元导致人民币币值相对其他货币高估，合理的修复性贬值反而引发了更大的市场波动。如果前期该贬值的时候贬值，市场反而可能会平静得多。
当然，这不代表央行会彻底退出干预外汇市场，事实上也几乎没有国家央行完全不干预外汇市场。当外汇市场主要是企业正常的结售汇需求时，央行进行干预的必要性较低；但是，当外汇市场投机过度、存在金融系统风险时，央行干预外汇市场、扭转单边趋势是必然的。
下面分析央行的利率政策，即一般意义上的货币政策。我们认为，尽管长期来看，从软盯住美元转向软盯住一篮子货币，央行货币政策独立性是增强的，但是在短期来看，汇率波动较大且存在不确定性的情况下，央行宽松货币政策操作需要慎之又慎。我们认为，货币政策受到的两大制约越来越强——资产荒下的泡沫风险和汇率风险，财政货币政策“攻防互换”是最佳方案。
对于资本市场，我们认为，基于全球央行货币政策方向收敛、中国经济反弹、财政货币“攻防互换”的逻辑，看多中国股市和大宗商品市场，看空中国债券市场。目前的长端债券收益率已经过度透支了经济下滑的预期，而且现实可能与市场预期恰恰相反，即经济不是向下而是向上。我们再次强调，2016年中国债券市场面临大幅调整压力。
<p>（邓海清系九州证券全球首席经济学家，金融四十人论坛特邀研究员；陈曦系九州证券金融市场部研究中心主管）