明年人民币对美元 贬值幅度应控制在5%以内

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因此综合考虑到国际收支顺差、经济基本面和其他非市场因素，我们认为2016年人民币对美元的贬值幅度应在5%以内（到年底）。现在比较诡异的情形是，如果人民币坚持现在的汇率水平，就需要抛出美国国债（石油美元等也在同步操作），即反向QE或者隐含着为美国加息多次，这也是全球化在货币方面畸形共生状态的一种真实写照。
                        邵宇
整个新兴市场的船板正在摇晃，这对中国无疑也是一个挑战。美国加息周期开启后，中美利差可能继续缩小，一方面人民币贬值的压力会加大，另一方面资本外流还将延续，外汇占款减少的趋势将很难改变。前者将导致人民币资产吸引力下降，后者不利于国内宏观流动性的稳定。但笔者认为，中国能够抵御美联储加息的冲击。
中国历来是新兴市场的旗舰和压舱石，具有风向标和最后防线的作用。
从横向维度来看，中国目前仍然是新兴市场中表现最好的，资本账户的开放程度有限，而且扩大开放是渐进推进的；经济增速虽然回落，但6.5%左右的经济增速加上1.5%左右的通胀，在世界经济中仍属翘楚；虽然确实存在不少结构性问题，例如危机管理留下的地方债务偿还压力较大、房地产市场区域分化明显、局部产能过剩问题突出，但中国决心通过改革去消解这些问题的力度也很大，并且是在保持经济相对稳定的情况下着力化解。更为重要的是，在解决这些问题的过程中，中国将重塑经济结构和激励机制，以此来实现经济长期可持续地增长。
市场的主要担忧主要来自汇率方面，特别是在人民币历史性加入SDR篮子以后。尽管决策者也在不同场合表示人民币不存在持续贬值的基础，但并未言明是一篮子汇率还是美元汇率。
确实，最新上线的一篮子汇率指数表明，人民币的实际有效汇率仍在升值中，那是否可以淡化对美元汇率或容忍更大波动幅度呢？笔者认为人民币对美元汇率如果完全由市场决定，则还有一定的贬值动能存在。
今年4月，IMF评估后认为人民币实际有效汇率升值超过10%，正在朝均衡方向移动。也有研究者曾指出2005年之前人民币低估约15%，汇改后人民币汇率失衡已逐步收窄。2008年金融危机一度造成人民币小幅高估，2012年之后则更为明显。从估计结果来看，目前人民币对美元大概高估5%。
因此综合考虑到国际收支顺差、经济基本面和其他非市场因素，我们认为2016年人民币对美元的贬值幅度应在5%以内（到年底）。现在比较诡异的情形是，如果人民币坚持现在的汇率水平，就需要抛出美国国债（石油美元等也在同步操作），即反向QE或者隐含着为美国加息多次，这也是全球化在货币方面畸形共生状态的一种真实写照。
其次，中国的宏观流动性并不会因为外汇资本流出而发生逆转。理论上，基础货币主要由外汇占款和国内货币投放共同构成，两者互为补充。2000年以前再贷款是基础货币投放的主要渠道，2003年前后中国的外汇储备在6500亿美元上下，同期的商业银行存款准备金率也只有6.5%，然后就是全球化的黄金时代，一度外汇储备突破4万亿美元，为了有效对冲基础货币增长进而控制广义购买力增长，准备金率也一度被提高到创纪录的21%。
现在这个过程就像慢动作回放一样，因此可以预见，一方面国开行专项债以及新的货币政策工具，如PSL和MLF等能够为基础货币投放和稳增长提供必要的资金支持。另外一方面通过大幅降准对冲，加大货币乘数将是必要选择。这也没什么不好，中国货币政策的主动性反而在上升。我们一直认为大型经济体就应该主要根据自身的实际情况，降准降息贬值，正如2015年一样，2016年中国宏观流动性会继续保持相对稳定的宽松状态，预计M2增速有望达到13%以上。同时降息的空间也仍然存在，这不取决于负利率与否，而是通胀水平。
2016年通缩的风险仍然很大，必要的对冲或不可避免。2016年利率整体水平有望再下一个台阶，10年国债收益率可能会达到2.6%。当然这也意味着跨境套息交易越发无利可图，一部分热钱会陆续撤出中国市场。
只要对冲得当，总量流动性供给不出现大问题，资本市场的风险应该就在可控范围内。其实只要人民币不比其他对手货币贬得更多，那人民币和人民币资产就还是一条好汉。
<p>（作者系东方证券首席经济学家）