经济上下求索 股市谋新而升

七颜TA1420

站在2015年底，我们认为，经历了21世纪前十年的火热增长后，中国经济正处在新的探索阶段。政策导向将是货币宽松、放松管制，等待市场摸索出新的增长点。
                        供给侧改革指导下的策略框架
——沪深A股市场2016年投资策略报告
●2012年之前投资者最喜欢用美林时钟来判断经济处在复苏、繁荣、衰退、萧条中的哪个阶段，但近年来GDP波动趋小，阶段区分愈发显得没有必要了。中国经济以往有增速较慢的摸索阶段和快速发展阶段交替出现现象，而目前正处在一个新的摸索阶段。在这个阶段中，新的经济增长点尚不明确，因此政府的宏观经济政策也在不断探索。
●未来一年我国整体宏观环境较为稳定，市场风险较小，在短中期逻辑驱动下不断会出现脉冲式行情。供给侧改革将进一步释放新兴行业的成长空间，资本市场将通过改革、创新和转型三条主线寻找机会。
●坚定看好新兴成长板块。处在产业生命周期第Ⅱ（产品试用）阶段的行业，业绩短期无法证伪，没有估值约束，建议重点关注三大板块：精准医疗、虚拟现实、新材料中的碳纤维和石墨烯；处在生命周期第Ⅲ（市场推广）阶段的行业，增长确定性高，爆发性强，建议重点关注四大板块：智慧城市、养老产业、体育产业、互联网金融。
⊙国海证券(000750,股吧)研究所
经济目前处在“摸索阶段”
1、历史上的经济摸索阶段
经济增长要素中人口、技术等因素是不断演进和缓慢变化的，但是制度变化可能是不连续的，导致中国出现了摸索阶段和快速发展阶段交替出现的现象。
自上世纪90年代至今，国内经济出现过两次高峰，第一轮周期大约是从1990年开始，邓小平南巡讲话激发了整个市场的热情，一直持续到2000年；第二轮周期从2002年开始，在2006年和2009年两次达到高峰。由于固定资本从形成到投产有时间差，所以每一轮周期结束时旧的经济增长点逐渐饱和，经济增速放缓，产能过剩问题就会出现。1990年前后和2000年前后GDP增速较差，而当时中国经济和政策均处在不断摸索阶段。
站在2015年底，我们认为，经历了21世纪前十年的火热增长后，中国经济正处在新的探索阶段。政策导向将是货币宽松、放松管制，等待市场摸索出新的增长点。
2、这一次摸索需要更长时间
由于经济要素所处的阶段不同，相比较1990年和2000年，目前人口老龄化加剧、城镇化率已经较高、外贸竞争加强，所以这一次摸索阶段的难度更大，可能持续的时间也会更长。
人口老龄化加剧。从绝对数量上讲，国家统计局发布报告称，2014年中国16周岁以上至60周岁以下的劳动年龄人口为91583万人，比2013年末减少371万人。这已经是中国劳动力人口连续三年下降，并且数量有所加大。目前中国的人口红利已经逐渐消失，65岁以上的人口全国占比从2002年的7.30%一路攀升至2014年的10.10%，而15-64岁的人口占比在2010年达到74.50%的峰顶后一路下滑，到2014年已经减少至73.41%。另外一方面，总抚养比（（老龄人口+未成年人口）/劳动力人口）也已经在2010年出现10年以来最低点以后呈上行迹象。
城镇化率已经较高。截至2014年，我国城镇人口为74916万人，比2013年末增加了1805万，全国城镇化率达到了54.77%。虽然此数据和欧美等发达国家相比还是落后20%左右，但如果从城镇人口绝对数量角度来讲，并且考虑到中国人口集中分布在东部的特点，中国的城镇化进程已经可以和欧美等发达国家媲美。此外，相关研究显示，世界各国的城市化率百分数与人均GDP对数值的相关系数基本稳定在0.85水平，我国1978-2012年城镇化率百分点与人均GDP对数的相关系数高达0.99。也就是说，中国城镇化率与经济发展密切相关。鉴于中国的实际城镇化率已经较高，未来中国城镇化率的增速会放缓，对中国经济发展的贡献不会像之前那么大。
外贸发展面临重重困难。其一是全球经济疲软导致外需不足；其二是出口贸易受到劳动力成本、原材料成本以及汇率影响，近年出口成本的增加导致我国出口贸易的优势不复往日；最后是近年来全球贸易壁垒有增无减，也影响了我国出口贸易的增长。
3、摸索阶段需求管理效果减弱
今年稳增长形势和前几年有很大不同。2011年以来GDP增速从10%下滑到今年三季度的6.9%。期间每年都会有稳增长政策出台，并且在2012-2014年每年GDP增速都会出现一个季度左右的回升。但是2015年以来虽然财政支出增速较快，货币政策持续宽松，稳增长措施却迟迟没有见到效果，GDP和工业增加值并没有出现企稳迹象。我们认为，背后原因主要是之前的增长点经过连续多年的快速增长后发展空间已经变小，难以再成为带领经济走出困境的发动机。
从微观角度看，主要是投资主体基于对长期趋势的判断投资热情大幅下降。如地方政府由于受到资金来源、反腐和政绩考核机制变化的影响，投资热情大幅下降；房地产行业虽然销量有所回升，但由于对长期房地产市场由热转冷的担心，地产商主动去库存，降低融资成本，而并不急于投资；传统周期类行业中大宗商品价格不断下滑，产能长期过剩，短期需求回稳也很难带动投资热情。
4、摸索阶段应加强供给侧管理
1）政策在逐渐转向供给侧管理
在经济下滑的初期，增速下滑背后的原因并不清晰，可能是因为上一周期的增长点（基建、地产）已经饱和，也有可能是因为短周期的库存和情绪等导致。如果是后者，那么在经济下滑期间运用需求对冲措施是非常合适的；而如果是前者，那么政策的重心最好着力于激发和发现新的经济增长点。从2012年底提出的“新型城镇化”到近期提出的“供给侧改革”的背后，正是政策上不断地摸索，慢慢从稳增长为主的需求管理转变到以激发企业活力、培育新增长点为主的供给管理。
经济结构性改革有四个关键问题：第一，促进过剩产能有效化解，促进产业优化重组。意味着行业整合力度会进一步加快，而产业的优化重组意味着煤炭、钢铁、有色、水泥等行业的国企重组将会是资本市场的看点；第二，降低成本，帮助企业保持竞争优势。目前降低成本的方式主要有两个，一方面通过货币政策降低整个市场的融资成本，另一方面可能会通过减税、财政补贴等方式对部分行业进行结构性刺激；第三，化解房地产库存，促进房地产业持续发展。调控政策将持续利好房地产行业，帮助地产商稳定地去库存，防止地产问题的扩大化；第四，防范化解金融风险，加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场。
需求端关注的是如何增加投资、出口和消费，供给端研究的是如何激活劳动、资本和技术。劳动层面，由于人口总量红利已经结束，后续将面临越来越大的老龄化问题，只能从质量上下功夫，增加职业和高等教育投入、完善社保和医疗体制均有利于改善劳动力质量；技术层面，需要加大专利保护和研发投入，加大高新技术企业的税收优惠和财政支持；资本层面，传统的银行融资渠道由于受到坏账率高的影响，资本供给能力受到了很大限制，股权融资的重要性大幅上升。
2）资本市场繁荣有利于孵化培育出新的增长点
目前新的经济增长点并不明确，需要激发企业活力、发掘企业家的创新动力(310328,基金吧)，而资本市场在这个阶段的作用至关重要。科网泡沫时期互联网企业的估值很高，但正是极高的估值激发了企业家的创新活力，国内著名的互联网公司网易、搜狐、新浪、阿里巴巴、腾讯、百度均成立于1997年至1999年。同时借助高估的资本市场，网易、搜狐和新浪在2000年先后上市，其他的互联网公司虽然上市时间较晚，但很多也在一级市场得到了风投关注。可以毫不夸张地讲，没有科网泡沫可能整个互联网产业的发展速度要比现在慢五年以上。
中国经济目前正处在新的摸索阶段，原有的融资工具已不适合。信贷融资是间接融资，银行没法承担较大的信用风险——传统产业景气度下滑，银行不敢贷款，新兴产业成长性好，但没有现金流，银行也不敢贷款；债券融资风险偏好更低——目前国内投资者依然有隐形的刚性兑付需求，导致只有现金流或资产质量较好的产业才能够发债，等级AA以下的债券量很少。因此，在摸索阶段最合适的融资工具就是股权融资，这也是本届政府一直以来的政策导向。
前期股市波动较大，导致整个市场正常的融资功能失灵。随着救市政策的强势介入和国内国际宏观环境的稳定，目前整个市场已经恢复正常。股票市场目前的战略定位是改善融资环境、促进经济结构转型，IPO的重启意味着股市已经恢复常态。近期新三板的制度创新、IPO发行机制的灵活变化和注册制的推出进程加快都显示出了政策上对发挥好股权市场融资功能的重视。对二级市场来说，可以预见政策在控制风险的同时也会尽量呵护和稳定市场。
稳增长或超预期 利率续下行
1、政策：长期抓供给，年内稳增长或超预期
目前政府的关注点已经从管理总需求转向短期稳定需求、长期管理总供给，中央提出供给侧改革抓住了当前中国经济增长的主要矛盾。当前中国经济存在三大供给约束：一是高融资成本约束，二是高税收成本约束，三是高行政成本约束。要解除供给抑制必须通过降低人口成本、土地成本、管理成本、资金成本、技术成本以激发新的财富源泉。未来靠刺激政策（货币和财政政策）刺激经济的理念将逐步弱化，“供给侧改革”将成为“十三五”期间经济改革的核心理念。
由于经济弱势，企业盈利出现大面积趋势性改善的可能性较小，同时由于政府保持GDP增速6.5%以上的决心很大，大幅下滑的可能性也较小。经济长期发展由人口、技术、资本等条件决定，但如果经济连续下行没有反弹，则投资者的信心将大幅削弱，致使本已不足的总需求雪上加霜，经济陷入恶性循环。虽然不少投资者认为中国经济应该不破不立，让产能过剩的领域尽快下滑才能给新经济以足够多的资源，但显然这种方式带来的风险是没法预知的。因此，年内政策上仍有可能会有超出市场预期的大动作。从近期的政策表述来看，有很多关键性的变化需要重点关注：
（1）财政政策方面我们还是有潜力的，目前赤字率只有2.3%。这个潜力用来干什么？还是要加大减税力度。企业是宏观经济的基础，企业活了就业就有了，支撑未来经济发展才会有源源不断的活水。也要看到，我国基础设施建设空间还很大。
（2）宏观政策要稳，就是要坚持积极的财政政策和稳健的货币政策，为经济结构性改革营造稳定的宏观经济环境。稳住经济的目的是为了结构性改革，宏观政策的核心目的是为了对冲经济下滑风险。
（3）从三季度货币政策报告来看，其政策表述由之前一成不变的“加大三农和小微企业信贷投放”改为“鼓励和引导金融机构加大对制造强国建设的支持，继续做好产业结构战略性调整、基础设施建设和船舶、流通、能源、科技、文化等重点领域改革发展的金融服务”，这可能意味着中央将促使商业银行加大信贷投放、降低企业融资成本。
因此，货币政策仍将维持宽松，这一点不会有什么超预期的变化；消费和出口本身较为稳定，很难通过政策改善；唯一的方向还是投资，而只要不投向过剩产业，投资依然会带来很多正面影响。我们认为可能的政策方向是：
（1）进一步增加财政支出、加大减税力度，虽然财政收入增长较慢，但短期内可以增加财政赤字缓解这一矛盾。
（2）供给侧改革的稳增长措施将不同于过去的以“铁公基”为主的方向，而是围绕创造“健康中国、美丽中国”高品质生活环境和“大众创业、万众创新”的局面来发力。稳增长的行业方向会兼顾供给侧的结构性改革，投资方向可能会是智慧城市、地下管廊、养老、环保、新能源汽车等，这些行业的需求还有很大空间。
（3）刺激投资的方式会更为灵活，除了直接财政投资，还会鼓励通过PPP等方式引进民间资本，通过简政放权和价格改革增强市场竞争。
2、利率：继续小幅下行
近期利率也出现了下行，我们认为利率下行趋势还将持续，但速度会比2014年慢很多。2014年利率快速下行背后有经济下滑的原因，但不是主要的原因，可以看到GDP增速当季同比最高7.9%，最低6.9%，波动幅度不大。2014年利率快速下行还有两个重要的因素——原油价格暴跌和2013年钱荒影响的消退。
原油价格从110美元跌到了不到40美元，对各国通胀（特别是PPI）的下拉作用很大——我国连续降息、美国和英国加息延后、欧洲持续宽松。从长期来看，原油供给过剩局面难以改变，原油价格可能会低位震荡十年甚至更久；短期来看，上世纪70年代由于石油危机原油价格从35美元下跌到15美元的中枢，跌幅在60%左右。2014年原油从110美元跌到40美元跌幅也已经超过了60%，所以原油价格会维持弱势，但再次出现半年内跌50%以上的可能性较小。
PPI依然长期为负，但由于2015年的基数较低，2016年PPI可能会有所回升。而CPI今年受到了猪肉价格上行影响三季度有所上行，预计2016年猪肉价格的影响可能会减弱，CPI会有所下行。
2013年钱荒后银行对于理财业务、非标业务以及同业业务的清理和整顿导致整个市场资金收缩。2013年下半年国债利率大幅飙升，当时市场给的解释是利率市场化，2014年这种影响大幅减弱，也是利率大幅下行的原因之一。
基于经济依然弱势，通胀还将下行，但速度会低于预期，我们预测2016年央行会有1-2次降息，4-6次降准，社会融资成本还会继续下降，上市公司的财务费用因此也将继续下降。利率下行趋势维持，资产荒将是资本市场的常态。
供给侧管理指导下的机会
1、供给侧管理的内涵
与需求侧管理理念有所不同，供给侧改革是一种寻求经济新增长新动力的新思路，主要强调通过提高社会需求来促进经济增长。供给侧管理认为市场可以自动调节使实际产出回归潜在产出，因此不需要所谓的“刺激政策”来调节总需求。拉动经济增长需要提高生产力即提高潜在产出水平，其核心在于提高全要素生产率，政策手段上包括简政放权、放松管制、金融改革、国企改革、土地改革、提高创新能力等。从供给侧管理角度看，本质上都属于提高全要素生产率的方式。
供给侧管理是通过对总供给的调节来达到宏观经济目标，与之对比，需求管理假定生产要素的供给为既定条件下对总需求的调整和控制。在经济学理论中，供给侧管理代表了新古典主义学派的经济思想，而需求侧管理则代表了凯恩斯主义的经济思想。市场是否出清是供给侧管理和需求侧管理的核心区别，需求侧管理认为市场无法出清，因此需要采用政策刺激的方式来恢复需求；而供给侧管理则认为市场可以通过价格调整等方式来自动出清。
2、供给侧管理的实现方式
值得注意的是，“创造新供给”被写入“十三五”规划建议，其中明确培育发展新动力，优化劳动力、资本、土地、技术、管理等要素配置，激发创新创业活力，推动大众创业、万众创新，释放新需求，创造新供给，推动新技术、新产业、新业态蓬勃发展，加快实现发展动力转换。在供给方面大致有五项要素：劳动力、以土地为代表的自然资源、资本、创新力量、制度机制安排。中国财政学会副会长兼秘书长贾康指出，经济体进入中等收入阶段之前前三项的动力作用非常明显，进入中等收入阶段以后更需要强调科技创新和制度创新。
我们认为供给侧管理的实现方式需要遵循两条主线：一方面是稳增长，在稳增长基础上逐步消化过剩产能；另一方面是通过改革释放活力，促进社会创新，推动产业结构的转型升级。具体包括以下四个方面：
（1）首要依旧是稳增长。短期来看，宏观调控的重点首先还是要稳住需求，如果没有稳定的需求供给就没有意义，过去几年的稳增长政策其实也在为供给侧调整创造条件。保持必要的需求增长，才能让经济增长稳定在中高速水平，为经济结构性改革创造条件，而加强供给侧结构性改革则将为经济中长期持续增长注入新动力。供给侧结构性改革的重点是要使生产适应当前的市场需求，在此过程中实现经济发展方式的转变。
（2）逐步消化过剩产能。产能过剩已成为制约中国经济转型的一大包袱，而消化产能不是一蹴而就的。目前产能过剩企业占据了大量的资源，使得人力、资金、土地等成本居高不下，制约了新经济发展。我们看到，国家通过央企合并、“走出去”等国家战略来消化国内产能。可以预计的是，“十三五”期间还将有一系列的措施来缓解产能过剩问题。
（3）改革促进社会创新。供给侧管理注重以中长期的高质量制度供给统领全局的创新模式，在优化供给侧环境机制中强调以高效的制度供给和开放的市场空间，激发微观主体创新、创业、创造的潜能，构建、塑造和强化我国经济长期稳定发展的新动力。目前国家正在积极审慎推动土地制度改革、全面实施金融改革以有效支持实体经济、积极引入民间资本激发微观经济活力、大力实施教育改革和创新驱动战略，一系列的改革措施正在各个层次范围内有条不紊地展开。
（4）创新促进产业转型升级。供给侧管理从根本上来说有两大任务，一是将资源要素从产能过剩的、增长空间有限的产业中释放出来，二是为提供中高端消费服务的新兴产业输送更多的劳动力、资金、金融和技术。在全民创新的大背景下将有效地进行产业结构的转型升级，这意味着能够满足高端消费需求的新兴产业的黄金时代即将到来。
3、供给侧管理指导下的行业机会
在供给侧管理指导下转型战略新兴产业是终极目标，但这也是一个漫长过程，其中需要经历改革、创新、转型的三级跳过程。通过改革、简政放权、引入民间资本来释放微观经济活力，通过创新提升技术水平，最后实现经济结构的转型升级，满足高端消费需求，最终达到增加供给的目标。期间的每一个过程都是复杂而庞大的课题，每个大课题下均有着许多的子命题，但同时也带来许多行业和板块的主题性投资机会。
改革这一项包括国企改革，涉及资产证券化、混合所有制等；金融改革涉及新三板、注册制等；土地改革涉及土地流转等；财税改革涉及财政减税、优惠等；自贸区涉及贸易自由化；经济带涉及区域经济开放与合作等。
创新这一项包括技术和商业模式的创新，涉及国家战略，比如智能制造、新材料、机器人(300024,股吧)、高端装备、信息化、物联网、云计算、大数据等新兴技术或者商业模式。
转型这一项最终是为了满足人们多样化、个性化需求，包括发展新兴的消费型服务业，涉及体育、影视、虚拟现实、旅游、电商等。
我们可以看到，新兴成长型行业或板块是未来一段时间最大的机会所在，符合国家战略转型需求，符合未来的消费需求。新兴技术为未来生产高端消费产品创造了前提条件，而这两者的基础是改革，在改革过程中可以看到企业活力以及微观经济效率的提升，这三者因素的作用时间与效果可能交织在一起。在未来一年我们坚定看好代表中国经济未来的新兴成长行业，而中短期内我们会密切关注改革进程以及新技术的创新与研发。
风险偏好改善 配置谋新而升
1、风险偏好有望小幅提升
所谓的风险偏好，通俗和极端一点的理解就是羊群效应，其买入股票的理由是股票涨，而不是所谓的盈利、估值甚至故事。在启动前期需要流动性、盈利或者改革这一类因素配合，但风险偏好在行情启动后期可以脱离流动性、盈利等。由于宏观稳定，改革也在推进，风险偏好趋势是改善的，但能够改善的幅度能有多大？
2006-2007年经济好、企业盈利好，股市从998点涨到了6124点。股市涨幅惊人最大的因素是企业盈利改善，但涨幅这么大也是有很大的风险偏好提升助推。而2009年第二次企业盈利改善后股市也快速上涨，但最终涨幅只有2007年的一半，原因就是涨到后期大家更理性了，对正面和负面因素会更为综合地考虑。最为典型的情况是，2006-2007年的大牛市中货币政策很早就开始紧缩了，但股市却迟迟没有下跌。而在2009年政府刚开始提经济过热，股市就见顶了，经济数据的见顶则是在2010年，货币政策开始紧缩也是在2010年9月之后。
2014年至今年上半年的牛市背后是利率不断下行，再加上改革和杠杆等助力，而之所以涨那么多，其中的风险偏好提升起了很大的作用。而在暴跌后风险偏好极速下降，近期由于汇率市场稳定、场外配资清理结束、政策救市等，风险偏好有所反弹。
往后来看，由于投资者经历过惨痛的教训，投资行为将更为理性，同样的逻辑之前可能涨100%，往后或许只有50%。改革不断推进和落实会提升整个市场的风险偏好，但幅度会小于2015年年初。
2、风格把握：弱市买事件，强市买成长
本轮牛市从去年10月开始正式启动，期间经历了5月份的最高潮，后在去杠杆压力下暴跌调整——6、7、8月份是震荡下跌过程，9、10、11三个月市场开始筑底反弹，整个阶段经历了启动——高潮——暴跌——筑底——反弹相对完整的牛熊转换过程。本轮牛市的主要逻辑在于无风险利率下行下的资产配置荒，以及改革预期对于市场风险偏好的提升。未来几年无风险利率下行依旧是大趋势，而改革也在不断深化，市场整体的宏观环境不会发生大的变化。因此，预计未来市场的风格和偏好有望延续。
通过研究过去一年每个阶段的风格和偏好一定程度上可以预测和把握未来市场方向：在市场整体表现较弱的时候，市场情绪偏向于短期的事件性主题，此时具有成长性的主题往往表现较差；而在市场表现比较好的时候，市场情绪则更偏好中长期的成长性主题，此时事件性驱动的主题往往表现较差。
从行业角度我们发现行业轮动的规律并不明显，且与市场的强弱关系不大。但可以发现的是，每次接近年末（四季度）的时候涨幅较大的主要为基建、地产、采掘、酒店等重资产、强周期、业绩稳定的行业；而1-9月份则是轻资产、高成长性行业表现较好。
3、板块配置：谋新而升
明年我们坚定看好新兴成长板块，根据生命周期理论，结合产业发展阶段，进而筛选出最具投资价值的新兴行业，我们认为处于产业生命周期第Ⅱ、Ⅲ阶段的明年或最具有爆发力。
处在产业生命周期第Ⅱ（产品试用）阶段的行业业绩短期无法证伪，没有估值约束，建议重点关注三大板块：精准医疗、虚拟现实、新材料中的碳纤维（重点推荐标的：精功科技(002006,股吧)、海源机械(002529,股吧)、康得新(002450,股吧)、楚江新材(002171,股吧)、申达股份(600626,股吧)、和邦生物(603077,股吧)、金发科技(600143,股吧)）和石墨烯（推荐标的：乐通股份(002319,股吧)、宝泰隆(601011,股吧)、中国宝安(000009,股吧)、方大碳素）；
<p>处在生命周期第Ⅲ（市场推广）阶段的行业增长确定性高，爆发性强，建议重点关注四大板块：智慧城市（重点推荐掌握政府核心资源的易华录(300212,股吧)、飞利信(300287,股吧)、汉鼎股份(300300,股吧)）、养老产业（相关标的：南京新百(600682,股吧)、双箭股份(002381,股吧)、宜华健康(000150,股吧)、万达信息(300168,股吧)）、体育产业（建议重点关注体育IP类上市公司，相关标的：华录百纳(300291,股吧)、奥拓电子(002587,股吧)），以及互联网金融。