负利率下， 日元升值为哪般

指南针79

那么，为何日本央行实现负利率后，日元会成为投资者竞相追逐的避险货币、反而大幅升值？在全球金融风险加大的2016年,日元又将走出何种态势？
                        沈建光
中国传统农历新年假期里，海外市场经历了一轮大规模的动荡。市场风险偏好降低，投资者避险情绪加大，股票、商品等风险资产纷纷遭到抛售，日本股市、欧洲股市跌幅最大，如日经225指数一度跌破15000点，尽吐2014年10月日银追加量化宽松以来的全部上涨；欧洲斯托克50指数则触及2013年7月以来新低。美日国债收益率大幅下跌，美元指数从年初近100一度跌至4个月最低值95.23。但同期黄金白银暴涨，而日元也出现强势升值，两周涨幅竟高达7%。
那么，为何日本央行实现负利率后，日元会成为投资者竞相追逐的避险货币、反而大幅升值？在全球金融风险加大的2016年,日元又将走出何种态势？
实际上，日元具有的避险货币属性已非一朝一夕。根据一般规律，当一国经济风险偏好上升之时，经济走强，股票上升，国债利率上升，投资者愿意承担风险投资高收益金融产品，这时一国货币往往会走强。以美元为例，如图1中美元指数和美国股市就是走势高度相关、同向变动。欧元、英镑等主要货币亦然。
然而，通过梳理历史数据笔者发现，日本的情况却与主要发达国家相反，如图2显示，日元和日经225股票走势虽然呈高度相关，但却反向变动，即日经指数上升时日元会出现下跌，反之亦然。而从中长期来看，日本经济走好之际，日元同样呈现贬值趋势，即便日元与日本GDP的联动性并没有日元与股价的联动性那么高（见图3）。
在笔者看来，日元与股价变动走势相悖的独特情况，可以归结为日本为数众多的出口企业以及日元拥有避险货币的属性这两大因素。
具体来看，一方面，日本企业以出口型居多，贬值会促进出口，改善企业资产负债表，直接反映在股票价值的升值上。再加之2013年安倍经济学启动之后，日元贬值被认为是安倍经济学的核心，低价位的日元意味着安倍经济学在顺利推进，经济预期向好，而日元走高则对出口企业不利，同时也意味着经济在向政府期待的反方向发展。
另一方面，在笔者看来，日元具有避险货币的属性也是日元与股价走势相悖的原因之一。即在避险情绪增加时，股价下跌、市场情绪悲观、国债收益率下降之际，日元反而会升值。例如，2月12日，在原油大跌导致的国际投资者悲观情绪蔓延及预期3月美联储加息推迟的背景下，日经指数暴跌近1000点，但日元却一度狂升触及110.99。日本国内对安倍经济学担忧的声音不绝于耳，导致日本银行总裁黑田东彦和财务大臣麻生太郎不得不立即表态，口头干预市场，抑制日元继续升值。
更进一步，笔者认为，日元之所以具有避险货币属性与以下原因有关：
一是日本常常被投资者看作是战争避险货币。经历二次世界大战惨败之后的日本宣称和平立国，根据日本和平宪法，日本军事实力只能维持在自卫所需的水平，名义上没有军队。因此，不难看到，在近两年全球地缘政治风险爆发之际，瑞士法郎和日元都往往作为安全资产被买进，成为战争避险货币。在乌克兰危机、叙利亚危机时，中国“8·11”汇改引发全球股市暴跌及2016年开年后全球市场恐慌情绪升级之时，瑞士法郎和日元都呈升值趋势。
此外，日本国债收益率在过去20年都在全球主要国家中最低。例如，在风险偏好降低时，市场趋向于购买安全资产，从收益率角度而言，接近0的低利率日本国债被认为是最安全资产之一，作为低利率货币日元也被认为是安全货币。
综上，虽然短期内日元涨跌互现，如春节期间日元汇率涨幅创1998年以来新高，本周又贬值回114，同时笔者预计，日本央行在其3月的金融政策决定会议上，大概率会导入新措施以帮助日元贬值。然而，在全球经济疲软、大宗商品不振、新兴经济体危机四伏的大环境下，考虑到日元的避险货币属性，笔者判断，日元今年仍很可能成为坚挺货币，日本央行不论是扩大购买国债、ETF、J-REIT还是强化负利率，其政策空间都相当有限，促进日元贬值的想法未必会如愿。
<p>（作者系瑞穗证券亚洲公司首席经济学家）