A股“新期权”时代：造就四肢齐全的A股

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期权的到来，波动率这个变量变成可交易，A股配齐了投资中各个基础基因对应的交易工具，包括多、空、杠杆、收益、波动率等，A股变成四肢齐全的市场，这是一个全新的时代，它的重要意义不亚于全流通。
理财周报记者李沪生/上海报道
2015年2月9日，上证50ETF期权将正式启航。
股票期权与融资融券、股指期货，都是资本市场做空和做多的金融衍生品，用以增加对冲流动性。
对冲交易靠制造市场的波动性赚钱，操作的重点不在于个股和行业，整个股票市场对其而言只是一个标的。
期权的到来，波动率这个变量变成可交易，A股配齐了投资中各个基础基因对应的交易工具，包括多、空、杠杆、收益、波动率等，A股变成四肢齐全的市场，这是一个全新的时代，它的重要意义不亚于全流通。
俗话说：“华尔街一头挨着河，另一头挨着坟墓。”在A股“新期权”时代到来之际，要做风险的搬运工，而不是承担风险的人。
现场直击：系统搭建进行中
上交所再下一城。
1月9日，证监会宣布同意上交所试点股票期权业务，批复品种为上证50ETF期权，正式上市交易日为2月9日。
当天，上交所发布股票期权试点系列业务规则，包括股票期权试点交易规则、风险控制管理办法、投资者适当性指引以及做市商指引，同时还发布了权经纪合同示范文本(含风险揭示书必备条款)。
这一举措其实从2014年年底就开始推进，当年12月29日，上交所向各大券商发出了《关于进一步做好股票期权相关准备工作通知》（以下简称《通知》）。《通知》明确要求各券商必须在2015年1月9日之前，对相关人员，技术、业务制度和流程，银衍转账等完成部署。这标志着股票期权的正式推出已经步入倒计时阶段。
《通知》显示，股票期权生产系统全网测试将完全独立于之前的全真模拟交易系统，并要求各券商在2015年1月9日之前完成银衍转账、法人清算等周边系统的部署。《通知》还提到，上证所将在2015年1月，组织多场重量级股票期权生产全网测试与演练，要求各券商密切配合，测试结果将作为上证所交易权限依据之一。
此外，《通知》还要求各券商积极推进投资者参加期权知识评测，并严格按照上证所要求做好相关场地安排、视频记录等工作，要求会员应定期进行自检，防止作弊行为发生。
“从元旦至今我们一直在忙这个事，券商基本已经布局完毕，我们是在通知出来后才介入的，所以可以延期至15日。”沪上一家期货公司后台人员对记者表示。
其也表示，由于时间的紧迫，上交所甚至让顶点科技负责帮忙搭建平台（顶点科技负责上交所内部系统搭建）。
“从2013年底就有准备，当时说2014年6月就会推出。”华北一接近券商的人士对记者透露道。
目前，大多数参与券商已经完成了开展期权业务的证监会和交易所申请，1月7日，券商收到通知可开始申请结算资格。
1月8日-30日，上交所将组织进行ETF期权策略应用大赛，现货标的为上证50ETF。
1月10日和17日，券商还将进行两次交易系统全网测试。
“前期的先锋应该是证券公司，只有他们系统准备的周期足够长，而且规则主要就是按照券商来指定的，但是现在也不是券商百分百可以参与了，也有个资格问题，有的券商是没有获得上交所这个业务资格的。”上述期货公司人士坦言。
值得注意的是，上交所表示，试点初期将有部分事项暂不实施。包括：关于期权合约停牌期间继续接受申报并于复牌时进行集合竞价规定，期权经营机构利用自有证券完成经纪业务中的行权交割义务的规定，以及组合策略、证券保证金规定等。种种信息显示，上证ETF50期权只是我国股票期权迈出的第一步。
去年12月底，上交所向会员单位下发《关于进一步做好股票期权相关准备工作通知》，要求会员于1月9日之前完成股票期权交易及相关生产系统部署，券商内部工作框架及规则已经搭建完毕，交易工作、做市等具体业务进入实质的准备和测试工作。
根据文件，通过交易所专项检查的15家券商分别为：中信证券、海通证券、光大证券、广发证券、国泰君安证券、申银万国证券、国信证券、华泰证券、中信建投证券、招商证券、长江证券、东方证券、齐鲁证券、西南证券和西部证券。
此前进行的仿真交易中有两只ETF期权合约，分别为上证50ETF期权和上证180ETF，但相对于上证180ETF，上证50ETF的规模更大，流动性更好，所以优先推出的可能性大。
“上证50ETF具有较大的规模、较高的流动性以及高效的申赎套利机制，操纵这只ETF的难度与操纵大盘无异。对于上交所来说，在过去的几年时间里，由于蓝筹股的低迷对他们的创新业务造成了一定压力，所以他们希望和市场联系更加紧密一些，推行的动力也更大一些。推出期权之后可能对蓝筹股的交易活跃性有一个推动作用。可能从这些方面综合考虑，ETF期权率先推出了。”金元惠理方面对理财周报记者如此解释道。
这一点机构早已获悉，在2014年6月之前，券商做仿真交易的标的中就糅合进了指数期权。
据悉，券商参与期权业务分为申请期权经纪业务、期权自营业务以及期权做市商业务的业务资格三种。目前，净资本前20的大中型券商基本上大都申请做市商资格，并且有券商人士透露几家大型券商已经获得了股票期权的做市资格。在实际交易中，证监会给予券商做市商一定权利与优惠激励，但是严格规定了做市商业务和券商期权自营业务的防火墙隔离。
“期权给机构提供了导弹”
此次上证50ETF期权的受益者将是谁？
业内人士分析，首当其冲的是券商板块。除经纪业务外，券商还可从事股票期权的做市商、自营业务，可以在衍生品基础上推出更多结构性产品，收入渠道得以拓宽，经营利润有望增厚。
金元惠理方面也解释道，ETF期权上市可能会增加券商佣金收入。“虽然ETF期权交易佣金占比非常低（较股指期货略高），但参考先前权证交易的日换手率能达到100%，估计一段时间后期权也能达到较高的换手率，并能带给券商可观的佣金收入。”
金元百利产品规划部总经理杨渭文认为，除了做市收益，套利收益、增强收益、波动率交易策略、杠杆复制策略、管理尾部风险以及其他期权组合策略也是会对券商带来收益的方面。“金元百利投研部门对套利策略进行了测试，我们预计股票期权刚推出时，套利收益可观。可以说如果股指期货是券商和机构武器库中的炸弹的话，那么期权就给券商和机构武器库提供了导弹。期权将大大推进券商和机构的资产管理业务的发展。”
接下来，就看哪家跑得快？
据悉，广发资管已经决定将“广发资管玺智量化期权集合资产管理计划”拟与上证50ETF期权同步推出。这也是交易所正式推出股票期权试点业务后，国内首只可投资场内期权的券商集合理财产品。
广发资产管理公司相关负责人表示，此次推出的“玺智量化期权”产品，主要是针对高净值投资者发售，100万元起认购。
但与此同时，期权的推出可能会对券商其它业务产生一定的影响：对部分ETF和金融蓝筹股的两融余额可能会有挤出的效应，对券商收入造成负面影响。另外，本身持有ETF或蓝筹股的客户可能会想要转为带有杠杆的工具，也会对佣金造成一定影响。
此外，期货公司也相应地积极，《试点办法》及《指引》明确，期货公司可以从事股票期权经纪业务、与股票期权备兑开仓以及行权相关的证券现货经纪业务，同时也可以接受一家或者多家证券公司或期货公司的委托，为其介绍客户参与股票期权交易，并提供其他相关服务。符合条件的期货公司，经证监会批准，其子公司可以从事股票期权做市业务。
“期货公司对此很热情，目前大约有十三四家期货公司在争取第一批资格，由于期货公司如何参与的规则一直不明确，所以期货公司动作都比较慢，券商是大部分都准备好了，期货公司尚在争取资格阶段，最近一次上交所会议中，根据监管层要求，有三家期货公司的净资本不足，最终上交所和中国结算就让这三家要么补充资本金，要么放弃第一批，因此，名单还没确定，不过2.9日之前一定会确定。”沪上一家大型期货公司技术部总监回应了记者，“如果在2月9日上市之前，有期货公司获得了资格，这些公司才能参与此类业务，这是指以上交所会员名义参与，其他还有IB业务模式的，即通过介绍业务到上海证券交易所的会员证券公司或者会员期货公司从事该项业务。”
据悉，新湖期货、银河信托都已经接近完成平台搭建。“对期货公司准备情况的检查从1月19日就要开始了，证券公司应该早就检查过了。券商现在都已经有资格了，没资格的估计也就没法参加第一批。”
相比券商和期货的热情，基金方面则显得冷静许多。
《指引》中指出，公募基金也被允许参与股票期权交易，但债券基金、货币市场基金不得参与股票期权交易。股票基金、混合基金及中国证监会认可的其他基金可以按照指引参与股票期权交易。基金参与期权投资应当按照风险管理的原则，以套期保值为主要目的。
在上证所发布的配套细则中，则对期权合约设计、上市与挂牌规定，期权交易规定，行权事项规定，以及保证金制度、持仓限额制度、强行平仓制度、风险警示制度等做出明确规定。
但从细节上来看，基金想要参与并不那么容易，由于此次试点品种定为华夏上证50ETF，其他基金公司很难完全参与，“我们是上证50ETF的管理人，只是作为一个标的，想要参与除非我们发其他产品，例如相关的联接基金、指数增强基金、量化基金。”华夏基金数量投资部总经理张弘弢表示。
国泰产品研发部负责人刘洁倩也坦言，“我们即使发了产品也成为不了标的，因为现在FOF政策还没出来，虽然在运作办法基金买基金是写进去了，但现在还是不能买。可能初期基金很少会参与期权，一开始应该是观望的态度。”
张弘弢也补充道，“我们确实是想做，目前在准备中。”
当然，在这样的背景下，华夏基金再一次成为了业内羡慕的对象，“这会给华夏上证50ETF增加规模，该基金是很容易买卖的，没有门槛限制。”
张弘弢也坦言，这将会对华夏上证50ETF是一个利好，“规模肯定会变大，交易度更活跃，因为参与的人更多。”
杨渭文也列举数据称，前期上证50已经有较大的涨幅，涨幅超越了上证指数和沪深300。从流动性上看，ETF50期权的推出对于上证50的流动性无疑具有较大的促进作用，流动性的提高有利于上证50ETF指数的价格的提升和支撑。
因此，从相对收益看，挂钩ETF50的基金相对于上证指数和沪深300指数应该是能跑赢的。
14年漫长准备
对于投资者来说，期权到底是什么？
简单来说，“期”表示未来，“权”表示权利，期权合约就是一份代表未来权利的合约。它的买方通过支付一笔权利金，获得了在未来以某个价格买入或卖出某种资产的权利；而它的卖方则收取买方所付的权利金，承担着必须卖出或者买入的义务。
上述沪上期货公司技术部总监对记者解释，期权如果设计得好，可以做成类似买彩票，用很少的投入，获得一份权利，当然如果要行权了就要补充上标的费用了，风险就是权利金的损失。“就拿现在这个50ETF指数期权来说吧，如果你购买了某一个方向的期权，花费的是权利金，这是相对50ETF指数份额要小很多的投入，如果到时候行情不利，你不想行权了，也就是不想真的获得这个份额了，那就放弃，损失的是权利金；如果到时候行情合适，你就可以要求获得这个份额，当然，这个份额的获得，你还要支付更多的资金，是与份额相当的资金，拿到份额后，你可以转让份额，也可以要求兑现份额。如果兑现这个份额，那就是获得实际基金份额，赎回基金份额，你就套现了，最大的好处就是损失是可以控制的，最大的损失就是权利金，收益是看现货的情况了。”
海通证券方面也做出解释，一张期权合约主要由5个要素构成，为合约标的、行权价格、到期日、合约单位、合约类型。“例如50ETF购1月2400，就代表认购1月到期行权价为2.4元的50ETF标的。”
事实上，早在2000年，上交所就正式启动了期权等衍生产品发展研究，将衍生品市场建设纳入交易所未来发展规划之中。2010年上交所更正式启动了股票期权业务立项工作。14年漫长准备过程中，相关监管机制、交易制度设立已经成熟。
另一边厢，国内也早已具备启动ETF期权的市场基础。1997年，美国证券交易所(AMEX)推出全球首只ETF期权时，ETF市场总规模只有82亿美元。而2000年，港交所开始交易ETF期权的时候，ETF市场总规模仅仅43亿美元。
相比之下，我国目前ETF规模超过400亿美元，仅上交所ETF市值就接近300亿美元，远大于美国、中国香港等市场推出ETF期权之初的ETF市场规模。
做风险的搬运工
其实无论是期权，甚至是股指期货、权证、融资融券业务，对散户来说都需冷静对待。要做风险的搬运工，而不是承担风险的人。
权证是一种风险较高的投资品种，交易规则和炒股票也不一样。
华泰联合分析师王乐乐解释道，期权和权证最大的区别是可以卖空。权证是上市公司才能发行的机制，包括会产生股本的变动，期权发行方和产品方是不同的机构；权证是没有办法卖的，不能发行权证，权证的数量是有限的，期权的数量是无限的。
杨渭文坦言，权证只能由机构投资者卖出，而期权的个人投资者也可以卖出期权获得期权费，此外行权价也不再受限“与原有权证条款完全一致”，交易所会在股价附加加挂不同行权价的合约，价外期权(虚值)、价内期权（实值）均有，确保对冲功能。
一天上下跌幅往往超过涨跌停数倍也是权证最大的特色，而且这种强弱的转换只在短短几个交易日之内。2005年股改第一只权证宝钢认购权证，2005年8月22日上市交易当天开盘即大涨84%直接封涨停，而宝钢股份正股当日涨幅只有0.2%，权证涨幅明显过大。如果此时交易的品种是场内的宝钢认购期权，这样的巨额涨幅必然导致其与对应的认沽期权、标的现货之间的套利机会，套利者会卖出认购期权进行套利，压制认购期权价格的上涨。
股指期货也同样如此，根据业内人士分析，股指期货交易成本设计存在重大缺陷，股指期货的交易成本（1手）主要由股指点数×指数点金额×（保证金+手续费）组成，由于指数点和保证金的浮动并不算大，可以看出，股指点数越低，越有利于股指期货操作者节省成本，其获利条件不变，这无疑是在变相鼓励市场不断地打压股指、做空市场。
两融的助涨助跌行为也被业内人士解读为，如果不限制其做空行为，A股将持续震荡。
这几年，A股正是由于多种做空力量的介入而跌跌不休，“最早的时候没有这些工具，一只股票只有根据估值提高价格才能赚钱，但现在在空头眼里，估值、业绩都是虚的，只要不断把差价做出来一样可以盈利。”沪上一家大型基金公司副总经理对记者坦言，“相比做多，做空的资金需求量少得多。”
相比国内，国外成熟的市场已经看到了做空带来的效应。2008年9月，雷曼兄弟申请破产，华尔街金融股遭受空头力量的猛烈轰炸，美国证券交易委员会马上宣布“临时禁止卖空保护”；2011年8月，欧债危机深化，欧洲证券和市场管理局马上宣布法国、西班牙、意大利和比利时从8月12日起禁止股票卖空操作，而此前希腊、韩国和土耳其已宣布禁止卖空，欧洲股市12日马上全线上扬，金融股大幅反弹。
不过，上述副总坦言，股票期权可能相对会影响更小一些。
相比股指期货，股票期权除了可以对即期和远期风险进行管理，还能对上涨或下跌等特定风险进行管理。通过卖出期货虽然可以防范市场下跌带来的风险，也放弃了市场上涨带来的收益，其损益是线性的；但是通过买入认沽期权却可以对市场下跌风险进行防范，同时不用担心市场上涨带来的损失。
相比于融资融券，股票期权的优势更为明显。目前融资融券中融资占了绝大部分，融券却受制于券源，规模可以忽略不计。在本轮上涨行情中，融资余额已经超过10万亿元，单向的融资做多大幅提高了市场的资金杠杆，增加了个股乃至市场整体的波动水平。
鹏华基金量化投资部基金经理崔俊杰则表示，“从杠杆率来看，两融一般提供2倍杠杆，股指期货一般能达到8~10倍，而期权可以达到十几倍杠杆，并且期权只有义务方才需缴纳保证金，权利方不需缴纳保证金，因此期权对大盘的杠杆作用更为明显。从交割方式来看，股指期货采用现金交割，而50ETF期权采用实物交割，此外，机构出于备兑期权等策略需要会构建相应的期现组合，因而期权推出后市场对相应标的的需求量会有所增加，但期权交易初期受到各种持仓和交易限制不会有对标的成分股有特别大的需求，对大盘的影响并不大。”
四肢齐全的A股
放长远来看，期权对大盘的影响不会很大，“包括个人的持仓限制是比较严重的，实际对市场造成的冲击并不大，海通测过，也就是100亿元的成交量，其实还是很少的，相对每天七八百亿的成交，没有想象中那么大。”刘洁倩坦言。“公募基金其实跟其他机构也差不多，现在还没出细则，可能在持仓限制方面可能会比其他机构松一点，其他没有优势。很多私募都是程序化交易，可能在策略和速度方面会比公募还好，因为期权基本上需要程序化操作。”
根据格上理财研究中心研究员吴有钦研究后发现，目前私募采用的投资策略同质化严重，而期权的上市可以更加有效管理风险，为私募增加了更为多样化的对冲策略，吸引更多资金直接进入市场，同时化解间接融资比重过大对经济金融的负面影响。
北京某私募机构认为注册制改革和期权上市表示二级市场会出现大变化，不亚于2005年股改的影响，参考当时权证的推出，通过配置大市值蓝筹股并结合期权策略的盈利模式将是难得的投资机会。
上海某私募机构认为期权的到来，波动率这个变量变成可交易，A股配齐了投资中各个基础基因对应的交易工具，包括多、空、杠杆、收益、波动率等，A股变成四肢齐全的市场，这是一个全新的时代，它的重要意义不亚于全流通。可以预知A股已经结束低短期波动率的时代，迎接我们的是一个高短期波动率的时代。
上海某家量化私募机构对股票期权的上市看法非常乐观。虽然期权上市对于很多机构投资人、散户以及量化投资都会产生一定的冲击，同时上证50股指期货以及中证500股指期货已经获得证监会的批复，在等待国务院的最后放行，但该私募机构认为量化投资的春天即将到来，目前投资策略中已经加入期权策略。
与沪港通相似，机构依然是参与期权的主力，50万元的高门槛让不少投资者被挡在了门外，“除了50万元之外，投资者还需具备6个月以上融资融券或金融期货交易经验。对于个人投资者并不是全面放开，只有被认定为‘合格投资者’才能参与期权交易。”上交所解释道。
此外，谨慎起见，上交所还建立了投资者分级制度。上述华北券商人士解释到，分级主要根据期权投资者水平测试作出，测试分为三个等级。其中，拟申请一级交易权限的，应通过一级测试；二级交易权限的，应通过一级、二级测试；拟申请三级交易权限的，三项等级的测试均需完成；并且一、二、三级测试的成绩需分别达到85分、80分、75分以上。
“这个非常专业，别说投资者了，就连那些券商的个股期权专员都学习了好久，边给投资者做培训，自己边学。考试都很难通过的，一级还行，三级没几个能过。”
上述期货公司技术部总监也无奈地表示，2月9日开始的这个期权，没有多少人可以玩。
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