中城投资路林：房地产“金融时代”离不开资产证券化

忧郁的外国佬

刘冬
[“房地产资产证券化离不开公开资本市场，离不开相应的金融法律税收配套政策。”]
中国房地产行业正从“开发时代”进入“金融时代”。房地产投资不仅仅是住宅开发、商用地产开发投资，还包括日渐崛起的大宗物业投资、私募基金投资，和以MBS/ABS/Reits为代表的证券化投资。中城投资总裁路林在接受《第一财经日报》专访时表示，“房地产资产证券化离不开公开资本市场，离不开相应的金融法律税收配套政策。”
从2002年成立至今，中城投资已经走过12年，是国内最早成立的房地产私募基金管理公司之一。而作为中城投资的“操盘手”，路林见证了中国房地产业的黄金时代，他对资产证券化的观点，道出了房地产行业变迁的本质。房地产投资属于金融资本领域。
所谓房地产的“金融时代”，是指房地产投资不再只是住宅、商用地产的开发投资，还包括日渐崛起的大宗物业投资、私募基金投资，和以MBS/ABS/Reits为代表的证券化投资；房地产投资不仅需要开发商，还需要投资商、运营商，以及需要包括银证信保和私募等金融服务机构。
按揭资产证券化是最好突破口
路林认为，中国金融业已经进入资本性、技术性双重脱媒时代，社会融资沧海横流，影子银行、另类融资总额已经超过银行融资。在这种情况下，以私募基金为代表的市场化融资渠道大有作为。
而在各类市场化融资渠道中，资产证券化则是降低社会融资成本的一项新型融资工具。通过对基础资产隔离等手段，将经营性资产上市，从而达到盘活存量资产、增强经营性资产流动性的目的，同时可以降低实体经济企业的融资成本。
所谓资产证券化，也就是把欠流动性但有未来现金流的经营性资产，如银行贷款、企业应收账款、动产/不动产租赁，经过重组形成资产池SPV，并以此为基础发行证券。
路林认为，随着现实的压力与监管的推力，资产证券化将走向多类型、多层次、大规模的新常态，成为中国资本市场新的制度安排，为实体经济融资提供新工具。
今年11月，银监会决定将银行业金融机构信贷资产证券化业务审批制改为业务备案制，以资格审批与产品备案相结合的方式，加快推进信贷资产证券化。而在今年8月，证监会也下发讨论稿，试图推动资产证券化备案制，并实行“负面清单”管理，只要支持资产不属于负面清单之列，均可以通过备案发行，而不再需要经过繁杂的审批过程。
在各类资产证券化产品中，路林认为，按揭资产证券化（MBS）应是一个最好的突破口。在美国，不动产资产证券化最主要的形式是债券化的按揭贷款证券化，其存量和每年新发量都占美国固定收益市场最大份额。次贷危机之前，MBS的存量和发行量达到顶峰，曾高达12万亿美元。到2013年，不动产按揭贷款证券化的存量仍有近11万亿美元，占美国债券市场37%。2013年新发行量近2万亿美元，在当年各类债券中仅次于国债2.1万亿美元的新发行量，超过总发行量的30%。
按揭资产证券化，是指银行选定部分个人住房按揭贷款设立资产包，将资产包中的每一笔贷款及其附属担保权益转让给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式发行受益证券。MBS属于公共金融政策产品，它不仅有利于盘活房地产融资市场，甚至还可能改变未来中国住房市场的生态。
过去数年，国内商业银行仅发行了3笔MBS，第一笔是由2005年建设银行发起、中信信托受托发行了国内首笔MBS——建元2005-1个人住房抵押贷款证券，总规模达到30亿元。此后，建行又发起了总额40亿的建元2007-1个人住房抵押贷款证券。今年7月，邮政储蓄银行发起的“邮元2014年第一期个人住房贷款支持证券化产品(RMBS)”在银行间市场成功招标，总规模达68.14亿元。
兴业证券首席宏观分析师王涵认为，今年以来银行对于按揭贷款特别谨慎，其核心的原因在于，商业银行存款转理财，使得负债端的成本和不稳定性越来越高，因此资产端对于久期相对较高的按揭贷款配置意愿降低。要解决这种久期错配的问题，只能由公开资本市场标准产品——资产证券化解决。
对银行来讲，按揭资产证券化可以将个贷从银行资产表内转移至表外，减少银行负债，增加现金流和可贷资金。同时，银行也可以赚取贷款利率和MBS利率之间差价，甚至通道中介费；同时，银行也降低了个贷业务长期资产和短期负债的匹配难度。
截至目前，个人房屋贷款的余额超过10万亿人民币，这是MBS挂钩的基础资产。
REITs是一个特殊目的企业（SPV）
与MBS有同等重要市场地位的一种证券化产品是房地产投资信托基金(REITs)。这是一种以发行受益凭证的方式汇集大众投资资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的权益型产品。在国外，REITs已是较为成熟的投资品种被大规模应用；但在国内，由于起步晚、法律税收等原因，REITs产品发展停滞多年。
今年5月，中信证券“中信启航专项资产管理计划”（下称“中信启航”）在深交所综合协议交易平台挂牌转让，中信启航是国内首个交易所场内房地产投资基金产品。但与国外成熟的房地产信托投资基金所具有的良好的流动性、较低的投资门槛、产品的标准化和税收优惠的特征相比，中信启航与上述几个特征多数不相关，并不是一种成熟的标准的REITs。但是，无论如何“中信启航”开启了一个新的投资类别，具有私募REITs的基本特征；未来公募REITs启动，无疑它是第一个具有“转板”优势的试点创新产品。
路林对《第一财经日报》介绍，REITs设计既可以基于公租房的租金收益，也可以基于写字楼等大宗商用物业租金收益。REITs的形成至少包含四个要素。首先是需要有以现金流为基础的资产，资产要能够持续产生现金流；其次资产是一组或一类资产，是一个资产包，资产可以组合不同区域、不同片区甚至不同阶段（例如有的是全租的阶段，有的是半租阶段，有的是开发阶段），这样就有一个预期，有成长性，才会有人愿意买；第三个，资产包需要是一个特殊目的载体（SPV），是一个特殊目的企业。REITs的本质是一种权益型产品或一种股票，是一组资产通过一个SPV载体实现上市。
其次，REITs把一组资产装到SPV里，这种转让是一种特殊目的的移转过程，以后资产也可能再卖掉，移进、移出不宜重复纳税，应该有一种保税或税收递延的安排，在移进SPV时暂不征税。“可以把REITs认为是一种保税的SPV，移转过程递延征税。”路林称。
而在分配阶段，路林认为，也应该对投资人暂免征收所得税。REITs产品当前租金收益的回报相对微薄，但它能够把过去投资人买房买楼买商铺的实物投资，转移转化到证券投资中来，是房地产投资“大众化”的良好工具。要让一个新的证券类别产品发展起来，监管部门可以考虑对投资人暂免征收个人所得税。
最后，REITs经营收益要满足社会平均回报，需要合理的负债，这就需要有一个合理的负债成本，SPV是一个有效的企业负债载体。比如，一些基于公租房租金收益的REITs，本身租金收益率很低，应该有政策性贷款或商业银行财政贴息贷款。又如大宗商用物业REITs在公开上市后，如果实际收益率不达标，原来参与发起的业主应承诺把收益的差额补偿一部分。
今年11月，有媒体报道，央行和住建部在北京、上海、广州、深圳四城市试点推动REITs，试点范围初步定于租赁性保障房，包括公共租赁住房、廉租房。通过已建成的保障房资产证券化，盘活存量资产，提供后续建设资金，也可以使地方政府在保障房建设管理中承担的“无限责任”变为“有限责任”，有效解决租赁型保障房资金短板。
路林介绍，中城投资也在做REITs产品的设计，把旗下的位于上海浦东浦西商务中心区两座写字楼当作“引子”，再加上别的城市和区域的几栋写字楼。总资产加起来在100亿左右，打包做一个SPV。
“有租金现金流，有业主补贴现金流；把资产装进SPV的过程税收递延，把SPV作为一个税收递延载体。同时提供贴息、低息贷款等政策优惠，这样一定能让REITs这个产品真正发育、成长、成熟起来，成为资本市场一个全新的证券类别产品。”路林称。
<p>但路林也同时认为，REITs最需要监管的地方在于防止资产向SPV移转的过程中人为“注水”，这和企业IPO时过度包装、虚假上市的性质是一样的，伤害的是投资人的利益。