对冲基金牛市遇险：衍生品种匮乏 惨遭两面夹击

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“市场中性要求对冲市场风险，做空沪深300股指期货几乎是唯一选择，期指动辄几十点乃至上百点的升水，补充保证金通知一个接一个。”沪上私募人士王硕（化名）表示，“但是股票一端却还来不及调整头寸。金融股拉起来，重仓的中小板和创业板股票就全面惨跌，两面抽耳光。”
                        21世纪资管 常亮 上海报道
大象起舞，小票尽墨。几乎不可能发生的事，还是发生了。
12月24日，业界知名机构重阳投资发布了旗下对冲产品被清盘纯属谣传的澄清公告。重阳投资表示，在对冲策略遭遇行业性严重挑战的情况下，重阳对冲策略基金产品自年初以来的平均收益率为2.76%。
考虑到今年波澜壮阔的牛市行情，2.76%的收益率难言胜利。事实上，不止是重阳，更多规模较小、策略更为激进的私募基金，遭遇了更加惨烈的险情。
根据好买基金网数据，在全部126只多空仓型私募基金中，只有37只在近一个月中取得正收益，占比29.4%；而在全部346只市场中性型私募基金中，只有91只在近一个月取得正收益，占比26.3%。
这其中还有诸多对冲基金并没有及时公布11月20日以来的净值情况。但从已经在12月19日前公布业绩的基金来看，情况远非乐观，因此量化对冲私募基金的整体收益率数据将更加惨淡。
牛市诅咒
散户哀怨牛市中“满仓踏空”，但对部分私募基金来说，这种结局可能还求之不得。
WIND数据统计，11月20日以来，170只大盘蓝筹股平均上涨24.3%，涨跌幅中位数为20.19%；创业板404只个股（不含ST）平均下跌3.07%，涨跌幅中位数为-6.62%；中小板718只个股（不含ST）平均下跌2.26%，涨跌幅中位数为-4.14%。
“市场中性要求对冲市场风险，做空沪深300股指期货几乎是唯一选择，期指动辄几十点乃至上百点的升水，补充保证金通知一个接一个。”沪上私募人士王硕（化名）表示，“但是股票一端却还来不及调整头寸。金融股拉起来，重仓的中小板和创业板股票就全面惨跌，两面抽耳光。”
有市场人士将这一局面总结为“结构性熊市”。二八转换越发极端，12月以来的行情中，券商银行板块“我花开后百花杀”的局面频频出现。
“但业内的普遍思维还是惯性选小票（市值小的股票），因为阿尔法（绝对收益）在小票里几乎是个不需要解释的问题。而且，创业板的很多标的理论上代表着未来各行业转型升级的希望，主题频现，前几年重仓在这里的资金日子过得很滋润。”王硕慨叹。
2012年到2013年，小盘股和题材股成为市场热门，单纯做多中小盘的策略在2013年可以获得几十个点的收益，市场上亦涌现出许多规模达10亿的量化对冲基金。这些对冲基金一般以股票市场中性策略为主，辅之以股指期货套利、定向增发套利、事件驱动套利等策略。
然而它们在今年却面临着“牛市”的热火朝天中瑟瑟发抖。
根据好买基金网数据，能够取得正收益的多空仓型、市场中性型基金占比只有不到30%。如果严格按照最新净值筛选，在公布12月最新净值的268只市场中性基金中，能够在近一个月取得正收益的市场中性型基金只有29只，占比仅10.82%。近一个月收益率中位数为-5.55%，最高为23.84%，最低为-29.8%。
衍生品稀缺
“今年蓝筹狂飙的行情是2007年以来未有的现象，而在那一波行情中并没有股指期货这种衍生工具可以利用。虽然现在有沪深300股指期货，但仅有这一种衍生工具还远远不够，从某种意义上讲，对冲基金现在的窘境几乎是注定的。”沪上某私募A股团队负责人张健（化名）表示。
12月18日，IF1501合约收盘涨至144.67点，创出股指期货推出以来主力合约对现货指数的最大升水量。在股指期货推出后的4年半中，这种超过100点的高升水只发生过一次。但就在近一周以来，这种百点高升水出现了两次，12月初亦出现了90点以上的高升水。
“就算组合中沪深300指数成分股占比很大也不一定能保命，即使卖空沪深300股指期货做对冲，考虑到动辄几十点上百点的期指升水，补保证金就能把期货端爆掉（爆仓）。换句话说，现货和期货加在一起是赚钱的，但是单看期货端是不可持续的。”张健表示，“反复补期货保证金是很可怕的，私募资金有限，小舢板经不起大风浪。”
2010年以来，中国股市权益类场内金融衍生品只有沪深300股指期货一只，标的指数成分为大盘蓝筹股，创业板、中小板股票长期以来得不到有效对冲，因此还不能满足市场需求。
“相对沪深300指数，中证500指数覆盖行业更广，非银金融、电子、医疗等行业占比更高，如果推出指数期货，显然更加贴近当前市场的风险管理需求。”张健表示，“我们测算过，如果中证500股指期货、上证50股指期货上市，那么三只股指期货能够代表A股85%的股票，大多数情况下都可以做风险对冲。”
“海外市场的对冲基金风格非常多样，能够采用的衍生品类别也非常丰富，我们只有一个沪深300股指期货，他们手里则是几条衍生品产品线，最基础的也要包括股指期货及期权、股票期货及期权。”张健指出，“现在我们最需要的是把股指期货产品线补全，哪怕只上一个中证500股指期货，市场中性策略的表现也会大幅改观。”
仅以发达的美国金融衍生品市场中的股指期货品种为例，活跃的股指期货标的指数包括S&P 500、Nasdaq 100、Russell 2000、DJIA、S&P MidCap 400、Russell 1000、S&P SmallCap 600等。
其中，成交量最大的S&P 500与Nasdaq 100指数期货标的虽然都包括了很多相同的大盘蓝筹股，但S&P 500是全市场的基准，覆盖经济活动的所有行业；而Nasdaq 100代表的是美国创新经济板块，主要涵盖高新技术产业，在S&P 500中合计占比近30%权重的金融和能源行业权重占比为0，因此被视为高科技板块指数。
然而从国内衍生品市场发展前景来看，新的指数期货虽然早已准备成熟，但上市步伐并无明显进展。最有可能于近日面世的是上海证券交易所筹备推出的上证50ETF期权和上证180ETF期权，两只ETF期权不仅早已全面进入仿真阶段，而且证监会《股票期权交易试点管理办法（征求意见稿）》已经于本月初下发。此外，深证100ETF期权也将在深圳证券交易所进入仿真测试。
根据历史经验，股指期货征求意见稿从2010年1月正式公布直到2010年4月股指期货正式上线，总共经历3个月。按此推算，同时考虑到每月第四个星期三作为行权日的时间窗口，2015年1月28日是最早的推出日期，业界亦盛传ETF期权将于明年1月面世。
那么，ETF期权是否能够拯救对冲基金呢？
“和股指期货一样，新推出的ETF期权，无论是上证50、上证180，标的仍然是大盘蓝筹股居多，机构投资者还会面临和沪深300股指期货类似的问题。此外，ETF期权前期流动性是否充裕也是值得怀疑的，如果单靠散户提供流动性，量难以满足机构需求。”沪上某券商衍生品部负责人表示，“但如果指望券商做市商来提供，初期的量也不会很大，因为现在交易所对做市商还没有合理的激励机制，而且绝大多数券商在这个业务上还处于摸索阶段。”
黑天鹅的警示
面对对冲基金时隔数年才爆发的风险事件，投资者应当有所警醒。
“现在市场上大多数团队采取的是多因子选股模型，但根据A股较短的历史数据和较大的风格切换来讲，遇到黑天鹅是没有办法的事情，阿尔法套利遭遇的窘境有其必然性。”私募人士刘霞表示，“另外，所谓‘市场中性’既然是有很大缺陷的，为什么现在才暴露？从现实条件来看，现货做多小票，期货做空沪深300，在前两年是获取阿尔法的良好途径，运气好的时候两头赚钱。但是当市场风格全面倒转的时候，获利也将回吐。”
事实上，所谓“市场中性”远没有那么有效，在极端情况下，甚至只有复制沪深300指数才是最安全的。考虑到行业普遍采用的1：3、1：4杠杆的结构化设计，为避免清盘，回撤和收益的矛盾越发明显。
“如果我们严格按照‘行业中性’，也就是现货端的股票行业类型和市值规模都严格按照沪深300股指的配比，以发挥沪深300股指期货的作用，那么相当于期现套利，获取的收益也是很稳的，我们可以保证回撤很少或者没有回撤。”刘霞表示，“但是收益也就只有10个点（10%的收益率），这在前两年的市场上，资金对你会不屑一顾。”
<p>“如果客户更关心收益率，那么10个点是难以打动他的，从现在的各种排名来看，强调的都是收益率，但这种收益率是用什么方式得到的，背后的风险是怎样的，经过风险调整后的收益是多少，大多数投资者是没有概念的。”刘霞指出，“而且，私募具体的操作手法秘而不宣，同行获取消息很难，客观地将同样号称‘对冲基金’的产品进行风险调整后收益排名，在短时间内还难以实现。”（编辑 曹元）