作别满仓踏空 股票期权破冰启航

巴黎乞丐

赵娟任育超
2014年底以来A股演绎的一波“快牛”行情，让不少投资者痛呼“满仓踏空”。而在不久的将来，这一局面或将有望改善。
1月9日，证监会正式公布《股票期权交易试点管理办法》及《证券期货经营机构参与股票期权交易试点指引》配套规则，自公布之日起执行。同时，证监会正式批准上交所开展股票期权交易试点，试点产品为上证50ETF期权，正式上市的交易日为2015年2月9日。届时，A股将正式迈入期权时代。
股票期权即以一定期权费获取在约定日期按协议价买入或卖出一定数量相关股票的权利。举例而言，这种精细的风险管理工具，可以用一定杠杆锁定下跌风险，同时不错失市场上涨的获利机会。
期权的推出是2014年以来上交所最为重要的工作事项，去年底期权推出明显提速，证监会和交易所迅速完成了征求意见的整理工作。1月9日，上交所4项配套业务规则也正式面世，再加上中国结算同步制定的股票期权试点业务的结算规则，期权推出的配套规则已经齐备。
目前，大多数参与券商已经完成了开展期权业务的证监会和交易所申请，1月7日，券商收到通知可开始申请结算资格。
1月8日-30日，上交所组织将进行ETF期权策略应用大赛，现货标的为上证50ETF。1月10日和17日，券商还将进行两次交易系统全网测试。
“玩法”敲定
在公开征求意见基础上，证监会发布的上述《股票期权交易试点管理办法》办法共30条，主要规定了股票期权交易场所和结算机构、证券公司和期货公司参与股票期权的资格、投资者保护、风险控制措施等5方面内容。
证监会规定，证券公司可从事股票期权的经纪、自营、做市业务。从事股票期权经纪业务试点的券商、期货公司须符合业务制度、从业人员、营业场所、技术系统、业务经验等条件；自营业务方面，要求券商以自有资金参与股票期权试点的，须具备自营业务资格；做市业务方面，券商须依法经证监会批准；资管业务方面，除特殊基金品种外，公募基金参与股票期权交易的应以套期保值为主要目的，基金合同中应对投资比例限制等进行明确。
在最新发布的配套指引中，证监会首次明确允许符合条件的期货公司风险管理子公司参与期权做市业务。
去年12月底，上交所向会员单位下发《关于进一步做好股票期权相关准备工作通知》，要求会员于1月9日之前完成股票期权交易及相关生产系统部署，券商内部工作框架及规则已经搭建完毕，交易工作、做市等具体业务进入实质的准备和测试工作。
目前数十家符合条件的上交所会员都在全力积极准备投入期权业务。
根据交易所通知，ETF期权策略应用大赛模拟交易或是期权推出前的最后一次预热，主要面对个人投资者、券商投顾和做市商，这是交易所对合格投资者培训的重要途径，也是对期权生产系统的最后实战检测。
有消息说，深交所目前也在积极准备就股票期权的模拟交易，模拟交易的开始时间目前有三个说法，分别为本月月底、春节前与春节后。
某券商参与股票期权准备工作的人士告诉记者，“从外部条件而言，券商股票期权实行的条件已经全部具备”，只等监管层审批资格。
股票期权的筹备，相当于新造一个市场并准备第一款产品。股票期权是国际资本市场上基本的、成熟的风险管理工具，为投资者提供多样化的风险管理投资选择。但是股票期权属于证券衍生品，在产品原理、交易机制、结算制度等方面均与股票、债券、基金等传统现货品种存在较大差异。
在上交所出台的配套措施中《股票期权试点交易规则》最为重要，内容包括：期权合约设计、上市与挂牌规定，期权交易规定，行权事项规定，以及保证金制度、持仓限额制度、强行平仓制度、风险警示制度等。
与现货市场简单明确的±10%涨跌幅限制不同，期权交易的涨跌幅限制并不表现为百分比，而是通过公式计算出的绝对值，原则上能够覆盖标的证券两个涨跌停板。为有效防范市场风险，期权交易中还特别引入了熔断机制，如果连续竞价交易期间，合约盘中交易价格较最近参考价格上涨或者下跌超过50%，且价格涨跌绝对值大于0.005元的，该合约进入3分钟的盘中集合竞价交易阶段。
上交所在首个试点中仅选择上证50ETF作为期权合约标的，合约类型分为认购期权和认沽期权两种，行权价格共设1个平值、2个实值、2个虚值，共设当月、下月、当季月、下季月4个合约到期月份，以实物交割。股票期权是E日行权申报，钱、券是E+1日交割，E+2日才能交易卖出，股票期权的行权日安排在第四个星期三。
上交所在试点中进行了单笔申报限额，规定期权交易的申报数量为1张（以ETF期权为例，即1万份）或者其整数倍，限价申报的单笔申报最大数量为10张，市价申报的单笔申报最大数量为5张。
早在2014年中期，期权的多项准备工作就已基本就绪，而半年多的时间里监管层态度审慎，将检查准备工作的重点放在了系统测试、券商风控和投资者教育上。
上述参与股票期权准备工作的人士表示，“经过多次培训和模拟，对交易系统已经更加熟悉，但是出于保护投资者角度而制定的多层次交易流程比较复杂，在实际操作中效率并不高”。
正式管理办法依然维持了个人投资者参与期权交易需满足证券市值与资金账户可用余额不低于50万元的门槛，机构投资者则不低于100万元；同时对个人投资者参与期权交易的权限进行分级管理，对保证金卖出开仓等交易类型做出限制。
券商参与期权业务分为申请期权经纪业务、期权自营业务以及期权做市商业务的业务资格三种。在业务准备早期，曾有部分券商认为做市商业务会占用一些资金，考虑到成本问题对这块业务并不热心，但是通过与监管层的沟通重新制定相关规则后准备申请资格。目前，净资本前20的大中型券商基本上大都申请了做市商资格，并且有券商人士透露几家大型券商已经获得了股票期权的做市资格。在实际交易中，证监会给予券商做市商一定权利与优惠激励，但是严格规定了做市商业务和券商期权自营业务的防火墙隔离。
上交所目前采用竞争型做市商制度，不是垄断型做市商制度，即同一个标的将会有多个做市商同时做市，同时规定了每家做市商的持续报价合约率应达到70%，以避免做市商报价集中在少数几个合约上利用额度优势进行市场操纵等行为。
交易立体化
期权作为一种衍生品，具有杠杆高、专业性强、风险大等特征，期权的投资策略也相当丰富，申万的一份报告称之为“开启立体化交易时代”。期权推出对现货市场、股指期货市场乃至杠杆分级基金都将产生一定影响。
简单来说，期权并不仅仅是“做空”工具，而是双向、杠杆衍生品，有买入认购期权、卖出认沽期权、卖出认购期权、买入认沽期权四种。许多人将期权的特性解释为“股市保险”，是帮助投资者实现风险转移的一种工具，可以成为套期保值工具，也可以降低现有资产的成本，应用于不同的风险和收益组合。
期权的应用较现有的股指期货更加丰富。通过卖出期货虽然可以防范市场下跌带来的风险，也放弃了市场上涨带来的收益，其损益是线性的；但是通过买入认沽期权却可以对市场下跌风险进行防范，同时不用担心市场上涨带来的损失。
海通证券首席经济学家李迅雷指出，期权具备期货等其他产品无法实现的市场化风险转移功能，从保护投资者角度来看，股票期权的存在，就是在高空蹦极下的那张厚实保护垫；同时期权的推出能全面促进券商经纪、自营、资管、做市商和场外业务，推动券商和基金公司等资产管理业务转型；股票期权的推出还将极大地丰富包括保本产品在内的低风险产品，满足长期资金风险管理和增强收益的需要，并有利于完善二级市场定价效率。
近期的A股市场中，股指期货亦交易活跃，持仓量频升，沉淀资金留驻增加。随着ETF期权上市，股指期货及ETF期权的衍生工具组合将给专业投资者带来更多的策略选择，例如市场中性策略中可以选择ETF期权和股指期货组合，仅需占用少量权利金，可以增加资金使用效率，有利于两个市场共荣。
在ETF期权和个股期权之后，未来还将有股指期权推出，股指期权通常面值大、流动性好、成本低，更适合保险等大资金机构进行风险管理和主动管理；股指期权和股指期货条款的一致性更有利于两个衍生品市场的互动。
不过一位分级公募基金经理分析，具有双向杠杆功能的期权推出也势必会对目前市场上火热的杠杆产品分级基金B端造成一定的分流。
上交所分析指出，期权上市后不会被爆炒，因为与过去的权证在产品设计、交易制度等方面有很大不同，推出后能够实现平稳运行和市场功能发挥。
据美国、香港等市场的经验，机构投资者是期权市场重要的参与者，按照投资目的分，期权交易可以分为投机、套利和套保，香港个股期权、ETF期权交易中一度有65%为套利和套保。
许多分析认为，期权对现货市场有积极影响，短期内ETF期权试点的推出将对上证50ETF构成利好，或带来标的股的上涨。
其理由是，股票期权具有双向交易等特点，我国股票期权主要采用实物交割，期权组合投资策略对标的股需求加大，因此会对股价造成正面的刺激作用，可能带来股价大幅上涨。长时间内期权还降低标的证券波动率并大幅提高标的证券的成交量。
<p>从国际经验对比看，香港市场期权推出之后，短中期内股票年化绝对涨幅和超额涨幅都比较显著，上涨数量也过半，同样欧洲和美国市场在股票期权推出后短期内也出现上涨。