从金融功能角度看股票期权的发展与市场影响

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当投机者、套利者和套保者的角逐达到市场平衡时，现货市场和衍生品市场的合理价格得以形成，这个价格成为当下和未来市场趋势的一个判断参考。股票期权的推出有利于形成现货和衍生品联通的多层次市场，逐步建立的衍生品市场可以吸引不同风险偏好的投资者进行现货交易，对于改善现货市场流动性有着积极的意义。
                        在新的经济金融环境下，如何促进中国金融市场功能的更好发挥？顺应市场的内在发展需求，积极推动金融创新和金融改革，是一个必然的方向。继股指期货推出以后，上证50ETF期权也将于2月9日在上海证券交易所上市。期权作为一种非线性的金融衍生品，无论是从本身的经济功能角度来看，还是从对现货市场的影响来看，预期均会对资本市场产生多方面的积极影响。
一、期权的风险转移功能
从风险管理的策略类型来看，主要有风险分散、风险对冲、风险规避和风险转移等四种。在现有的金融市场工具中，中国的金融市场工具应当说已基本具备实现前三种风险管理策略的主要条件，例如，风险分散可以采用基金投资组合的方式实现，风险对冲可以利用股指期货来实现，风险规避可以通过选择风险低的产品（比如债券）来实现。然而，目前中国股票市场并没有真正意义上的风险转移工具，从这个意义上说，期权的非线性和多样性可以允许投资者自由地选择承受的风险与转移的风险，填补中国股市缺乏风险转移的金融工具的空白。
期权买方通过支付权利金买进期权达到了转移风险的功能，而期权卖方则通过卖出期权承担风险而获取了收益。例如，持有股票现货的投资者如果担心股票市场下跌可能出现亏损，就可通过买入认沽期权的方式来转移股票的下跌风险，如果到期现货市场出现下跌，则投资者可以通过执行期权来弥补现货市场的损失。在成熟市场上，期权这一工具通常被基金、银行等金融机构甚至大型实业公司当作一种特定的保险工具，用来管理和保护其现货头寸。根据国际掉期与衍生工具协会（ISDA）在2009年进行的一项调查发现，在全球500强企业中超过94%的公司使用衍生品来管理和对冲经营性和系统性风险，超过30%的公司使用权益类衍生品进行风险管理。
股票期权相比其他风险管理工具具有更为精准的功能优势，在股票期权推出之后，未来中国金融市场上的股票期权的标的物范围可以发展得更广泛，对于单个股票或者少数股票组合的保护能力更强，若投资者持有大量头寸的单一或少数股票，则股票期权将是更为有效的风险管理工具。
二、期权的增强收益功能
期权不仅可以作为重要的风险管理工具帮助投资者转移风险，也可以作为投资工具来增强投资者的收益。成熟市场的经验表明，养老金、社保基金等长期资金往往长期持有大量的股票，通过采取备兑开仓策略（即在持有股票现货的基础上卖出认购期权的投资策略）可以起到增强收益的效果。当股票市场下跌时，备兑策略可以用权利金平滑损失；当股票市场上涨缓慢时，备兑策略也可以通过权利金来增强收益，股票期权的推出将为投资者（特别是长期资金）提供重要的风险和收益管理工具。
具体来说，BXM指数是由CBOE在2002年推出的、用于衡量一个资产组合的潜在总收益的指数，该组合为买入一个标普500指数股票组合的同时,卖出一个标普500指数看涨期权。从美国过去十年的表现看，表示备兑策略的BXM指数表现长期好于标普500指数，这也从一个特定角度说明期权在长期可以发挥的优化收益的功能。
三、期权的价格发现功能
从一定意义上说，期权代表的是投资者对市场未来的看法，期权的双向交易等特点可以实现现货的价格发现功能。衍生品市场投资者一般可以分为投机者、套利者和套保者等。对于投机者，他们进入市场的主要目的是盈利，会尽可能多地搜集和评估市场信息以预测现货市场的未来趋势，从而利用衍生品市场的杠杆功能放大盈利；对于套利者，他们将尽可能捕捉市场中期权合约的价格偏离机会，并进行套利；对于套保者，为了确定套保头寸和套保程度，从而尽可能地减少套保所花费的费用，他们也要对市场未来趋势做一定程度的判断。
当投机者、套利者和套保者的角逐达到市场平衡时，现货市场和衍生品市场的合理价格得以形成，这个价格成为当下和未来市场趋势的一个判断参考。比如，当现货市场或衍生品市场的价格偏离其真实价值，投机者可以利用现货和衍生品工具构建无风险套利组合得以盈利，直到现货和衍生品价格回归理性；当现货市场被爆炒时，投机者可以利用衍生品市场的认沽功能来实现套利，最终现货市场回归理性。因此，期权有利于提高现货市场价格发现效率和稳定性。需要注意的是，一份期权合约，有卖方也有买方，多头和空头均是对立统一而同时存在的，并不能片面的被认为就单纯是做多或做空的工具。
四、期权不会对现货市场资金形成分流压力
成熟市场的实际经验表明，相较于现货市场的资金交易规模，期权市场对资金的占用比例小得多。有学者通过研究交易所挂牌交易的期权发现，交易所在选择期权合约标的时会更倾向于一些交易量大、市值大的标的，相对于标的正股的交易额和市值，期权的交易额并不高，期权交易并不会对现货市场资金形成过大的分流压力。《南森报告》通过对比美国衍生品与现货的市场规模发现，期权投资者的规模大约仅是现货投资者规模的3%，从这个意义上来说，期权的推出并不会造成对现货市场的资金分流。
此外，股票期权的推出有利于形成现货和衍生品联通的多层次市场，逐步建立的衍生品市场可以吸引不同风险偏好的投资者进行现货交易，对于改善现货市场流动性有着积极的意义。
总体来看，股票期权并不单纯是做空或者做多的工具，而是一种具有风险转移特点的新型风险管理工具，在当前的市场环境下，有助于促进现货价格回归理性、改善其流动性。作为一种新的基础性的金融衍生品工具，股票期权的推出预示着中国资本市场的功能发挥具有更好的市场条件。
<p>（作者系国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师；哥伦比亚大学高级访问学者）