机构：迎接波澜壮阔的转型牛市 6124不再遥不可及

蒙奇奇◎麻麻

莫泰山认为，本轮牛市有三大驱动逻辑，分别是经济转型渐现曙光、利率中期下行趋势引发股市估值上行、居民资产配置行为的转变以及海外资金入市。沿着这个框架，我们再来看一看这轮市场，本轮转型牛市的三个驱动逻辑。
                        【导读】任何一轮牛市，都会创出新高。如果转型成功，6124将不再遥不可及。6124是2007年的最高点，一旦转型成功，它应该是不再遥不可及。时间难预测。
中国基金报记者刘明
3月22日下午，深圳市大中华喜来登酒店，在招商银行深圳分行主办的高端投资者交流会上，上海博道投资公司董事长莫泰山以《迎接波澜壮阔的转型牛市》为题进行了演讲并与投资者进行交流互动。
莫泰山表示，2015年是投资的好年份，要抓住机会，只争朝夕。看好低估值、高分红率的蓝筹企业、受益利率下行的利率敏感企业以及能够真正经得起考验的新兴+成长企业具有投资机会。
莫泰山认为，本轮牛市有三大驱动逻辑，分别是经济转型渐现曙光、利率中期下行趋势引发股市估值上行、居民资产配置行为的转变以及海外资金入市。
对于未来牛市的展望，莫泰山表示，第一，4000点是一个中途驿站。可能市场会有比较大的震荡，这个很难说，或许没那么大，做投资的永远都需警惕风险，但这只是中途驿站，不是终点。
第二，任何一轮牛市，都会创出新高。如果转型成功，6124将不再遥不可及。6124是2007年的最高点，一旦转型成功，它应该是不再遥不可及。时间难预测。
大家都希望慢牛，当然我也希望慢牛，但回顾过去中国的几轮牛市，还没有过慢牛，所以我存疑。但是我认为这个点位可能会到，而且会比较大概率。
以下为莫泰山演讲全文记录(经博道投资核实)：
非常感谢今天有这么个机会来和大家做交流，跟大家汇报一些关于市场的观点，博道的发展过程中得到深圳招行以及在座各位客户大力的支持，所以今天是来汇报工作的。题目起得比较大，但是这个确实反映了我们真实的想法。
在讲我们对这个市场的最新观点之前，我们还是想回顾一下过去，其实从上一轮牛市结束以来，每年我们都在跟踪这个市场，跟踪这个市场的变化，政策的变化，每年我们都会有一个判断，并让市场来验证。所以和大家交流一下我们过去观点的来龙去脉，有利于大家理解我们现在为什么会对市场形成这个判断，主要是这个意思。
我相信在座每一位都经历了上一轮的牛市，也就是2006、2007年，也同时经历了那以后的2008年的全球金融危机所带来的大熊市。应该说从2007年以后，我们这个市场调整了很多年，原因无非这几个：1、全球金融危机的冲击；2、中国经济的转型以及潜在增速的下滑。这个问题现在已经看得很清楚了，但当时认识不足，认为只要新一轮的凯恩斯主义政策上来，我们又能走出新一轮的周期。 3、产能过剩问题的困扰。伴随着每一轮扩张周期的结束，产能过剩的问题都会比较突出。 4、中国经济债务率高企导致利率走高。
应该讲熊市的调整，2007年到2014年的上半年，整个市场都受这几个问题的困扰。现在之所以要重讲，就是如果我们要改变对这个市场观点的判断，要看这四个问题解决了没有，或者说缓解了没有，有什么新的积极因素的发生。
股票价格的上涨可以用两个维度来分析，一方面可能是盈利增长(EPS)驱动的，也就是基本面驱动的，另一方面可能是估值倍数扩张带来的(PE)。第一方面属于基本面研究的范畴，第二个方面的影响因素更复杂，可能与利率等定价的锚有关，与流动性的充裕程度有关，也可能与风险偏好或是预期的改变有关。所以，国泰君安黄燕铭所长就写过一篇文章，叫《股票价格不是树上的花》。 意思就是，基本面还没有改变之前，大家的预期变了，也可能驱动股票价格的变化。
沿着这个框架，我们再来看一看这轮市场，本轮转型牛市的三个驱动逻辑。
第一个逻辑：经济转型渐现曙光。
应该说最改变大家预期的或者让大家感到最振奋的是改革，我记得在十八大召开之前甚至十八大三中全会召开之前，整个市场有很多悲观的气氛。然后直到看到三中全会公报的具体内容，重新梳理，发现很多令人振奋的东西。司法改革、依法治国、地方债务问题、土地流转问题、国企改革等等，这些都是过去困扰我们好多年的问题，中央决定通过改革来解决这些问题。改革起到了一个很大的激励市场信心的作用。
但其实我们看到经济层面数据从总量看是越来越难看的。2014年GDP增长7.4%，那已经是1990年以来的新低了。今年1-2月份还要低，工业增加值才增长6.8%。大家会觉得奇怪，经济似乎很差，为什么这个市场不领会，继续高歌猛进，这确实也是一个比较有意思的话题。经济增速、工业增加值、发电量都是1990年以来的新低，在这种情况下市场开始走好。为什么呢？我觉得有两个原因：一是大家对经济“降速转弯”更适应了。刚开始降的时候大家都心里没底，而且没有准备，所以冲击非常大，包括企业层面在内，刚开始没有料到经济会降速，就跟你坐在车上，你不知道司机要刹车，突然刹车，你会感觉很不适应。但不断地在刹车转弯的过程中，你已经知道他在刹车了，就会系好安全带，会抓好扶手，这时候刹车的冲击就不大了。另一个是增速的下降可能到了一个阶段性的底部，这种情况下市场觉得大不了就这样了，可能我们已经快看到最坏的情况了，反倒恐慌感解除了。这也可以说是大家认为“硬着陆”的风险降低了。2014年6月份左右，央行推出了PSL、SLF、MLF等新的货币政策工具。比如第一个PSL一出来，我当时就觉得振奋，为什么呢？就好像一个人有心脏病，你不知道什么时候会爆发，所以你整天担心害怕，老觉得要发病了麻烦。这几个东西出来，就相当于给你们家门口放了一辆救护车，没事，你发病马上给你拉走，这几个东西就起到这个作用。所以应该说这些应对硬着陆的新型货币政策工具的提前到位，大幅解除了大家对经济系统性风险的担心，这个是非常重要的。当然，经济总量上还是不太乐观，我们的旧经济还是面临很多困境，但亮点越来越多，经济转型出现曙光。
首先从总的结构上来讲有几个亮点：1、第三产业占比提升。1990年的时候，第三产业才占25%。再看2014年占48%，已经超过第二产业5.6个百分点，结构向越来越健康的方向去走。美国等发达经济体，第三产业的占比比我们还要高，70%、80%。2、就业。数字非常漂亮，2014年新增就业1322万，有统计数据以来的新高。2005年的时候，我们GDP每增长1个百分点，带动就业是63万，2013年的时候是170万。经济结构不一样了，增长7%就业已经很好了，不用太多担心。3、创业热情高涨。2014年3月进行商业登记制度改革以后，新注册的企业增长49%，我想在座的各位在深圳可能体会得更深。从总量，从结构上看，转型都有很多亮点，在朝着健康的结构走，在不断地有进展。
其次，再从稍微微观一点的角度去观察，我们发现转型中的中国经济， 在产业和企业层面，出现“传统和新兴”、“重资产和轻资产”以及“大企业和小企业”不同的对比。传统产业还在受产能过剩的困扰，但以移动互联网为代表的新兴产业却如火如荼；传统制造业大多依靠大量的资本投入，重资产的模式，资源消耗大，效率未必高，新兴产业的企业例如小米等企业，都是轻资产的模式，资源消耗不大，但效率可以比较高；传统很多大企业缺乏活力，而万众创业的大潮中，涌现出越来越多的小企业，生机勃勃。我们来看几个例子：
第一个例子，关于传统和新兴。这两个公司大家都非常熟悉，一个是中国移动，一个是腾讯控股。两家公司从事的业务越来越像，腾讯在搞微信，中国移动大家也离不开，有手机短信。但是过去从腾讯上市以来，腾讯涨了多少倍呢，182倍，中国移动涨了多少倍呢，6倍。而且这个6倍是怎么来的，是因为我们国家只发三张移动通信的牌照，这还是垄断收入。因此传统产业和新兴产业生命力上，成长空间上，确实差很多。换个角度讲，这些新兴产业确实在蓬勃发展，到今天中国移动赚的钱还是比腾讯多的， 2014年中移动的利润还有1000亿，腾讯最新的年报是239亿，中移动的利润是腾讯的4倍多，，但是他的市值只有腾讯的1.5倍，这说明市场更认同这些新兴的方向。
第二个例子，重资产和轻资产。一个是宝钢，一个是上海钢联，宝钢重资产，上海钢联轻资产，而且现在只是微利。但看走势，从2011年上海钢联上市以来，宝钢涨了21%，钢联涨了17倍。同样在钢铁行业，一个是造钢材的，一个是帮人家卖钢材的，但用一个新的互联网的模式卖钢材，就是这么巨大的区别。两个例子看出来市场对这个新兴产业给予巨大的认可，看出来市场对这种新的轻资产的模式给予更多的信任。
第三个例子，大企业和小企业。可以把上证综指作为大企业的代表，创业板做小企业的代表，自从有创业板以来，尽管创业板承受了很多质疑，但总体来说创业板指数跑赢了我们的上证综指。
所以，通过这些观察，我们认为，中国经济，可以用“一半是海水，一半是火焰”来形容。传统这块还在逐渐地释放风险，但另一半，新兴产业正在蓬勃发展。老的风险已经开始在释放，新的也已经在成长。因此可以做一个判断，就是经济转型正在露出曙光。基本面是支持市场的。
第二个大的逻辑：利率中期下行趋势提升股市估值。
通常利率的走势都和人口的结构密切相关，一个国家的人口红利走入拐点，也往往是利率下行的拐点，这个是过去很多国家的数据都证明的。2015年以后，我们的总劳动人口人数可能也在面临一个向下的拐点，这种情况是支持利率往下走的。
去地产化也和人口结构有一定关系，通常人口红利在往下走的这个过程中，地产通常也是见顶的，理由很简单，那就是社会没有那么多年轻人口，所以地产没有过去那么多的新增需求，再加上我们地产过去这么多年突飞猛进的发展，造就了大量的新增的供给。因此地产也面临一个拐点。这两个图，一个是人口20到49岁的人口占比，另一个是住房的新开工面积，都显得比较同步地往下走，日本也是一样，人口红利达到高峰以后，他的住房新开工面积也是往下走。
为什么经济去地产化会有一个低利率的过程，这应该也比较容易理解，因为我们房地产是整个社会融资的一个非常重要的主体，换句话讲，地产业是一个资金需求量很大的产业，同时是一个杠杆率很高的产业。所以当你这个地产需求在往下走，社会就不会支撑这么高的利率，这个是去地产化是低利率的一个主要的原因。当然还有一个很重要的原因就是经济转型的进展，我们刚才讲了这么多经济转型的进展，同样也支持利率的下行。比如我们刚才讲的“传统和新兴”、“重资产和轻资产”，“大企业和小企业”，大家可以想是传统产业用的钱多还是新兴产业用的钱多，重资产用的钱多还是轻资产用的钱多，这个答案很明显。所以随着转型的进展，随着越来越多的新兴企业是以轻资产的形态来运转，社会对资金的需求是下降的。
另外，从资本和劳动力的构成比例来讲，未来是资本比劳动力富裕。过去我们中国从一个比较穷的起点上起步的，所以资本和劳动力的分配是不均衡的，以劳动力丰富为巨大优势，而且便宜。但是这么多年过去了，我们现在已经是一个中等收入的国家，而且我们过去这么多年社会创造了很多财富，所以未来肯定是资本比劳动力还要多，或者资本比劳动力富裕，那么他们的定价会改变，利率作为资本的价格会下来，工资作为劳动力的价格会往上涨。
利率下行为什么这么重要，因为利率下行会提升股市的估值。贴现率下降了，那你的股票价格就可以走得更高。为什么美国股市在金融危机以后，2009年就开始复苏，当时美国经济并没有开始复苏，也是同样的道理。在2009-2010年，很多人觉得美国量化宽松制造的股市泡沫不可持续，这个观点忽视了很重要的一条，美国的利率已经大幅下降了，在利率已经大幅下降的情况下，股票市场的估值倍数就应该给更高。其实我们现在也在经历这个过程，在经济没有起色之前，我们的利率在往下走，股票市场的估值倍数就应该给得更高，其实走的跟美国几年前是一模一样的模式。
第三个逻辑：居民资产配置行为的转变和海外资金的入市。
居民资产配置九十年代主要是存款。从2000年开始商品房开始引入，房地产行业开始市场化，2000年开始房地产逐渐成为了大家资产配置的一个非常重要的渠道，只赚不赔，只涨不跌，过去十年基本是这样，所以房子成了越来越重要的一个配置工具，而且占家庭资产的比例越来越高。从2011年开始有一点变化，就是大家开始有一类理财产品比较受欢迎，就是固定收益的信托，那时候股市也不好，固定收益的信托一年下来能给你个10个点的收益率。到目前，我们认为从居民资产配置的大格局来讲，叫金融资产为王，无论是股和债，都有比较大的机会。
发生这个转变，一方面是因为房地产在我们居民资产配置中比例已过高，另一方面，就是利率市场化的推动。今年出现一个很有意思的现象，从全国来看存款呈现一个趋势性的下降，过去我们每年的存款增量都是不断地往上涨的，今年存款虽然总量还是增的，但这个增幅在变小，而且缩小得比较大。但与此同时理财产品正在爆发性的增长，理财产品从过去是零，到2014年之前大概占存款总额的10%，到今年我们预计要达到15%。理财产品爆发性的增长带来一个什么样的结果呢？就是标准化的高收益的产品都会变成稀缺资源，导致股债双牛，当然理财产品投债的更多一点。
假设理财产品一年新增有六万亿，那肯定三、四万亿至少会投在债上。至于股票，哪怕按比较保守的比例来估计，也可能一年有五千亿新增的资金会来到股票市场。
关于海外资金的入市。资本项目可兑换多年来一直稳步推动，包括QFII、QDII等，去年开始有了更实质性的进展。一个国家在发展的过程中，会越来越融入全球化，成为全球的主要成员，因此市场应该是越来越开放的，资金的进出应该是越来越自由的，这就是为什么我们在五年前敢预测这个事。现在看来，今年会有深港通，同时会有A股纳入MSCI指数的讨论，我自己认为概率还是比较大的。
海外资金的入市潜力大到什么程度呢？我们大概有个数量上的估算。现在全球可供配置的资产管理行业掌握的这些钱，大概是89万亿美元，基金、养老金等等这些加上89万亿美元，我们按中国的GDP占全球占比大致10%比例来估，如果按一个合理的标配的话，10%是8.9万亿美元。那么，现在整个中国国内市场是一个什么样的容量呢？股票和债券市场加起来大概是68万亿人民币。开玩笑说，这个钱可以把我们整个市场买完，还略显不足。这就是未来海外资金入市巨大的潜力。
所以，我们迎接的是一个波澜壮阔的转型牛市。很多转型成功的国家和地区都走过，韩国走过，中国台湾走过，日本走过，德国走过，美国也走过。股票市场指数往上走，无一例外都有这么一个过程。 转型的过程中，一旦转型成功了，资本市场会给你一个很大的惊喜，资本市场所爆发出来的力量将非常惊人。
因此，如我们在去年底的年度策略报告里所说的，2015年是一个投资的好年份，要抓住机会，只争朝夕。
投资机会上，既然我们认可利率下行的长期趋势，那我们就认可这些低估值、高分红的蓝筹，因为这些蓝筹现在还能提供5%到6%的分红率，既然我们认为以后我们的利率可能会下到2%，那5%到6%的分红率就很有吸引力。第二，受益利率下行的利率敏感行业。第三，以互联网+为代表的新型加成长，这是我们未来五到十年都是比较重要的主题。
市场的分析大概就讲完了，最后我会给大家再做一个展望。
未来牛市的展望：第一，突破3478点意义比较大。3478是2009年所创下的，2008年熊市后，2009年反弹，创下的一个阶段性的高点，这个阶段性的高点，应该说用了比较长的时间来突破它，但一旦突破，就应该展开新的征程。
第二，四千点是一个中途驿站。在这个地方市场可能会有比较大的震荡，这个很难说，或许没有那么大，但做投资的永远都需警惕风险。但这只是中途驿站，不是终点。
第三，如果经济转型成功的话，6124不再遥不可及。6124是2007年的最高点，一旦转型成功，它应该不再遥不可及，至于什么时候真不知道。大家都希望慢牛，当然我也希望慢牛，但回顾过去中国的几轮牛市，还没有过慢牛，所以我存疑，但是我认为这个点位可能会到，而且会比较大概率。
任何大牛市都会创出新高，否则不是一个牛市。总体来说我们对市场还是比较乐观的。在目前时间点里去做投资还是性价比比较好的时候，相对安全。希望大家能够抓住比较好的时机，能够实现自己的财富梦想。我相信包括我们招行在内，能够给大家更好的指导，希望大家能够抓住这个机会，能实现财富的增长，同时实现自己人生的幸福。
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