海内外投资者错位对话：A股散户为何不离场？

韩国好手艺

“国内投资者来到香港出价购买海外机构投资者手中的筹码，一旦超过海外机构对这些企业的心理估值，海外价值投资者特别是机构投资者多会选择卖掉，比较理性。根据英国统计局2012年数据，英国股市中，1963年散户持股市值占比高达56%，至2012年这一比例降至11%，外国投资者持有市值比例则由7%提升至53%。
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“国内投资者来到香港出价购买海外机构投资者手中的筹码，一旦超过海外机构对这些企业的心理估值，海外价值投资者特别是机构投资者多会选择卖掉，比较理性。”吴向军表示，“但这不是故事的全部。一旦超涨过多，即会有空头力量把股价拉回理性水平。”
本报记者常亮上海报道
4月初，以美元计算的中国上市公司占全球市值比重首次超过10%，一举成为全球第二大股票市场。
与此同时，沪市今年迄今为止整体涨幅超过25%，深市整体涨幅超过50%，新一波财富效应正在吸引越来越多的新股民加入到这场财富盛宴中。
值得注意的是，中国股市的繁荣背后却暗藏诸多沉疴并未得到根治，随着大众的羊群效应进一步发酵，旧病复发的风险依然存在，海外市场的镜鉴实际并不遥远。
成熟市场散户离场
从海外成熟市场情况来看，散户一度曾是市场的绝对主力，但占比在70-80年代迅速下降。
以美国市场为例，根据美联储2012年数据，1945年美国股票市场个人投资者持有的市值比例高达93%，这一数字在2012年降至39%。而基金和保险机构持有市值占比则从4%迅速提升至31%，海外投资者持有市值比例则达到13%。
根据英国统计局2012年数据，英国股市中，1963年散户持股市值占比高达56%，至2012年这一比例降至11%，外国投资者持有市值比例则由7%提升至53%。
尽管由于历史原因，国内自然人投资者持股市值偏低，比例与英美市场相仿，但交易活跃度却始终呈现“亢奋”的一面。
根据上海证券交易所统计年鉴2014卷显示，2013年年度自然人投资者年末持股市值为29609.52万亿，占比21.78%；然而，交易额占比却高达82.24%，与种族、文化相近的香港市场进行对比，差异显著。
根据香港交易所公布的最新数据，2013年10月到2014年9月，香港市场本地个人投资者在香港交易所现货市场的成交额占比仅为20%，外地个人投资者成交额占比5%，合计仅25%。
然而，主导这一市场的恰是机构投资者，成交金额占比总共高达58%。
“羊群效应”凸显
A股市场如此巨大的散户成交额，带给这个市场的是怎样的交易风格？
上海证券交易所资本市场研究所2013年的《上海证券市场投资者结构与行为报告》，以2012年数据为基础，对此进行了深入研究，得出“投资者群体存在着显著的非理性行为”的结论。
从“羊群效应”的定义来看，乃是投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论，而不考虑自己的信息的行为。
研究结果表明，“小户与散户存在羊群效应，但不是最为严重；大户与中户、特大户则有显著的羊群效应，其中大户是有较为严重的羊群效应行为。”
与之形成鲜明对比的是，QFII、社保、保险账户则不存在明显的羊群效应。
而从操作风格上来看，“个人投资者都是倾向于卖出盈利的股票显著多于持有亏损的股票，其中程度最强的是个人特大户”。
与之相对地，“大多数专业机构投资者显著倾向于卖出亏损的股票多于持有盈利的股票。”
事实上，由于以上散户行为特性的继续发酵，2015年的A股市场已经呈现出令人瞠目的群体迷狂。
“南北车的疯狂上涨是最为显著的案例，在当时圈内交流的共识是20元已经是个顶，再高将不可想象。”沪上某私募基金投资经理向记者透露，据其介绍，涨到20元时绝大多数机构投资者已经撤出，进场狂欢的都是散户，以及少部分充分调动、利用市场情绪的炒家。
“我曾经问过炒家为何继续登高冒险，答案也十分简单，高铁概念前所未有，看到50元。没有历史最高市盈率的束缚，怎能不享受这场用真金白银堆砌的盛宴？”他说。
然而，蓝筹股南北车的疯狂只是个案，A股市场最为引人注目的是创业板及中小板。截止5月8日收盘，创业板平均市盈率104.95，中小板平均市盈率为60.05，远超主要为大盘蓝筹股所组成的沪深300指数平均市盈率17.31。
“对比海外市场和A股市场，一个显著的区别是国内蓝筹股估值相对较低，中小市值股票估值相对较高。成熟市场则是蓝筹股估值相对较高，流动性好，反而大批中小市值股票无人问津，估值水平低。”恒泰证券人士向记者表示，“我在港股市场投资5年，操作方法是买入一只基本面稳健的股票并长期持有。假如选择小票，最基本的问题是流动性太差，而且有可能面临股票退市风险，这与A股市场大相径庭。”
估值概念难以输出
“散户成交占比很高，这与海外成熟市场刚好相反。在美国股票市场，个人直接参与其中比较少，海外成熟市场由机构投资者主导，散户打败市场是一件很难办到的事情。”长期关注海外市场的国泰基金QDII基金经理吴向军表示，“在我看来，海外成熟市场培养了一种比较良好的长期投资环境，着眼长远，而A股市场短期投机氛围依然较浓。”
4月8日开始，香港市场曾经历了一波外部资金催生的罕见暴涨，一时间，“‘解放军’强渡香江”的盛况令香港股市狂牛，香港恒生指数每日飙升千余点，9日盘中突破27000点，创下7年新高，令港交所成为全世界市值最高的交易所，“港股市场‘A股化’”的说法不胫而走。
“我认为香港市场作为成熟市场，港股估值接近A股是有可能的，但完全‘A股化’的前景并不可期。”吴向军指出，“A股市场保护中小投资者权益的手段相对匮乏，一是做空不易，二是集体诉讼缺位，而这些在海外市场相对比较完备。”
“国内投资者来到香港出价购买海外机构投资者手中的筹码，一旦超过海外机构对这些企业的心理估值，海外价值投资者特别是机构投资者多会选择卖掉，比较理性。”吴向军表示，“但这不是故事的全部。一旦超涨过多，即会有空头力量把股价拉回理性水平。”
“而对于财务造假、大股东侵害中小投资者利益的情形，在成熟市场有充分的法律手段予以救济，巨大的利益驱动又会促使做空者捕捉这样的机会。”吴向军表示。
<p>“A股和H股的估值如果最终要趋同，还需要上市公司自己的努力。假如AH股上市公司开始在估值相对较低的H股市场收购股票，将是对市场的重大利好。”吴向军指出。（编辑郑升）