杠杆上的股市

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作者：         任泽平、张庆昌
估算杠杆资金存量为4万亿元左右。场外配资规模约10000亿元，成本在13%~20%之间，杠杆为1:4~1:5之间。伞形信托规模7000亿元，成本10%左右，杠杆在1:2~1:3之间。融资融券余额2.13万亿元，仍有上升空间，杠杆在1:1左右。分级基金B的价格杠杆比例约为2倍。基金A资金成本在6%~8%。
此轮市场出现很多新特点：产业资本私募大户蓬勃兴起、散户跑步加入、杠杆工具广泛使用、微信快速传播并迅速达成一致预期等，对市场产生较大影响。
场外配资
主体为互联网平台、配资公司、券商、散户。场外配资，监管层及市场对此并没有明确的定义，以我们的理解，场外配资是指未纳入监管层监管的配资。被监管的配资有两融、伞形信托和单一结构化产品（单一信托）。场外配资（未被监管的配资）有系统分仓模式（HOMS系统、非HOMS系统）、人工分仓模式（人工盯盘）、互联网平台模式（P2P、中介）及其他模式。其他模式包括私募基金模式和员工持股计划带杠杆模式。
一般的场外配资禁止投资ST、*ST和部分创业板股票。对单只个股的买入量不得超过申报委托时合作账户资产的60%，即不能用合作账户满仓操作单只个股。并且禁止做跌幅超过8%的股票、T-1及T-2日均为跌停的股票。
总融资成本在13%~20%。场外配资融资成本约为13%~18%。互联网配资模式有中介模式、P2P模式，其本质都是股民在线提出配资申请，互联网平台帮其融资扩大操作资金。
风险：一般在1:4或1:5；自动强行平仓。配资公司配资业务的杠杆比例较高，一般为1:4或1:5，甚至可以达到1:10。根据杠杆比例的不同，配资公司设有平仓警戒线和强制平仓线，杠杆越大，“红线”越紧，以保证其出借资金及利息的安全。
如果跌至平仓线，互联网平台和系统分仓模式会自动强行平仓。除去这两种模式，其他的配资模式会视股市行情而定。受监管和市场影响，场外配资快速下降。场外配资金额约为10000亿元左右。
受监管和股市下跌影响，场外配资快速下降。根据中国证券金融公司答记者问数据，沪深两市6月25~26日两个交易日通过HOMS系统强制平仓金额不超过40亿元，6月29日上午强制平仓规模约22亿元。
伞形信托
伞型除了少部分股票不能参与，创业板、非创业板、ST都可以投资，对投资者而言灵活性比较好。
优先级资金主要为银行理财资金。其收取固定收益，年利率一般在8%左右。再加上信托资金保管费、咨询费用等，机构投资者的总融资成本在10%左右。平均期限在1年左右，到期后可以再续。
伞形信托资金额保守估计在7000亿元左右。信托资金投向股票的资金占境内上市公司流通股资金量的比重快速升至1.97%。信托资金投向股票资金比重上升，伞形信托资金占境内上市公司流通股的比重在2014年第三季度达到滑落后继续攀升至2015年第一季度的1.97%，创历史新高。
截至2015年第一季度，信托资金投向股票的资金总额为7770亿元，较2014年第四季度增加41%。
风险：杠杆一般在1:2至1:3之间。一般信托产品持有的单一证券的比例不能超过信托资产比例的10%，但是在伞形信托下，子信托账户可以持有单一证券的比例可以放大到30%。伞形信托产品配资比例可以达到1:3，甚至更高。根据杠杆比例的不同，伞形信托设有预警线和止损线，杠杆越大，“红线”越紧。以某券商发布的一款产品为例，1:2融资比例，预警线为90%，止损线为85%；1:1融资比例，预警线为69%，止损线为64%。
近期受股市行情影响，部分伞形信托客户跌破止损线。据报道，6月29日，中融信托破止损的有250个客户单元，占比总数3300个的8%左右，五矿信托伞形信托有150亿元规模破止损，占比总规模700亿元的20%左右。
融资融券
主体为证券公司和高净值客户。融资利率8.51%，融券利率8.35%~11.60%。
券商的融资利率平均为8.51%，大部分融券的利率为10.60%。其中，申银万国证券、中信建投证券等55家的融券利率为8.60%；大同证券、国金证券为8.35%；东莞证券为9.60%。
杠杆在1:1左右。融资保证金的比例在25%~150%；融券的保证金比例在50%~140%。融资融券可以扩大证券供求，增加交易量、放大资金使用，增加股市流通性和交易活跃性，从而降低流动性风险。
近期股市行情下挫，两市融资买入额占A股成交额比例升至19.7%，创历史新高，但低于中国台湾水平。2014年7月以来，融资买入额占A股成交额比重加速上升，2015年2月一度达到19.2%，之后回落，近期受股市迅速下挫影响，两市融资买入额占A股成交额一度上升至19.7%，创历史新高。
美国为16%~20%，日本为15%，我国台湾地区为20%~40%。
两融余额占上市公司市值比例升至3.4%。近期两融余额回落到2.13万亿元。目前，具有融资融券资格的券商99家，而仅有92家具有融券业务。
分级基金
主体为基金管理公司、机构/个人投资。分级A的资金成本在6%~8%。与A类份额的约定收益便是B类份额融资所需要支付的利息。一般情况，A的约定年收益率大约为一年期银行定期存款利率加上一定的利率溢价。2015年6月26日，所有分级基金B的平均实际资金成本为7.7%。
占上证综指成交额的2.6%。基金B成交额已达175.9亿元。2014年9月份之前，基金B成交额在40亿元左右。之后，基金B成交额呈递增速度增长到175.91亿元。其中，基金B成交额占上证综指成交额的比重达到峰值3.2%后，回落至2.6%。
根据证监会规定，股票分级基金的初始杠杆率不超过2倍，最高杠杆率不超过6倍，无固定分级运作期限的债券型分级基金不超过8倍。2015年6月22日，分级基金B的价格杠杆平均为1.90。
<p>本文作者为国泰君安宏观分析师