广发证券：“是非观”极为模糊 四条主线布局

St稀

在上周的投资者交流中，我们感受到相对于前期的一致悲观，观点争议明显加大，尤其是在周二人民币中间价大幅下调、周五证监会对救市资金表态等事件影响后，不同投资者对于同一件事情的反应居然能够走向两种极端——汇率方面,乐观者认为人民币贬值将配合宽松的货币政策，悲观者认为人民币贬值将带来资本外逃；救市资金方面，乐观者看到的是证监会表态中的“若干年内证金公司不会退出”，而悲观者看到的是“证金公司一般不会再入场操作”。
作为A股市场的机构投资者，大家普遍都接受过系统性的培训，可以说对于很多大是大非的问题都能够产生趋于一致的结论，但是面对汇率问题和救市资金问题，却无法形成统一的“是非观”。究其原因，在于这些事件在A股这个年轻的市场上以前并未发生过，大家没有历史经验可以借鉴，只能靠猜想来形成逻辑。
在我的记忆中，2008年“四万亿”出台以后，也曾经出现过类似的情景——2008年11月，国务院推出“四万亿”，这也是以前没有发生过的事情，因此在当时市场上也掀起了很大的争议：乐观者认为在庞大的财政支持下，经济有望强复苏；而悲观者担心国内大部分传统行业的需求已经面临饱和，这时候再怎么刺激也没用了，只会带来产能过剩。当时的股市在11、12月也是剧烈震荡，乐观者和悲观者谁也说服不了谁。
而从最终股市反映的结果来看，到底谁看对了呢？其实关键取决于我们所观察的时间区间是短期还是长期——短期来看，可以说悲观者是错误的，因为他们忽略了巨额财政支出对总需求的带动作用以及宽松货币政策带来的流动性泛滥对资产价格的提升作用，股市在2009-2010年涌现出了层出不穷的投资机会。但中长期来看，悲观者也许又是对的，因为“四万亿”确实带来了严重的产能过剩问题，大量的传统行业始终无法找到供需均衡点，盈利能力不断恶化，在2011-2013年的股市中也表现极差。
面对汇率问题和救市资金问题，大家的争议的根源其实也在于是看长还是看短，就此我们分两个时间维度谈谈自己的看法——
1、人民币贬值问题：从短期来看对股市不会形成负面影响；但是中长期来看，如果通胀和房价出现明显向上抬头之后，则贬值可能会对股市形成累加的向下压力。我们在周四的报告《普通青年、文艺青年与2B青年》中，对近两年货币相对美元贬值的国家进行了全面对比，发现在常规情况下，一个国家的货币贬值后，如果本国的通胀压力较低、货币政策比较宽松，那么对股市并不会形成压制，甚至可能带来股市上涨；但是如果这个国家面临着较大的通胀压力，则可能导致货币政策收紧，由于利率的上升既弥补不了货币贬值的损失，又带来了流动性的收紧，那就会对股市造成向下的压制。而反观国内情况，接下来人民币如果进入贬值通道，由于近期国内基本面环境还在恶化、PPI也创了新低，因此我们可以期待货币政策还有进一步的宽松空间，流动性环境仍然会非常友好，再加上前期A股已经在“股灾”中释放中了很多风险，这使我们对A股在短期内的上涨还是抱有信心的。但再往后看长一点，毕竟国内通胀已在低位震荡了很长时间，不排除明年会开始企稳回升，再加上一线城市的房价上涨可能最终向三四线城市传导，导致全国性的房价上涨，这时候就会开始制约货币政策的进一步放松，这种环境如果再结合人民币贬值和美元加息带来的套利资金外流，那这几个负面因素叠加就可能对股市形成向下的压力。
2、救市资金问题：从短期来看，市场自身活跃度已经在不依赖“救市资金”的环境下出现逐步提升，只要不在短期形成抛压，就不会给市场带来压力；而从中长期来看，“救市资金”将逐渐演变成“平准基金”，可能会在未来市场非理性暴涨的时候抛出手中的筹码。本周A股明显上涨，且总成交额接近6万亿元，相比上周提高了6000多亿，使得市场换手率明显提升；另一方面，相对于前期市场热点的散乱，本周市场开始出现了一些能够持续3天以上的热点（比如线上与线下商业的融合带来零售股持续一周的表现、央企整合和上海国资整合的主题投资也持续了一周）。而更加难能可贵的是，种种迹象表明“救市资金”参与股市的频率已经明显下降，这说明市场正在不依赖“救市资金”的环境下出现活跃度的提升。这时候只要“救市资金”不形成“抛压”，那么市场就有望依靠自身的力量实现进一步的恢复；而中长期来看，“救市资金”将逐渐演变成“平准基金”，既可能在市场非理性暴跌的时候出手相救，也可能在市场非理性暴涨之后抛出手中的筹码，因此这可能是我们遇到下一轮“疯牛”的时候需要关注的一个风险。
我们对市场的观点：在通胀和房价压力没有真正形成之前，应该继续对市场乐观，并在短期推荐四条“由虚向实”的主线，而中长期的风险建议四季度再逐渐去关注：
1、商业模式的由虚向实——移动支付。近期京东入股永辉超市、阿里入股苏宁云商掀起了互联网商业在线上和线下融合的热潮，直接受益的零售股本周表现抢眼，成为了难得的能持续表现的板块。而在“互联网+零售”这种新的商业模式之中，移动支付既是交易结算的核心通道，又是大数据分析、流量变现的重要平台，移动支付产业链上的硬件和软件企业将因此而受益（8月上旬央行发布的第三方支付管理新规征求意见稿，虽然对账户管理、P2P等“类银行”支付业务形成打击，但对“通道类”的支付业务并没有大的影响）。
2、财政扶持的由虚向实——环保。从近两月经济数据来看，下半年“保增长”的压力极大，财政支出力度也势必加大。但在2008年“四万亿”的教训之后，财政资金不可能再投向产能过剩的传统领域，而在符合转型方向的新兴产业中，能够进行重资产化投资的领域主要就是节能环保。截止今年7月，国内的公共财政支出增速已从去年的8.2%上升至13.4%，对节能环保领域的财政支出更是从去年的3.7%上升至今年的19.3%，有明显加速的趋势。而本周五国开行子公司巨资入股碧水源，也是财政支持环保领域的重要信号，有望成为带动整个环保板块向上的事件催化剂。
3、业绩的由虚向实——软件。未来两个月，上市公司中报业绩和三季报预告即将密集发布。我们根据现有的中报预告发现，中报增速在100%以上、且相比一季报和去年年报均加速20%以上的公司一共有196家，而这些公司中有15家是证券公司、11家是地产公司、10家是软件公司。但是考虑到证券公司的中报业绩增速很可能是近期的高点，将缺乏后续向上弹性；而地产公司的中报业绩高增速受到了去年低基数的影响，且地产景气改善太快对政策放松不是好事，反而可能制约地产股估值。因此我们更建议关注代表产业转型方向、政策扶持力度强、且业绩改善幅度大的软件行业。
<p>4、改革的由虚向实——国企改革。去年7月中旬，国资委选择了中粮集团、中国医药集团等6家央企进行央企改革试点，如今一年已过，在这些试点公司上探索出的改革经验和路线将有望向更大范围的央企去推广，使央企改革进一步深化，进而再指导地方国企改革全面铺开。因此国企改革仍然是接下来主题投资的最重要主线，广发策略的主题小组在国企改革领域已积累了丰富的研究成果，并在紧密跟踪新的变化，敬请投资者密切关注我们主题小组的最新报告。