信用债排雷术：论能力、讲出身、看增信

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需要指出的是，当前经济增长尾部风险阴云不散，尾部信用风险自然是关注重点。不难发现，近两年陆续爆出的风险事件，大多早有端倪，发行人经营积重难返，早已埋下偿债隐患。鉴于此，现有“困难户”的存续未到期债券可能也是未来的“高危券”。中投证券指出，目前ST湘鄂债、12中富01、11天威MTN2逾期仍未解决；12桂有色MTN1、12舜天债、08二重债等国企债券虽借助外部力量暂时解决到期债务偿付问题，但主体经营状况未好转，后续到期债务仍有违约风险；10英利MTN1、11威利MTN1、12龙煤控MTN1、12鄂华研、1
                        本报记者 张勤峰
面对债券市场乐观情绪发酵的现状，近期陆续发生的信用风险事件在提醒投资者：你可以选择淡忘，但风险从未远去。在“缺资产”的当下，留一颗“防踩雷”的心眼很必要。
按照机构的观点，当前信用风险仍在积聚，但与投资环境的质变尚有距离，在系统性风险可控背景下，信用债投资主要是有所“为”和有所“不为”，加之行业间个体间信用分化加剧，更需要提升择优去劣、辨伪存真的能力。
当下，债市投资情绪高涨，机构甚至已“饥不择食”，而坚持有所“不为”、知道何处“不为”是为关键。机构建议，投资者应从企业属性、行业特征及外部支持等多维度加强个券风险甄别，规避“雷区”。
讲出身
如何排雷？观察二重债与天威英利中票的案例，或许会有所启发。二重是国企，天威英利是民企英利集团旗下公司，两者虽同样面临流动性风险，但债务兑付结果却大相径庭。由此引出了中国债券市场的一个“潜规则”——看“出身”。
某券商报告指出，一般而言，与同评级的国企相比，民营企业发行人具有资产规模较小、融资渠道较窄、外部支持较弱、股东风险较大、公司治理较差等风险特征。当企业内部现金流枯竭时，融资渠道和外部支持这两个因素是有可能帮助企业度过信用危机的唯一手段。整体而言，民营企业相比国企确实具有不可否认的劣势。进一步看，非上市的中小民营企业抵御风险的能力更差。2014年，接连多只中小企业集合类债券发行违约代偿事件，足以说明问题。
国企也并非就高枕无忧。年内违约的天威债和中钢债的发行人就是国企。研究人士指出，国企债券的违约风险主要来源于企业经营风险，特别是所在行业趋势性恶化的风险。如果一个行业出现产能显著过剩等趋势性恶化，且短期难以扭转，即使是行业内最好的企业也难逃恶劣影响。因此，“出身”不仅要看企业属性，还得考虑行业属性。
中金公司研究发现，今年负面评级调整主要以周期性、产能过剩行业为主，如煤炭、机械设备、有色金属、化工；中小企业发行人评级下调仍然很多，在行业下调次数排名中位居第一。如果既身处产能过剩或强周期行业，又属中小企业，显然更值得警惕。
论能力
值得一提的是，今年以食品饮料为代表的低端消费品下调也较多，前述中票发行人南京雨润和本金违约的湘鄂债发行人就处在弱周期行业，由此证明在经济下行周期之下，弱周期行业发行人的信用尾部风险暴露也不容忽视。但中投证券认为，相对强周期行业而言，弱周期行业收入、盈利波动相对平缓，使得债券发行人信用状况恶化路径变得更加有迹可循，可通过同行业比较甄别出品牌竞争力下降、公司治理弱或者经营政策激进等经营隐患较大的发行人予以提前回避。
事实上，企业自身资质才是偿债的首要保障，择券要论“出身”，更要讲“能力”。经过对比和筛选，中投证券发现三类发行人可能存在信用风险的“基因”。一类是主业业务连续亏损，同时又面临短期集中偿债压力的；一类是财务数据可能存在重大瑕疵的发行人；一类是日常跟踪难度大的发行人。中投的研究结果显示，在筛选出的这三类需重点防范的发行人中，绝大部分为AA及以下的低评级发行人。
需要指出的是，当前经济增长尾部风险阴云不散，尾部信用风险自然是关注重点。不难发现，近两年陆续爆出的风险事件，大多早有端倪，发行人经营积重难返，早已埋下偿债隐患。鉴于此，现有“困难户”的存续未到期债券可能也是未来的“高危券”。中投证券指出，目前ST湘鄂债、12中富01、11天威MTN2逾期仍未解决；12桂有色MTN1、12舜天债、08二重债等国企债券虽借助外部力量暂时解决到期债务偿付问题，但主体经营状况未好转，后续到期债务仍有违约风险；10英利MTN1、11威利MTN1、12龙煤控MTN1、12鄂华研、12吉兰泰MTN1等瑕疵券即将到期，届时本息偿付情况堪忧。
　看增信
如果发行人靠自身或股东力量也无法挽救违约，那么增信措施可能是对债权人最后一道保障。一般而言，担保可以降低债券的违约概率；抵押可以降低债券的违约损失率。不过，具体情况也需要具体分析。近年来随着信用事件多发，担保公司的风险也在积聚。一般认为，优质第三方担保整体优于资产抵押。
<p>综合来看，从评级特征上，AA-级及以下等级信用债风险相对较大；从企业属性上看，民企债券风险总体高于同评级国企；从行业属性上看，强周期或产能过剩行业发行人风险需高度警惕；从外部支持上，缺少增信措施，且股东等外部支持较弱的债券更易发生违约。如果发行人兼具多种风险特征，显然需要重点防范。