海通证券：中长期打新收益率下降 股市吸引力上升

待下一年春

三季度股市大跌，资金流入债市，债市从9月份以来已经大涨，股市10月也开始回暖。IPO重启并且制度部分修改，制度的完善是否能够吸引资金回流股市，我们重点分析打新基金今年以来的变化，以一斑窥全豹
打新基金，披着股基外衣的类债券产品。上半年由于IPO市场火爆，打新成了稳赚不赔的买卖，“打新基金”应运而生。我们从基金类型（偏股型混基/普通股票型基金）、业绩波动幅度(615股灾后未出现大幅回撤）、存续时间（上次IPO在2013年12月30日重启，新成立的打新基金存续期不应超过2年）、主题类型等四个维度筛选出83家打新基金，二季报资产净值规模达到5484亿，它们的股票配置比例很低，仅2%，实际上是披着股基外衣的类债券产品。
7月IPO暂停后，打新基金大幅萎缩，资金流入债市。由于三季度IPO暂停，资金从打新基金中流出，这83只打新基金的规模从二季度5484亿降至三季度的1375亿，基金规模萎缩了75%。而同期“股票型基金+混合型基金”的规模从二季度4.04万亿下降至三季度2.3万亿，规模下降了43%，与期间指数跌幅相当。另一方面，由于无新可打，打新基金的三季度资产配置结构明显偏向债市，83只打新基金二季度资产配置中“股票/债券/现金/其他资产”比例分别为（3%、9%、58%、30%），三季度末变为(2%、73%、22%、3%），债券资产占比大幅提高。
考察所有基金，三季度资产配置整体偏向债市。从规模上来看，股票型基金规模从1.04万亿萎缩至5946亿，债券型基金规模从3902亿上升至5119亿，混合型基金规模从3万亿缩小至1.73万亿，并且混合型基金中债券资产占比从二季度9 %提升至24%。所有基金大类资产配置变化为，二季度末“股票/债券/现金/其他资产(存出保证金、应收利息等)”占比分别为（30%、22%、34%、13%、1%），三季度末变为（20%、31%、41%、8%），股票占比明显降低，而债券、现金占比大幅提升。
IPO新规之下，挂羊（gu）头卖羊（zhai）肉的打新基金空间缩窄。网下市值配售细则还未公布，存在两种可能：第一种是沿用现行办法或与网上一样，这种情况下，打新基金由于巨大的资金优势，未来仍会存在，因为一般股票基金和混合基金不会有很多现金申购足够大量新股额度；第二种可能性是市场之前预期的网下市值配售的模式，这种情况基金参与打新不再比拼资金实力，从而大规模保持现金流动性的打新基金也就没有专门存在的必要性。
<p>IPO制度完善有利于降低无风险收益率，中长期打新收益率与债市收益率均呈现下降趋势，股市相对吸引力上升。上半年新股IPO被诟病之处在于其收益率在8%以上，阻碍了无风险利率下行的过程。未来随着IPO制度完善，这种情况将大幅改善。影响打新收益率的两个最主要影响因素为新股上市涨幅与中签率，这次的IPO新规一方面不再要求打新资金提前冻结，基金参与网下配售的门槛降低，也将使新股中签率下降，从而在一定程度上降低打新收益率；另一方面，打新最大的收益来源是一二级市场之间的价差，虽然这次IPO新规仅放开了发行2000股以下的小股票定价，中长期来看放开新股发行定价是大趋势，若新股发行定价放开，一二级市场之间的价差大幅缩窄，则打新收益率也将大幅下降。中长期来看打新收益率将呈现下降趋势，无风险的高收益消失，在债券利率同样趋势下降的背景下，股市在大类资产配置中的相对吸引力在上升。尤其是对于银行理财而言，目前银行理财规模20万亿，私人银行规模约6万亿，而2014年年报显示理财资金中权益类资产占比仅占6%，并且这些权益类资产以打新基金、两融收益权、配资收益等低风险的类固收产品为主。在固收/类固收产品收益率整体下行的趋势下，银行理财中股权类资产占比有望进一步提高。