高善文：A股公允价格在3000 3500点，下一个风暴眼是债市！

一吨妈

高善文博士近日指出，A股市场的公允价格应该在3000-3500的区间。在这一区间或略高一些位置能够稳定下来，那么政府的救市就比较成功。而债市或是下一个金融市场的风暴眼。
                        高善文博士近日指出，A股市场的公允价格应该在3000-3500的区间。在这一区间或略高一些位置能够稳定下来，那么政府的救市就比较成功。而债市或是下一个金融市场的风暴眼。
本文为2015年10月19日安信证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事高善文博士接受了彭博新闻社的书面采访，问答内容如下，供参阅。
关于宏观经济
1、刚刚公布的M2数据显示企业的贷款需求状况有所改善，这是否是中国经济企稳的迹象？现在的经济状况究竟如何？你觉得真正的增长率是多少？会有硬着陆风险吗？
对于近期的金融数据而言，应该注意到，由于8月份人民币汇率波动引发了企业美元债务去杠杆的压力，因此存在这样的可能性，即企业借入人民币贷款，购买外汇并偿还境内的外币贷款，或汇划到境外偿还外币债务。从境内金融机构外币贷款和外汇占款的数据来推断，这一因素的短期影响不可小视。此外，债务置换对金融数据的影响也需要仔细考虑。
考虑到以上因素以及一些其他扰动，总体而言，企业部门贷款需求改善的迹象还不太明确，经济是否已经企稳还不明朗，需要继续观察。
应该说，目前经济面临内外需求走弱的双重压力，又处在三期叠加的特殊背景下，稳增长的压力仍然很大，防止经济出现硬着陆，防范和及时化解这一过程中可能出现的金融风险和其他风险，仍然十分重要和紧迫。
2、你对中国经济的再平衡的态度是怎样的？你觉得消费和服务业的增长有可能缓冲经济减速的风险吗？
尽管今年以来中国贸易盈余巨大，但是由于服务等项下的巨大逆差，中国经常账户盈余占GDP的比例大约在2.7%的水平。考虑到石油等商品价格下跌以及经济周期性减速的影响，结合过去三年的数据看，中国可维持的经常账户盈余占GDP的比例应该不到2%，国际收支经常账户已经处于大体平衡的状态。从这一角度看，实现经济再平衡在国际收支方面的目标已经大体实现。
如果我们采信统计部门关于资本形成的数据，那么国际收支恢复平衡的主要因素必然来自国民储蓄率的下降，即消费的提升。我们怀疑资本形成的数据在近年也许存在不少高估，这样中国消费占比的提升就会更大。
此外近年服务业增速高于工业部门，以及其占比的超越似乎也指向了类似的结论。
目前的问题在于，消费和服务的提升尚不能完全吸收投资和出口下降的影响，经济升降力量之间的平衡还没有确立起来。
3、国务院最近出台了一系列稳经济的措施，表示要为明年的经济发展创造条件，您怎么评价最近出台的一系列措施对促增长的作用？
应该说今年以来政府的稳增长措施对于防止经济过快下滑，以及提振内外信心都起了积极作用，但是也应该看到，造成目前困难局面的原因是多方面的，改革、发展和稳定之间的关系也十分复杂，彻底扭转经济下滑的不利局面还需要更多的工作，也需要一些时间。
4、你觉得十三五的GDP目标是多少？计划中还会有哪些经济改革的目标?您对今后五年经济增长的预期如何？
我个人认为中国目前的潜在经济增速可能在7%略高，到2020年时可能进一步降低到5-5.5%。因此，如果十三五时期GDP的目标设定在6%左右，总体上应该是可以实现的。
我理解十三五时期经济改革目标应该是全面落实十八届三中全会决议所确定的目标和要求。
5、您觉得现在的就业情况怎样？您会用哪些指标来关注就业和消费？您平常会注意和跟踪哪些其他人不太关注的经济指标？
目前就业市场总体上应该在变坏。由于可信的就业统计数据相对缺乏，一个替代的办法是观察就业压力对求职和工资的影响，例如可以观察农民工工资的变化，观察求人倍率的情况，观察CPI中家庭服务与加工维修服务价格，观察各地区的社会最低工资水平，小时工时薪，大学生求职压力，以及城镇职工工资收入等。
中国消费的统计数据在趋势上还算可信，除此以外可以观察旅游、外出就餐、家庭装修开支等情况来推断消费趋势的好坏。
6、未来货币政策是否应该进一步放松，为什么？为支持经济增长，财政政策还应该发挥怎样的作用？
从财政政策的角度看，在重视基建政策作用的同时，也许可以更加积极灵活地使用减税和转移支付政策，适当扩大财政赤字规模，这样既可以刺激消费、促进经济转型，又可以增强对低收入群体的社会保障，在维护社会稳定的同时促进市场的自发调整，还可以克服一些政府官员“怠政”倾向对政策执行过程的不利影响。
从货币政策的角度看，在继续引导市场利率下降和保持适当的社会融资规模的同时，要加快推进汇率市场化定价，争取早日实现汇率自由浮动，将货币政策从稳定汇率的任务中彻底解放出来，真正实现货币政策的独立自主。
从实体经济的角度看，既要加快简政放权，又要抓紧淘汰落后产能；从银行角度看，要加快坏账的剥离核销，在必要时将不良资产转入“坏账银行”专门处置，同时要及时补充提高银行资本水平，保障信贷的正常流动和供应。
关于股市
1、近期国内A股走势有趋稳回升的迹象，在您看来，这是由熊到牛的反转，还是仅仅为阶段性的反弹？您对后市怎么看？
应该说，6月底以来股票市场的调整与自身的泡沫化压力密切相关，但是杠杆的广泛使用及随后的清理，以及8月份人民币汇率波动引发的恐慌和资本外逃是这一调整非常重要的背景条件。虽然今年以来中国经济基本面继续走弱，但这并非市场调整的主要触发因素。
目前，场外杠杆的清理应该已经告一段落，人民币汇率贬值的恐慌也暂时消退，在此背景下，市场出现明显反弹。应该看到，近期的市场反弹具有全球性，并与8月份市场的下跌形成对比，这凸显了人民币汇率变动的影响。
随着中国资本市场上市公司构成更加多元化，以及由于发行管制和经济转型所推动的购并重组的持续，宏观经济和周期性行业的好坏对市场的影响在逐步淡化和减弱。
然而，前期政府救市所采取的一些政策还没有完全退出，美联储加息和人民币汇率走向仍然存在变数，经济基本面好转尚需时日，以香港市场为标杆来看A股市场的溢价幅度仍然比较高，前期市场下跌过程中一些杠杆使用者蒙受巨大损失，这也在一定程度上改变了市场参与者的结构，从这些角度看，判断市场是否已经实现由熊到牛的反转仍然需要继续观察。
2、目前来看，政府是否已经实现了稳定市场的目标？救市资金的退出可能需要多长时间？
我们在6月末市场泡沫刚开始破裂时曾经认为，市场的公允价格应该在3000-3500的区间。如果市场能够在这一区间或略高一些位置稳定下来，那么政府的救市就比较成功。
政府救市采取了一系列措施，其退出也应该是一个逐步和渐进的过程，其中一些行政性的管制措施可以早一些退出，从国外市场的经验看，救市资金的退出应该需要很长的时间，
3、6月以来股市波动率急剧上升（90天历史波动率9月底达到了1997年以来的高点），主要原因是什么？跟政府入市干预有什么关系吗？政府7月出手救市为什么没能熨平波动率？有什么经验/教训可以汲取？
应该说这其中很重要的原因是股票泡沫遇上了高杠杆，两者相互作用导致了市场波动率的大幅度上升。
政府入市应该是为了维护金融稳定，防范系统性风险。在最严重的时候，股票市场场内的流动性几乎枯竭，从这一角度看，政府救市是必要的，也是成功的，当然代价也不小。
从历史上看，金融市场似乎具有内在的不稳定性，这与人性的贪婪密切相关，与杠杆的广泛使用也密切相关。如果说7月份的股灾有什么一般性的教训，那么对于杠杆要尽量透明，要心中有数是最基本的教训。此外，面对股票泡沫和大众的狂热，政府要选择与常识做朋友，要相信历史和逻辑，不要轻易认为“这次的情况不一样”。
4、此次的波动率剧增跟1997年有什么可比性或者相似之处吗？
应该说与1997年的情况可比性不强。
5、中国的监管当局会否因为担心市场的波动加剧，而推迟推出深港通？
政府在干预和救市过程中，采取了一些临时性的管制措施，例如停发新股等，注册制的讨论和推进似乎也受到了影响。随着市场逐步稳定下来，包括深港通等在内的市场化的改革措施要抓紧推进。
关于汇市
1、811汇改之后，您曾经在对客户的会议上发表了非常坦率的看法，在市场上广为流传。时隔两个月，您会怎样评价这次汇改？你对未来一段时间人民币汇率的走势怎么看？
应该说，以人民币争取加入SDR为契机，抓紧推动人民币汇率形成机制的市场化，促进人民币更加广泛和自由的国际使用，这一领域的改革意义重大，影响深远。8-11的汇改着眼于提高人民币汇率中间价的形成机制，旨在增强中间价的代表性和形成过程中的弹性，改革的目标和方案的设计都很好。
2个月以后回头来看，在8-11汇率改革时机选择和与市场沟通层面上存在一些瑕疵，政府似乎没有充分预料到市场的解读偏差和巨大反应，对此看起来也缺乏预案，产生了一些影响。
但是随后政府对内外市场进行了持续和强有力的干预，向市场发送了明晰和强烈的政策信号，并大幅改善了和市场的沟通，在这些措施的作用下，进入10月份以来，外汇市场差不多已经恢复到正常状态。
应该看到，人民币汇率越来越受到国际资本流动的强烈影响，并且在未来似乎仍然存在贬值的倾向，因此进一步加快人民币汇率形成机制的市场化，进一步放宽汇率波动区间，逐步退出常态干预，乃至最终实现汇率自由浮动，不仅十分必要，而且十分迫切。
2、在您看来，人民币会否将在下个月加入SDR？是否加入SDR对于之后的人民币汇率将分别产生怎样的影响？是否会根本性的影响资本在中国的流出或流入？
考虑到中国经济和贸易活动的巨大体量和全球影响力，着眼于人民币在未来更加广泛的国际使用，推动人民币早日加入SDR十分必要。人民币似乎也满足加入SDR的大部分要求。在满足一定条件的情况下将人民币纳入SDR，似乎是目前市场对此的预期。
人民币加入SDR可能会引发国际金融市场对人民币资产的配置需求，从而推动人民币汇率升值。但是即使人民币不附带条件地加入SDR，这一需求的释放过程应该也是逐步和渐进的，从而不会根本性地对跨境资本流动产生影响。
3、在您看来现在是否是人民币汇率扩大浮动区间的好时机，为什么？
随着外汇市场逐步恢复正常，在联储加息预期减弱和人民币汇率预期稳定下来的背景下，在与市场充分沟通的前提下，尽快扩大人民币汇率浮动区间十分必要。
如果人民币面临贬值预期和压力，那么扩大汇率浮动很容易被市场解读为变相贬值，从而引发动荡。
从基本面看，目前人民币应该接近合理均衡水平，但是由于中美经济周期的差异和跨境资本流动的影响，人民币面临阶段性的贬值压力；未来如果美元持续处于强势周期，那么人民币对美元的贬值压力将会越来越大，因此，早日扩大汇率浮动区间十分必要，这项改革拖得越晚，有利的时间窗口会越少，汇率调整出问题的风险会越大。
关于债市
1、在您看来，目前中国债市是否在复制中国股市此前的泡沫，中国债市的杠杆率是否已经高企？如果中国债市的泡沫一旦破裂，将产生什么样的后果（银行资金在债市的投入规模远高于股市）？
债券市场的情况确实令人担心。随着房地产和地方融资平台融资需求的萎缩，以及后来股市的大幅度调整，大量理财资金转入债市，并通过期限错配和加杠杆的方法来提高收益率。这与刚性兑付叠加在一起，再加上总体上不够透明和缺乏监管，确实可能成为金融市场的下一个风暴眼。
如果债市泡沫破裂，很可能的情况是损失将转入银行资产负债表，这会导致银行板块下跌，直接引发股票市场的调整；还可能导致银行的资本损失和惜贷，从而冲击到信贷市场和实体经济。
存在这样的风险，即债市泡沫破灭的实际危害大于7月份的股灾。
2、中国债市已经开始有更多违约的案例，您怎么看未来中国债券市场的信用风险？是否会有一个集中大爆发的情况，为什么？
由于经济下滑和企业盈利恶化，债券市场的信用风险上升，银行的不良资产也开始大量暴露。随着违约的增多，刚性兑付开始打破，债市过去多年隐藏的风险开始逐步暴露出来，在经济开始系统好转之前，违约压力还会进一步上升。
但是由于政府对金融风险的高度警惕和严密管控，债市风险集中爆发的可能性并不很大，许多风险在充分暴露之前就会得到解决，或者至少是临时缓解。
在这样的条件下，抓紧推动市场化的债券违约风险处置机制，有效厘清各市场主体的责任、损失分担顺序和比例，减轻政府在其中的维稳压力，减轻金融中介维持刚性兑付的压力，从长期看有助于一个健康的债券市场的发展和繁荣。
3、在您看来中国债市的火爆还将持续多久，拐点将在何时出现？
债券市场的繁荣存在一些基本面因素的支持，其可持续性受到两个因素的影响：一是基本面的系统性变化；二是泡沫大到无法维持。从经济基本面看，利率上升的拐点应该还看不到，现实的风险来自于联储的利率政策，以及由此引发的资本流动和汇率波动；从估值情况看，似乎也还没有到达破裂的边缘，但风险在于监管机构对此的警惕，以及针对杠杆和期限失配的政策调整。
4、根据您目前对中国宏观经济形势的判断，您对大类资产配置有什么建议？
本外币的现金类资产，具有稳定现金流和高杠杆的权益类资产，以及着眼于经济转型的高成长类权益资产。
（高善文 安信证券首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事）
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