货币政策监测指标需适时调整

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因此，广义货币M2已不适合作为我国货币政策调控的中介目标。首先，如果将广义货币M2增速作为货币政策的中介目标，则需根据每一笔存款的期限结构和利率水平赋予其不同的货币权重，并且还需对其进行动态调整，否则加总后的统计结果很可能会高估货币存量——而这在实际操作中是非常困难的。考虑到目前存款利率市场化改革已基本完成，银行存款的期限结构和利率水平将变得更加复杂多变，在这种情况下，对真实广义货币M2的精确统计会变得越来越困难。不仅如此，在现代金融创新活动日益增多的今天，银行存款的统计数据也变得极不稳定。例如，受银行
                        □国务院发展研究中心研究员 范建军
自去年11月至今，央行已经连续6次下调存贷款基准利率，然而从月度数据看，今年1-9月上海银行间同业拆放加权平均利率经历了一个过山车式的变化过程：先升，后降，再升。其中，6-9月该利率指标一直处于上升状态，由5月的1.42%逐级攀升至9月的2.05%。在实体经济下行、通缩形势日益严峻的情况下，同业拆放利率却呈现过山车式的变化。当前货币政策之所以难以向市场利率传导，依笔者判断，一个原因可能是以广义货币M2增速作为货币政策调控的中介目标。
M2不适合作为中介目标
现有M2统计量包含大量非货币属性的定期存款。根据央行对广义货币M2（目前约为135.7万亿元）的定义，主要包括两部分：流通中的现金和银行存款。其中，流通中的现金目前约为5.9万亿元，占4.4%；银行存款129.8万亿元，占95.6%。而在这129.8万亿元银行存款中，定期存款约为84.6万亿元，占65%；活期存款约为45.4万亿元，仅占35%。
如果对现有135.7万亿元广义货币稍加分析会发现，真正会被持币人用于商品和服务购买的只可能是现金和活期存款（目前两者合计约为51.3万亿元，远低于当期GDP名义值），它们是影响物价变化的“真货币”；而余下的大约84.6万亿元定期存款则是持币人持有的生息资产（全民积累的金融财富的一部分），而非货币，其流动性甚至低于国债和企业债券，因此应将它们从现有广义货币统计量M2中剔除。如果剔除这部分定期存款会发现，9月M2的实际增速仅为10.5%，而不是央行所公布的13.1%。即使是这样，该数据已较前几个月5%以下的极低水平有了明显提升。从剔除了定期存款后的M2增速与央行所公布的M2增速的对比走势图可以看出，实体经济中的真实M2增速与央行所公布的M2增速之间存在着巨大偏差，而且数据显示当前实体经济的真实货币供应量并非过剩而是不足，多数月份真实M2增速已明显低于GDP增速。1-9月剔除了定期存款后的M2增速算术平均值仅为5.3%。
因此，广义货币M2已不适合作为我国货币政策调控的中介目标。首先，如果将广义货币M2增速作为货币政策的中介目标，则需根据每一笔存款的期限结构和利率水平赋予其不同的货币权重，并且还需对其进行动态调整，否则加总后的统计结果很可能会高估货币存量——而这在实际操作中是非常困难的。考虑到目前存款利率市场化改革已基本完成，银行存款的期限结构和利率水平将变得更加复杂多变，在这种情况下，对真实广义货币M2的精确统计会变得越来越困难。不仅如此，在现代金融创新活动日益增多的今天，银行存款的统计数据也变得极不稳定。例如，受银行理财产品季末到期和季初发行影响，每到季末和季初，银行存款都会出现大幅波动。
其次，随着国内金融市场交易量的日益扩大以及人民币国际化程度的不断提高，国内金融市场及国际商品和金融市场对广义货币M2的分流作用越来越明显。
正是基于以上两方面的原因，包括美国在内的许多国家于上世纪90年代纷纷放弃货币供应量中介目标，转而采用同业拆借利率作为货币政策的中介目标，并取得了很好的效果。
CPI指数更适合用作民生指数
根据经济学对通货膨胀的标准定义：通货膨胀通常是指一国物价总水平的持续全面上涨而非局部上涨。因此，最适合充当通胀指数的价格指标是GDP平减指数（当前值为-0.28%）。但由于GDP平减指数存在统计上的困难和数据发布的滞后性，西方国家大多采用CPI指数作为评判通胀水平的替代指标。但是，CPI指数却不适合作为像我国这样的发展中国家的通胀指数。
一是，我国消费支出占GDP的比重过小，消费物价变化并不能很好地反映物价总水平的变化。以2014年为例，我国个人消费占GDP的比重为37.7%，即使加上政府消费，总的消费支出占GDP的比重也仅为51.2%。如果以CPI指数作为通胀指数，那么占比接近50%的投资品（主要为工业品）价格的涨跌将无法得到有效反映。反观美国，2014年其个人消费占GDP的比重为68.4%，若加上政府消费，总的消费支出占GDP的比重高达84.2%，因此其核心CPI指数能比较好地反映物价总水平的变化。由此推测，如果将投资品价格包含在内，可能目前我国的通胀指数已是负值。
二是，在城镇化进程完成之前，我国消费物价指数将始终面临来自食品和生活性服务价格结构性上涨的压力。由于我国还处于城镇化进程中，农业和生活性服务业的生产率还远低于工业部门（生产率差异是城镇化的主要动力），与此同时，生产要素已基本实现了全国范围内的自由流动。一方面农业部门和生活性服务业部门的生产要素要求获得和工业部门相同的边际回报；另一方面，它们和工业部门之间还存在明显的生产率差异。为解决上述矛盾，市场力量会推动农产品(000061,股吧)和生活性服务业价格相对于工业品价格超量上涨，以此来弥补部门间因生产率差异而导致的边际收益缺口，否则不会有人愿意投资农业和生活性服务业，也不会有人愿意从事农业生产和服务性工作。由此可知，在城镇化进程完成之前，我国消费品价格将始终面临来自食品和生活性服务业价格结构性上涨的压力，而且这种结构性的价格上涨与货币供应量的多寡无关，即它们不属于通货膨胀的考察范畴（巴拉萨-萨缪尔森定理）。因此，用CPI指数作为我国物价总水平的监测指标，可能会大大高估通胀形势。
实际上，不仅是我国，与我国经济结构相近的其他发展中国家，同样不适合采用CPI指数作为评判通胀水平的指标。例如，印度就是采用“批发价格指数”（WPI）而非CPI指数作为评判其国内通胀水平的指标。CPI指数就其设计初衷而言，本是一个反映消费者生活成本变化的民生指数，但由于世界上许多国家都用它来充当通胀指数，结果导致人们在讨论物价问题时，经常将民生问题和通胀问题混为一谈。例如，近期国内热烈讨论的所谓“猪经济”，本质上是一个民生问题，而非通胀问题。民生问题在多数情况下是结构问题，而通胀问题则是一个总量问题。
货币政策调控框架应调整
建议央行对我国货币政策的调控框架作出重大调整。放弃M2增速目标，转而采用上海银行间隔夜拆借利率或隔夜回购利率作为我国货币政策的中介目标。为便于市场形成稳定的预期，央行应在两次升降息操作的间隔期内，借助公开市场操作等数量调控工具，将“隔夜拆借利率”或“隔夜回购利率”稳定在前次升降息操作设定的目标值水平线上。在利率市场化改革完成之前，现有存贷款基准利率及其调控机制可以保留，但在利率市场化改革完成之后，存贷款基准利率及其调控机制即可废止。
考虑到CPI指数并不适合作为评判我国通胀水平的监测指标，建议管理层着手构建新的更适合我国国情的通胀指数。初步设想，可考虑采用扣除食品和燃料后的全社会消费零售品+典型服务业作为价格采样对象，编制新的通胀指数。原有CPI指数可作为反映低收入阶层生活成本变化的民生指数继续保留。在新的通胀指数推出之前，在评判通胀形势时同时参考GDP平减指数、CPI指数以及PPI指数等多项价格指标，综合做出判断。建议国家统计局编制并定期发布工业部门平均产能利用率的月度统计数据，该数据是以美联储为代表的西方发达经济体央行研判实体经济货币供应量（名义总需求）多寡的重要指标。
建议在操作层面，通过定期下调存款准备金率，并配合以公开市场操作，将“上海银行间市场隔夜拆借利率”拉低并稳定在1%附近，直至工业品出厂价格（PPI）由负转正为止。
在当前形势下，管理层在放松货币的同时更应关注“流动性陷阱”（企业惜借，银行惜贷）问题。在放松货币的同时，还应制定更为积极的财政支出政策与之相配合。
<p>货币政策的首要任务是总量调控，即在保持物价总水平基本稳定的前提下，通过调控货币供应量（名义总需求），使得经济的产出潜能得到最大程度的释放。财政政策的首要任务是结构调控，即在保持财政收支基本平衡的前提下，通过调控和影响各类定价机制，使得经济结构尽可能地得到优化。