逆回购量价齐降 静候利率补跌

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27日，央行对新一次公开市场逆回购操作的量价水平同时进行调整，7天期逆回购交易量缩量至100亿元，中标利率则下调10bp至2.25%。市场人士指出，央行“双降”后调整公开市场操作的量价水平符合惯例，唯利率下调幅度低于预期，凸显出相对当前偏高的货币市场利率，影响了降息的利率指引作用，未来货币市场利率仍待进一步下行，而央行逆回购利率仍有下调空间。
                        □本报记者 张勤峰
27日，央行对新一次公开市场逆回购操作的量价水平同时进行调整，7天期逆回购交易量缩量至100亿元，中标利率则下调10bp至2.25%。市场人士指出，央行“双降”后调整公开市场操作的量价水平符合惯例，唯利率下调幅度低于预期，凸显出相对当前偏高的货币市场利率，影响了降息的利率指引作用，未来货币市场利率仍待进一步下行，而央行逆回购利率仍有下调空间。
“双降”后逆回购量价调整
10月“双降”后的首次公开市场操作亮相，央行于27日开展了100亿元的7天期逆回购操作，交易量较前次缩减100亿元，为近期连续第三次缩量，并少于上周二（22日）的250亿元，因此净回笼资金150亿元；中标利率则时隔两个月后再下调10bp至2.25%，创下该期限逆回购交易自2003年9月以来的最低水平。
此次央行逆回购操作的量价调整在意料之中。本月24日，央行再次降息0.25个百分点，同时降准0.5个百分点，并对部分金融机构额外降准0.5个百分点。参照以往经验，央行将相应调整公开市场操作的量价水平。
从量上来看，9月底以来，货币市场流动性一直较为宽裕，资金融入难度并不大，而此次降准令流动性锦上添花，一次性释放的资金量约6000-7000亿元，加上上周通过MLF操作日投放的千亿资金，短期内央行已释放出较多中长期流动性，在公开市场操作中适量回笼部分资金，有助于熨平短期流动性波动，并无碍流动性总体充裕格局。
至于操作利率，公开资料显示，本轮降息周期中，几乎每次央行降息之后都会对公开市场操作利率进行调整。例如，6月28日降息后，7天逆回购利率下调20bp；8月26日降息后，7天逆回购利率再降15bp。只是此次逆回购利率下调幅度略有些低于市场预期。因存贷款基准利率均下调25bp，按照历史经验，此前市场预期此次央行逆回购利率将下调15-20bp。业内人士指出，这应该是央行综合考虑了市场利率水平的结果。观察历史数据可见，央行逆回购利率与同期货币市场回购利率保持了较高的一致性，而此次操作前，银行间市场存款类机构7天期质押式回购利率即位于2.25%一线。
货币市场利率仍有下行空间
机构普遍认为，未来公开市场逆回购仍有继续下调的空间。以往也曾经出现过央行降息后，公开市场利率通过多步才调整到位的情况，而调整的节奏及幅度较大程度上取决于货币市场利率的变动。
据公开数据统计，自2015年初以来，央行公开市场7天期逆回购操作利率累计下调10次，央行累计降息5次，由此可见，央行调整逆回购利率除顺应降息之举外，某些时候也是顺应或引导市场利率走势的结果。正如国泰君安的分析，此次7天逆回购调整不到位，一定程度上是因为考虑了货币市场利率的水平。
另值得一提的是，最近三次降息，幅度均为0.25个百分点，但降息后逆回购利率调整幅度却越来越窄，6月是20bp，8月是15bp，本次是10bp。有交易员认为，原因可能也是最近几次降息后，货币利率下行不明显，限制了逆回购利率的下行空间。
7月以来，尽管央行货币政策维持偏松操作，降息降准接连不断，但货币市场利率下行不明显，部分期限如隔夜利率反而有所上行。中金公司认为，在目前经济环境下，货币市场利率水平其实是偏高的，需引导货币市场利率下行，从而为其他利率的进一步下行打开空间；此次央行降准降息，从价和量方面均有利于货币市场利率下行，短期内，7天回购利率有望逐步回落至2%左右。
市场人士指出，倘若货币市场利率中枢出现下移，央行逆回购利率终将补足降息的幅度。海通证券(600837,股吧)点评报告认为，未来7天逆回购招标利率中枢有望降至2.1%左右，与降息幅度相当。
<p>从更长时期来看，中金公司认为，在CPI逐步下降的情况下，未来货币市场利率仍需要进一步往下引导，7天回购利率的水平最终需要回落到1.5%甚至以下的水平才有利于实际利率的压缩。