张庭宾：人民币定价权正被转移至离岸市场

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在8月11日汇改以前，人民币的定价主导权毫无疑问在国内在岸市场。因为每天的人民币中间价由央行窗口指导，汇改后，变成了以前一日收盘价为第二日开盘价，即人民币定价由央行计划定价变成了市场连续形成价格，央行如果要维持人民币价格，必须像其他市场参与者一样，抛出美元买入人民币。此前，境外虽然也有人民币市场，比如香港一年期合约NDF、人民币期货CUS，新加坡和芝加哥商品交易所也试图开发人民币离岸市场，但其成交量较小，一直未能成气候。
                        不同于其他国家货币受到美联储影响，人民币上周并未在美元强势的阴影下贬值，反而因人民币加入SDR预期和上海自贸区将率先实现资本项目自由化的两个利好而一路走强。上周五，人民币在岸与离岸价格双双跳涨，涨幅均超300点，离岸市场对在岸市场的影响联动性大大增强。
与大多数人士更关注人民币价格波动相比，更重要的是，人民币离岸市场正在快速发展，成为人民币定价主导市场的趋势已经奠定，即过去主要由人民币在岸市场主导的定价权正在向离岸市场转移。
在8月11日汇改以前，人民币的定价主导权毫无疑问在国内在岸市场。因为每天的人民币中间价由央行窗口指导，汇改后，变成了以前一日收盘价为第二日开盘价，即人民币定价由央行计划定价变成了市场连续形成价格，央行如果要维持人民币价格，必须像其他市场参与者一样，抛出美元买入人民币。此前，境外虽然也有人民币市场，比如香港一年期合约NDF、人民币期货CUS，新加坡和芝加哥商品交易所也试图开发人民币离岸市场，但其成交量较小，一直未能成气候。
汇改之后，这种情况迅速改变，各离岸市场快速发育，伦敦可谓后来居上。10月11日，央行推出的新人民币结算系统CIPS上线，首批直接参与的包括汇丰、花旗等9家外资银行，间接参与的有140家外资银行；10月19日，中国建设银行(601939,股吧)与芝加哥商品交易所（CME）集团签署谅解备忘录，根据备忘录，CME的欧洲交易所将推出在伦敦实物交割的离岸人民币期货合约，建行将给予这些合约清算支持，即伦敦人民币期货市场形成；10月20日，央行在伦敦发行50亿元人民币债券，这意味着伦敦的人民币债券市场开始形成；同一日，中国银行(601988,股吧)在伦敦正式推出中国银行伦敦交易中心，并在北京、伦敦、新加坡三地同步举行中国银行人民币债券交易指数全球发布，中行的人民币债券指数以及类似指数的推出，将为人民币指数基金的推出铺平道路。人民币的离岸市场格局已经形成。
考虑到此前外资企业的人民币境内境外资金池已经打通，资金池门槛大大降低，人民币出境非常便利；加上央行大力推动人民币国际化，国际上的人民币存量迅速增加，人民币离岸市场正迅速发育为主导市场。
与在岸市场不同的是，离岸市场已经非中国人民币的主权市场，而是第三方市场，中国央行已经对其不具备直接影响力。如果届时再想控制人民币价格，只能成为该市场的一个参与者，通过抛出或买入美元、人民币等货币来影响价格，而不能像在岸市场那样通过改变交易规则、冻结资金或提高人民币隔夜拆借利率来控制市场。在1997年索罗斯等对冲基金做空港币的战役中，中国香港特区政府最后就是通过将隔夜拆借利率提高到300%，而使索罗斯们没有了做空弹药，而成功捍卫了港币。
<p>这一变化虽然有利于人民币加入SDR的标准，成为SDR篮子中的货币，但同时也意味着中国正失去对人民币定价的直接控制力。