欧洲安全形势严峻 债券避险需求提升

叶子平淡无奇

法国恐怖袭击可能严重冲击欧洲经济，推动欧央行加码放松，美元可能进一步走强。全球避险情绪上升冲击风险资产，有利于无风险资产。同时，目前国内经济和金融数据总体来看显示经济仍在放缓，未来货币政策仍需要进一步引导利率下行，有利于债券牛市延续。综合目前欧洲国家的动乱、国内经济和通胀的低迷，再结合近期IPO重启、提高两融融资保证金比例对股市走势影响，风险偏好的下降和通胀预期的下滑，都将有利于资金出于避险需求进入债市，尤其是没有信用风险的利率债和信用风险相对较低的高评级信用债。
                        
图1: 货币流通速度下降

图2: 税收增速

图3: M1 增速和财政存款增速

图4: 每年前10 个月累计财政收支差额
法国恐怖袭击可能严重冲击欧洲经济，推动欧央行加码放松，美元可能进一步走强。全球避险情绪上升冲击风险资产，有利于无风险资产。同时，目前国内经济和金融数据总体来看显示经济仍在放缓，未来货币政策仍需要进一步引导利率下行，有利于债券牛市延续。综合目前欧洲国家的动乱、国内经济和通胀的低迷，再结合近期IPO重启、提高两融融资保证金比例对股市走势影响，风险偏好的下降和通胀预期的下滑，都将有利于资金出于避险需求进入债市，尤其是没有信用风险的利率债和信用风险相对较低的高评级信用债。
⊙中金公司
法国恐怖袭击将影响全球经济和金融市场
法国恐怖袭击可能严重冲击欧洲经济，推动欧央行加码放松，美元可能进一步走强，全球避险情绪上升冲击风险资产，有利于无风险资产，国内利率债将受益。
法国巴黎在上周五经受了美国“9·11 ”事件以来全球最严重的恐怖袭击事件，对全球经济和政治格局都将产生深远的影响。撇开政治层面的因素先不谈，仅从经济层面来看，这次恐怖袭击可能严重冲击法国和欧洲经济。法国关闭边境，巴黎实施宵禁，中短期来看，会冲击法国的贸易和旅游业。ISIS 的恐怖袭击不排除可能还会针对其他欧洲国家。欧盟国家可能会进行联合反恐，以及联合打击ISIS。在没有完全打垮ISIS 势力之前，欧洲可能都会人心惶惶，对经济信心构成打击。此前几个月，欧元区经济信心一度有所回升，经济意外指数也有所改善。但这次恐怖袭击事件可能将欧洲经济再度带入泥潭。
我们不妨回顾美国“9·11 ”事件后经济和金融市场所受的冲击。股市一度暂停，重新开盘后美国标普500指数连续5个交易日下挫，累计跌幅接近12%，此后才有所企稳。而经济指标也出现了明显的下滑。2001 年三季度美国GDP出现负增长，环比折年率为-1.3%，同比降至0.49%，是历史上很低的增速。消费者信心指数在9月份当月也出现了大幅度的下滑，PMI 指数在10月份也出现了较明显的萎缩。美国的进出口贸易在“9·11 ”事件之后增速明显放缓，CPI在“9·11 ”事件之后加速回落。此外，旅游业也因为该事件备受打击。
参考美国“9·11 ”事件的冲击，我们认为，这次法国巴黎恐怖袭击事件对经济和金融市场的影响也将十分明显。因为，受影响的远远不只是法国，整个欧洲国家都可能会笼罩在阴影下。
对于中国而言，最直接的影响是可能波及与欧洲的贸易。法国占中国出口的比重在1.4%左右，但整个欧盟占中国出口的比重接近16%。一旦整个欧洲经济放缓，对中国经济的拖累也不会低。观察中国对美国和欧盟的出口，两者在过去两年中出现了明显的分化。美国经济相对好于欧洲，中国对美国出口的比重逐步提升（目前超过19%），欧洲需求相对放缓，中国对欧盟的出口比重则呈现回落态势。
对中国的间接影响在于，欧洲经济放缓可能导致欧央行进一步加大放松力度，12月份议息降息和加码QE力度的概率进一步上升，但美联储可能在12月份加息。除了非农就业数据改善以外，美国消费者信心也有所改善。经济走势的背离，加上这次恐怖事件后导致的货币政策层面的背离，可能进一步推动欧元走弱和美元走强。美元指数近期有可能突破100关口，再创近年新高。我们以往反复强调，美元指数走强，从经济基本面上是有利于国内债市的。因为美元走强会打压大宗商品，对依赖于大宗商品出口的新兴市场也将构成打击。在美元走强以及中国经济放缓的背景下，大宗商品价格指数将继续下探新低，新兴市场货币也将随之继续贬值。由此预计，近期周美元将进一步走强，大宗商品和新兴市场货币继续下跌。近期全球金融市场风险偏好可能明显下降，导致风险资产价格下挫，无风险资产（比如债券尤其是国债等利率债）则可能受益于风险偏好下降以及避险资金的流入。
未来利率下降有利于延续债券牛市
10月份经济金融数据显示，货币增速和经济之间的背离进一步加大，源于实际利率偏高，抑制了货币流通速度，未来货币政策仍需要进一步引导利率下行，有利于债券牛市延续。目前国内经济和金融数据总体来看显示经济仍在放缓，投资者的疑问主要集中在两个问题：一是为何贷款投放和融资需求在10月份再度意外放缓？二是货币增速下半年以来一直有所改善，如果考虑地方债融资，社融增速的改善更为明显，为何经济迟迟没有见起色？
从第一个问题看，我们认为贷款和融资的放缓并不算意外。
9月末，央行公布的三季度经济调查问卷，当时就已经显示贷款需求指数降至历史新低，表明实体经济的融资需求十分低迷。9月份贷款和社融反弹，主要是由专项金融债的推动。因为8月和9月份集中发行了前两批专项金融债（规模约4000亿），专项金融债项目的配套贷款也比较集中在9月份投放，体现在9月份政策性银行贷款明显高于历史同期。但到了10月份，虽然发改委增发了第三批专项金融债（规模约2000亿），但前两批项目的投放尚未完全结束，第三批专项金融债项目只完成了股权注资，配套贷款尚未真正意义上启动，因此配套贷款的投放并没有像此前9月份那么快。如果剔除政策性银行，实际上最近几个月，整体银行的信贷投放并无起色，银行依然极度依赖于靠票据来充信贷规模。加上，地方政府陆续利用发行地方政府债的资金来偿一部分到期贷款和非标，导致贷款和表外融资的净增长较为乏力。
从第二个问题看，货币增速回升，但并没有推动经济回升，其核心原因在于货币的流通速度下降。
从6月份以来，M2增速持续回升，M1的回升更为明显，以往货币增速的提高意味着经济动能的提升。社融中没有统计地方政府债的融资，如果把地方政府债的发行算进去，最近几个月社融增速也明显回升。基于货币增速回升的逻辑，不少投资者认为未来一、两个季度经济将反弹。但从目前情况来看，货币增速的反弹，既没有推动投资增速回升，也没有推动工业增加值反弹。M2 增速和工业增加值增速之差持续扩大，显示货币增长对经济的拉动越来越不明显。我们认为，核心的原因在于货币流通速度下降（见图1），即很多货币不参与经济流量的创造，只是趴在账上。
我们以往衡量货币流通速度还会观察税收增速指标。因为，只要经济中产生支付活动，钱实际花出去了，一般都会伴随税收的增加，尤其是增值税和营业税等流转税。如果看财政的税收收入增速，最近几个月仍在持续放缓，10月份同比只有1.8%，是最近几年的低位（见图2）。虽然物价下行是税收放缓的一个重要原因，但实际上是因为货币派生后很多钱趴在账上不参与经济活动。比如，地方债发行也是融资，但实际置换部分的地方债发行及募集的资金不能用于投资，只能用于偿还到期贷款和非标融资等。因此，地方债募集的资金在没有偿还到期债务前都是以财政存款形式存放在央行，没有参与经济活动。还有，由于很多项目在实际操作层面还缺乏相应的手续和审批流程，专项金融债项目资金拨付下去后，很多都只能暂时以活期存款趴在账上，没有参与经济活动。
此外，M1的上升很大程度上是因为财政支出最近几个月连续发力，导致财政存款大量投放，财政存款出现明显的负增长，财政存款转变为企业的活期存款（见图3）。在经济较为低迷，企业没有较好的项目投向以及银行放缓了对公理财的募集的情况下，企业也只能暂时以活期存款形式存放资金。还有一些情况，比如银行因为担心不良，不愿意真正投放贷款，只是形式上投放了贷款，这些钱还是以企业存款的形式存回来，这种情况下，这些派生的货币也没有参与经济活动。因此，仅仅盯住货币增速来衡量经济并不反映经济的全貌。本质上实际利率偏高会抑制企业投资和生产意愿，也会抑制居民消费意愿，最终导致货币流通速度下降。
往年底看，由于财政前几个月支出过快，投资了年底可用的财政资金（前10个月累的财政收支差额是历史上最低的一年，见图4），这意味着11 和12 月份的财政支出增速将急速下滑，即使专项金融债项目进度可能加快，综合来看，对经济的拉动作用也未必能更强。如果不能马上增加财政赤字，专项金融债项目进度又偏慢，那么降低实际利率，刺激货币流通速度提升仍是必要的。若无，那么经济仍将继续低迷，带动经济和通胀下行。10月份CPI 低于市场预期，已经开始反映通缩风险，10月份的个人所得税增速也大幅下滑，反映居民收入和消费开始受到影响。10月份CPI 中的服务价格已经开始出现下滑苗头，未来走势值得关注。
综合目前欧洲国家的动乱、国内经济和通胀的低迷，再结合近期IPO重启和提高两融融资保证金比例对股市走势不利，风险偏好的下降和通胀预期的下滑将有利于资金出于避险需求进入债市，尤其是没有信用风险的利率债和信用风险相对较低的高评级信用债。一旦欧央行降息和进一步扩大QE，向继续向全球输出低息资金，拉动高息货币利率下行。随着中国加入SDR在望，逐步成为国际储备货币，全球央行和金融机构配置人民币资产的需求也会增强。
中国债券尤其是利率债在这些大背景下将持续受益。收益率下行趋势仍将延续到明年。不久前，债市收益率继续上升，但随后逐步回落再次证明目前债市的规律是熊短牛长，熊急牛慢。债券投资者仍应该保持对债市的信心，债券仍是不错的配置和投资品种。在货币政策放松节奏相对缓慢的情况下，收益率曲线可能会进一步变平。日前，国开债可能迎来年内最后一期，仍建议投资者积极增持。
<p>（执笔：陈健恒、范阳阳、唐薇）