海通证券：货币独木难支 财政或成主角

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11月12日央行公布2015年10月金融统计数据：10月社会融资总量4767亿，分别比上月和去年同期少8523亿元和1770亿元；10月末M2同比增13.5%；当月人民币贷款增加5136亿元。总体判断——钱说多不多，说少不少。
一面是实体经济缺钱：
体现为社会融资总量大幅缩水，而信贷也环比大幅下降，代表房地产销售和基建投资的居民、企业中长期贷款全面萎缩。
社会融资跳水。
10月社会融资大幅跳水，新增社会融资4767亿元，比上月少8523亿，比去年10月少1770亿。其中表外未贴现票据同比少增超1200亿，外币贷款同比少增超600亿，是主要拖累因素。
信贷大幅回落。
10月新增金融机构贷款5136亿，较9月的1.05万亿大幅下降。10月房地产销售增速下降，居民中长贷需求也转冷。10月新增企业部门中长贷1519亿，较上月减少超2000亿，同比少增超700亿。由于资金来源不足和高基数，10月基建投资同比增速下滑至12.9%，房地产投资增速为-2.8%，增速仍为负值，均对中长贷带动作用减弱。
一面是金融体系有钱：
体现为M2增速继续反弹至13.5%，远超12%的目标增速，M1增速也反弹至14%的4年新高，前者得益于持续降准推高货币乘数、以及外占短期好转，后者反映企业投资意愿低迷，资金堆积在银行体系。
非银、企业存款上升。
当月人民币存款增加5785亿元，同比多增960亿元。其中居民存款减少5921亿元，同比少增526亿，企业存款增加276亿，同比多增超4700亿。10月M1继续大幅上升至14%，增速分别比上月末和去年同期高2.6个和10.8个百分点，表明企业现金增加，或反映着企业投资动力下降而囤积资金。10月非银金融机构新增存款增加4848亿，或因证券公司客户保证金存款回升。财政存款增加5111亿，较去年10月少增1726亿，显示积极财政影响。
M2增速回升。
10月M2增速较9月13.1%回升至13.5%。考虑到10月财政存款超5000亿和信贷大幅回落，M2回升主要受存款回升、去年同期低基数、商行购买地方债、以及10月外汇占款边际改善的影响。10月616亿美元贸易顺差冲抵资本外流影响，当月外汇储备增量为正，表明外汇占款或明显改善。整体看降准等工具推高货币乘数和M2，但货币滞留在金融体系内部，从数据看3季度基础货币余额萎缩了9000亿。
如何疏通资金：货币政策独木难支，加大财政政策力度。
为何资金难去实体经济，我们认为有两大原因：
一是因为通缩加剧，导致实际利率不降反升。
虽然10月再次双降，贷款基准利率在最近三个月下调了50bp，但是8月以来CPI从2%下降至1.3%，降幅达到70bp，意味着CPI度量的实际利率不降反升，因而未来依然要加大降息等宽松货币政策力度。但由于美国加息在即，且存款利率已离0不远，宽松货币政策空间受制约。央行也表示不能过度放水，妨碍市场有效出清。
二是因为缺乏有效需求，需要加大财政政策力度。
当前地产销售回落，去产能导致制造业投资低迷，经济缺乏自主需求，因而需要加大财政政策力度。而近期高层放风突破3%财政赤字率约束，未来财政政策或成主角。
正文：
具体分析：
一、实体经济缺钱
10月实体经济明显缺钱，体现为社会融资总量同比环比均大幅缩水，而信贷也环比大幅下降，代表房地产销售和基建投资的居民、企业中长期贷款全面萎缩。
1.1社会融资跳水
10月社会融资大幅跳水，新增社会融资4767亿元，比上月少8523亿，比去年10月少1770亿。其中对实体经济发放的本币贷款仍是社会融资的主力，10月新增5574亿，由于季节性因素等原因，尽管规模不高，但同比仍多增53亿。表外未贴现票据同比少增超1200亿，外币贷款同比少增超600亿，均构成负向拖累，信托贷款及企业债券净融资小幅缩水，委托贷款微幅增长。
股债融资不佳。
10月新增企业债融资2516亿，较9月有所回落，结束8连增。新增股票融资连续4个月下降，证监会11月6日表示将在完善新股发行机制后，重启IPO，股票融资将回升，改善直接融资不平衡的局面。
外币融资减少。
10月新增外币贷款单月减少1317亿元，主因人民币贬值预期仍待稳定，叠加12月美元加息预期增强，企业外币负债持续去杠杆化。
1.2信贷大幅回落
10月对实体经济发放的人民币贷款增加5574亿，同比多增53亿。新增金融机构贷款5136亿，较9月的1.05万亿大幅下降，同比多增480亿。10月新增非银贷款-395亿，旧口径新增贷款5531亿。10月信贷占社融总量比重上升至117%。预计全年新增信贷11.6万亿。
10月居民中长贷回落。
10月新增居民中长贷1998亿，较9月3256亿大幅回落，同比多增超800亿。我们前期指出，短期看居民中长贷对贷款仍有正面作用，但由于地产大周期向下，因而居民中长贷增长的持续性存疑。10月房地产销售面积同比增速降至5.5%，主因三四线城市去库存压力仍大，非重点城市需求整体走弱、大户型住宅销售增速大幅回落，以及去年同期基数偏高。居民中长贷需求也转冷。
10月非居民中长贷动力减弱。
10月新增企业部门中长贷1519亿，较上月减少超2000亿，同比少增超700亿。由于资金来源不足和高基数，10月基建投资同比增速下滑至12.9%，房地产投资增速为2.8%，增速仍为负值，均对中长贷带动作用减弱，而金融专项债等政府加杠杆措施效果有限。
二、金融体系有钱
与此同时，10月金融体系资金充裕，体现为M2增速继续反弹至13.5%，远超12%的目标增速，代表企业存款的M1增速也反弹至14%的4年新高，前者得益于持续降准推高货币乘数、以及外占短期好转，后者反映企业投资意愿低迷，资金堆积在银行体系。
2.1非银、企业存款上升
当月人民币存款增加5785亿元，同比多增960亿元。其中居民存款减少5921亿元，同比少增526亿，企业存款增加276亿，同比多增超4700亿。10月M1继续大幅上升至14%，增速分别比上月末和去年同期高2.6个和10.8个百分点，表明企业现金增加，或反映着企业投资动力下降而囤积资金。10月非银金融机构新增存款增加4848亿，或因证券公司客户保证金存款回升。财政存款增加5111亿，较去年10月少增1726亿，显示积极财政的影响。
10月金融机构总存款余额134.3万亿元，同比增长12.7%，增速微幅回升。总贷款余额92.65万亿元，同比增长15.4%，与上月持平。央行口径贷存比小幅上升至68.9%。
2.2 M2增速回升
10月M2增速较9月13.1%回升至13.5%。考虑到10月财政存款超5000亿和信贷大幅回落，M2回升主要受存款回升、去年同期低基数、商行购买地方债、以及10月外汇占款边际改善的影响。10月616亿美元贸易顺差冲抵资本外流影响，当月外汇储备增量为正，表明外汇占款或明显改善。整体看降准等工具推高货币乘数和M2，但货币滞留在金融体系内部，从数据看3季度基础货币余额萎缩了9000亿。
三、货币独木难支，财政或成主角
为何资金难去实体经济，我们认为有两大原因：
一是因为通缩加剧，导致实际利率不降反升。
虽然10月再次双降，贷款基准利率在最近三个月下调了50bp，但是8月以来CPI从2%下降至1.3%，降幅达到70bp，意味着CPI度量的实际利率不降反升，因而未来依然要加大降息等宽松货币政策力度。但由于美国加息在即，且存款利率已离0不远，宽松货币政策空间受制约。央行也表示不能过度放水，妨碍市场有效出清。
二是因为缺乏有效需求，需要加大财政政策力度。
<p>当前地产销售回落，去产能导致制造业投资低迷，经济缺乏自主需求，因而需要加大财政政策力度。而近期高层放风突破3%财政赤字率约束，未来财政政策或成主角。