从中美股市结构看成长股的崛起

大火

在各板块内公司的市值分布结构上美股也较为均匀。以市值500亿人民币以上作为大盘股的简单标准（换算成美元在75亿左右），市值在75亿美元以上的公司在所有美股GICS一级行业中的占比都超过了20%；市值150亿美元以上的公司在所有行业中的占比也都超过了9%。对比各行业，电信服务、日常消费、医疗保健、公用事业等板块中的大盘股比例最高，金融、能源、工业、信息技术等板块的该比例相对低很多。综合来看，除了医疗保健和日常消费既是大权重板块又集聚了大盘股以外，最重要的几大权重板块——信息技术、金融、工业等，在行业公司的
                        对A股来说，尽管存量博弈行情下中小创仍有投资机会，但只要权重板块不动，行情就很难向全面牛市切换。权重板块是市场情绪的主导，是股指整体最有力的推进器。传统意义上的A股大盘蓝筹包括银行/非银、上游能源/材料，以及基建大类，行业特征大都为高市值、低估值。然而美股并非如此，高市值和高估值兼备的信息技术和生物医疗分别在上世纪90年代、2010年后崛起，成为新晋的权重板块。美股新兴产业都是从低盈利、高估值形态逐渐发展到现在的状态，王冠并非总是属一家，成熟市场的经验可以作为发展中的A股市场的参考，同时资本市场开放度提高也为国际投资者的偏好向A股市场“渗透”创造了路径。
⊙华泰证券(601688,股吧)研究所
美股权重板块
分布较均匀 估值溢价低
1、信息技术权重上升，金融下降，生物科技成新贵
美股各板块的权重分布相对均匀。在标普500成分股总市值中，占比排名前七的行业分别是信息技术、金融、医疗保健、非核心消费品、工业、核心消费和能源，它们在总市值中的占比之和长期维持在90%左右。尽管经历了21世纪初“互联网泡沫”的破裂，美股的核心板块仍然是信息技术产业，其权重逐年上移，目前在21%左右；而金融板块一度在2007年初（次贷危机前夕）占比达到22.3%的峰值，不过随后在金融危机中落回至9.8%的低谷（2009年2月），近年来逐渐企稳；上游能源板块的权重变动呈现显著顺周期性，2008年以后其权重一度趁着大宗商品价格浮涨来到16%的峰值，不过近年来能源价格几乎跌回到2006年的水平，其权重也随之一路下滑到7%；在美股本轮牛市中异军突起的是医疗保健板块，其权重从2011年3月开始至今上升了约3%。
在各板块内公司的市值分布结构上美股也较为均匀。以市值500亿人民币以上作为大盘股的简单标准（换算成美元在75亿左右），市值在75亿美元以上的公司在所有美股GICS一级行业中的占比都超过了20%；市值150亿美元以上的公司在所有行业中的占比也都超过了9%。对比各行业，电信服务、日常消费、医疗保健、公用事业等板块中的大盘股比例最高，金融、能源、工业、信息技术等板块的该比例相对低很多。综合来看，除了医疗保健和日常消费既是大权重板块又集聚了大盘股以外，最重要的几大权重板块——信息技术、金融、工业等，在行业公司的市值结构上均呈现分散化趋势。反倒是电信等权重在2%上下的小行业，其成分股中超过50%的都是高市值的大盘股。
2、美股权重行业净利率与估值：金融盈利最好，生物板块估值存在一定溢价
美股整体估值自“二次探底”以来稳健恢复，生物保健估值可能有一定溢价。剔除2008年5月-2010年初期受金融危机影响的异常波动之后，从2011年的二次探底以来，美股各板块市盈率都稳健回暖。从整体看，各行业PE均在合理范围内，本轮美股强势表现中并未出现类似于A股创业板那样的天价市盈率。分行业对比，近年美股强势复苏的核心动力之一——医疗保健业的估值上浮最为显著，相对于并不算出色的盈利（EPS）表现，其估值可能存在较明显的溢价。
美股盈利端表现最好的仍是传统优势行业：金融和信息技术。权重最大的信息技术和金融板块的净利率最高，标普500指数的金融板块盈利随着次贷危机的平复而由负转正（2008年底其净利率一度为-20%），目前重新回到行情引领者的地位；近年来能源价格下滑严重不仅令该板块权重下降，也使其净利率自2014年来迅速跌落到负值。
从净利率和总资本回报率两项来看，医疗保健板块的盈利基本面都表现一般。结合净利率和总资本回报率，剔除次贷危机时期金融板块净利润为负、其余各行业的市值（总资本）缩水幅度大于盈利的特殊阶段（分母下降幅度大于分子，特殊阶段的总资本回报率没有意义），重点行业盈利端表现如下：一，金融仍然是当前收益率最高的行业；二，能源板块回报率快速下降；三，生物医疗行业的盈利面表现似乎不像其市值占比快速提升、大盘股层出不穷表现得那样乐观，其净利率和市值回报率两项表现都很一般。
中美股市权重板块
盈利、估值与结构变动对比
前几年A股的权重板块和美股存在比较明显的差异，大金融行业一枝独秀，但转变正在发生。近年来金融、基建板块的占比有所下降，而计算机、医药、机械等新兴产业崛起。参考美股经验，新兴产业的占比都是从少到多，积跬步而致千里，医疗健康、信息技术等行业很可能成为未来的权重板块；从行业的大盘股占比结构来看，当前银行和非银板块大盘股集中度仍然很高，但已有调整趋势，在适当的行情催化和政策引导下，新兴产业的大盘股占比可能会有较大提升；但制约权重板块王冠易主的问题也存在，大部分新兴产业相对国外行业已出现估值溢价，需要一定空间去消化溢价，需要一定时间去兑现盈利。
1、A股各板块权重在转变，金融、基建占比有所下降，新兴行业崛起
A股以大金融为绝对主导，信息技术权重仍然较低。A股市场的权重板块与美股有同有异，相同处体现在很多高权重板块（以在A股总市值中占比超过5%为标准）可以与美股一一对应，银行和非银、医药生物、化工/采掘/机械等在中美两国股市中均占据较大权重；差异体现在A股以大金融板块为绝对主导（即使近年来已经下降很多，但仍然在20%以上），而计算机、电子等信息技术行业的权重则相对较低。
变化趋势：大金融和基建板块权重在下降，新兴行业在崛起。2012年以来银行板块的权重占比逐年下降，非银（券商）略有上升。基建大类中地产和化工板块权重基本稳定，采掘业权重从2007年的20%下降到2015年三季度的5%左右；与之相对应，医药、机械设备制造和计算机行业的占比快速上升，虽未达到美股的可比水平，但也是可观的力量。各行业的权重变化趋势反映了我国经济结构中“投资退、消费进”的趋势，新兴成长行业仍在崛起的路上。
2、行业大盘股占比结构也在调整，新兴产业也能孕育大公司
A股各行业成分公司的市值分布结构与美股差异很大。集中大量高资产企业的银行、非银金融、军工、交运采掘等行业的市值500亿元大盘股占比均在10%以上，其中非银超过50%，银行更是达到100%。但另外23个申万一级行业的500亿大盘股占比全部在10%以下，1000亿大盘股占比基本都在5%以下。对比美股呈现完全相反的特征，美股是“小行业有大公司，大行业有小公司”，A股是“大行业才有大公司”。在很长一段时期内我国的常见做法都是集中资源重点扶持国有企业，而重资产的国企集中分布在金融、基建、军工等国家重点行业，间接造成了二级市场这种扭曲状态。
各行业大盘股的分布结构已经在发生变化。将影响占比变动的因素拆分为所有公司市值同向变动的“行情性因素”，以及部分公司市值的“主动结构性调整”，截至2015年11月，所有行业的大盘股占比均比2013年有所上升，这主要反映了股市整体反弹的行情性因素；而2007年（2010年）对比2015年11月，传统意义上的“大盘蓝筹”金融、地产、基建等和新兴行业的大盘股占比呈现出了不同的变动趋势，这主要体现了主动性调整。传统大盘蓝筹中，金融板块的大盘股占比近年来在已经很高的基础上进一步上升（主要原因是成分公司在牛市中市值上升的行情性因素），但交运、采掘、钢铁、食品、建筑、通信行业中，最新的大盘股占比相对于2010年（或2007年）均有不同程度下降，而有色、化工、机械、建材、电气行业则在2007年-2010年间逐年下滑。
大盘股占比显著上升的行业既包括同为传统蓝筹，近年来受益市场化改革推进、国家战略关注度提升而得到高估值的国防板块（行情性因素），也包括经济结构转型过程中得到市场青睐的新兴成长行业——传媒、计算机、电子、医药、休闲服务等（主动结构性调整）。主动结构性调整的力度可观，整体方向是重工业、基建向下调整，新兴行业的大公司孕育发展、向上调整，大盘股结构的调整与板块权重调整的整体方向是一致的。
3、横向对比境外市场，A股只有银行板块低估，其余均有溢价
虽然美股各行业估值水平差距不大，但近年来生物科技（保健）板块PE仍有较为显著的上浮。在基本面指标——净利率、总资本回报率并没有太大起色情况下，市场情绪主导了投资者对美股生物板块的追逐和偏好，显然是其有明显溢价行情的因素之一。A股市场的“预期驱动”现象更加明显，以标普500的对应行业指数、MSCI股票篮子中欧洲&日本的行业指数，无论是在次贷危机（2008年）之前还是之后，新兴产业和交运基建估值均高于境外市场可比水平，包括美股的新晋风向标医药生物（SW医药45倍PE-标普保健21倍）、美股传统最大权重的信息技术（SW计算机78倍PE-标普信息技术19倍），以及A股权重板块基建（SW交运24倍PE-标普工业16倍）。略显尴尬的是，横向对比唯一被低估的是银行和非银（SW银行6.3倍PE、SW非银14倍-标普金融15倍）。这可能是制约新兴产业市值占比提升的重要因素：这些行业在A股市场已经有点“贵”了，市场需要一定空间去消化溢价，行业需要一定时间去兑现盈利。虽然市场预期可能推动A股新兴行业占比进一步上升，但从当前点位的横向对比来看，只有大金融蓝筹的估值水平最安全。
从QFII和中资海外上市偏好
看权重板块“王冠易主”
从QFII对A股各行业的持仓/配置变化可以看到海外投资者对A股各行业的预期和观点，并验证其择股偏好。目前来看，外资对金融蓝筹的高偏好有所消退，对新兴产业的配置比例在上升。基于对配置比例变化的“行情性因素”和“偏好改变因素”的分解，可见主动调整占比要高得多。同时，中资企业在美上市的行业、市值、估值等指标的分布也有玄机，属于信息、消费等美股权重板块的中资企业同样享有较高的估值水平。境外市场的行业市值、估值特征可以通过两个资本市场间的各类渠道发生传导，A股权重板块终将王冠易主。
1、QFII持仓市值变化：银行缩水，计算机、机械、化工连续上升
通过已有的QFII对各行业持仓在该行业总市值中的占比数据，可以衡量QFII对A股配置比例。首先，由A股各行业当期总市值以及由QFII持股的比例（整体法计算），可计算得到某时点上各行业由QFII持股的总市值，由此可进一步求得各时段内QFII对各行业的配置净流入或流出（1），以及各行业的QFII持股占当期QFII在A股所有行业总持仓市值当中的占比（2）。
指标（1）反映了QFII的资本流动，指标（2）则反映了海外投资者的资本配置偏好转变。指标的影响因素均包括行业股价整体上涨对市值（持仓）的行情推动，以及QFII的行业配置偏好转变的主动调整，结合具体行情分析可粗略分离这两类因素。
2014年以后QFII持有银行板块市值大幅缩水。2014全年银行股QFII持仓缩水3550亿，考虑到2013年还净增值1200亿，而2014全年银行板块行情稳定，可以认为去年全年持仓缩水更多反映了QFII的主动调整。对于其他行业，受上游行情走弱影响，QFII持有的采掘和地产行业总市值减少，而持有的计算机、机械和化工行业市值近年来连续上升。
2、QFII偏好转变，从集中配置银行向信息技术和制造业分流
2011-2013年QFII集中配置银行股，持股占该行业A股流通总市值从2008年的3.7%连续增长到2013年的13.1%，对银行板块的配置比例连续三年超过75%，但从2014年开始其配置比例又回落到20%以下。对比SW银行指数的当期收益率，如果认为海外投资者仅仅是逐利驱动，那么在银行板块大涨的2014-2015上半年，银行板块配置比例下降如此之多显然是不合理的，因此，我们只能认为这是QFII的主动调整。银行股属于典型的大盘蓝筹（2010-2013年均PE仅7.5倍），并被认为具有较低系统性风险，或许正因此而得到QFII青睐；地产板块的情况也类似，从2015年第一季度的15%到三季度的6%，配置比例下降很快。
除银行、地产以外，海外投资者早期重仓持有的交运、家电、电子、汽车等行业近年来占比均有不同程度下滑，而上中游行业中的化工，下游制造业中的计算机、医药、机械、食品配置比例均有比较明显的提升。
3、2015年二季度以来QFII持仓变化的“行情性因素”与“主动调整”因素分解
假设存在这样的被动配置基金，它跟踪所有板块的市值权重变化，并以之为标准对自己的仓位和行业配置进行调整，那么它的配置比例变化就完全地反映“行情性因素”。我们求出QFII对各个行业的配置比例在每个时期的变化，并剔除由对应行业在A股总市值中的占比变化带来的“被动型调整”，剩余部分就是QFII的主动偏好调整。
从2015年二、三季度QFII对各行业的“主动调整”占比来看，有很多行业的主动调整比例都超过了100%，说明QFII的配置比例变化是与该行业的市值总权重变化方向相反的。综合二、三季度数据，调整最主动的新兴行业包括传媒、计算机等，而银行则是最符合“被动调整”标准的行业之一（对应银行板块市值占比变化的QFII配置转变，在今年二、三季度分别占到了57%和65%）。
4、从中国企业在美上市情况看美股权重板块向A股的“渗透”
<p>国内企业在美国上市以信息技术为主。一方面国内对新兴行业公司上市资质审核较严格，另一方面中资美股各行业上市公司家数和行业平均市盈率（剔除负值）有比较明显的正相关关系，同时信息和消费行业公司选择在美国上市，也享受了信息技术作为美股的传统权重板块而得到的较高估值溢价。再从市值分布来看，信息板块小市值、高估值公司层出不穷，迎合了公司的融资需求。美国的信息技术企业也是这样由新兴产业（上世纪90年代）一步步做大做强走过来的，从中资企业在美上市分布情况可以预见未来A股的权重行业分布也必然会逐渐受到美股对应行业特征的渗透。