风险偏好在下降 市场或入震荡季

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在之前持续两个多月的反弹中，“满大街”都是流动性+资产荒的牛市论调；在近期集中发布的券商年度策略报告与路演活动中是众所一词的慢牛基调，以及明年是“牛市2.0版”的预期。我们认为，目前众所一致地“催牛”是不明智的，并且“流动性+资产荒”的牛市逻辑是存疑的。一是因为任何股市不可能一而再，再而三地在经济下行期脱离基本面而扶摇直上。2015年上半年的“倔强牛”主要促发因素是杠杆的作用，而如今已经进入“收杠杆”时期和资产质量显性下降期，如果目前又变得很贵的A股在“流动性+资产荒”逻辑下再次走向重度泡沫化，“资产荒
                        ⊙阿琪
我们前期分析，9月份开始的A股“反弹季”主要体现在10、11月份的行情中，12月份受诸多年终因素发酵的影响或是个震荡月。在11月末，随着IPO重启、券商自营做空解禁、美元加息预期增强、券商收益权互换业务被禁以及部分大券商两融业务再被督查等事项的集中爆发，已经犹犹豫豫反弹了两个多月的A股出现显性下跌，这是一个A股整体转入“震荡季”的信号。
在之前持续两个多月的反弹中，“满大街”都是流动性+资产荒的牛市论调；在近期集中发布的券商年度策略报告与路演活动中是众所一词的慢牛基调，以及明年是“牛市2.0版”的预期。我们认为，目前众所一致地“催牛”是不明智的，并且“流动性+资产荒”的牛市逻辑是存疑的。一是因为任何股市不可能一而再，再而三地在经济下行期脱离基本面而扶摇直上。2015年上半年的“倔强牛”主要促发因素是杠杆的作用，而如今已经进入“收杠杆”时期和资产质量显性下降期，如果目前又变得很贵的A股在“流动性+资产荒”逻辑下再次走向重度泡沫化，“资产荒”最终必定会演绎为“资产慌”。因此，我们不相信创业板再次跑向百倍整体法PE、剔除银行和“两桶油”后全市场整体法PE超过40倍的市场能飞出一个新牛市！二是，如果说今年三季度行情的深幅下跌是一次“重度摔伤”，在经过证金入市维稳、券商与上市公司大股东禁售、IPO暂停、期指做空功能被遏制等一系列“外科手术”之后，前两个月的修复性反弹表明市场与行情的“外伤”已经愈合；但“内伤”远未痊愈，将来随着IPO重启、券商与上市公司大股东禁售解禁、注册制落地、各种杠杆业务被规范、期指等衍生品交易制度重修，市场仍需要比较长时间的“治疗内伤”和自我调理的过程。之后，即使市场与行情的“外伤和内伤都愈合”了，也还有一个比较长时间的“疗心”过程。
以上整个过程即是我们近期反复分析提示的，在《证券法》修订、注册制落地、深港通和沪伦通推出、新三板分层、期指等衍生品交易制度重修、市场杠杆率的重修、人民币(6.4005, 0.0000, 0.00%)“入世”(加入SDR)后资本项开放进程加快等一系列重要变革因素背景下，后期A股市场或有一个以年度为时间单位的重新构筑市场新生态的过程。因此，9-11月份的行情更可能是一次技术性+自救性的反弹，而不是新牛市的发端。
目前A股指数经过犹犹豫豫的迟缓型反弹，在重要阻力区出现显性震荡，后阶段行情趋势只有两种可能：一是反弹受阻而夭折，再次回归震荡市；二是经过显性震荡的大换手，后期将展开更为强悍的上行。伴随着大市震荡，近期行情结构重心出现了向金融、房地产、原材料、有色金属，甚至是“两桶油”等权重板块轮动的现象，把这种现象对应到两种可能的行情趋势中，可以解释为：大市若是前一种趋势，则基本面决定着这些权重板块的行情不具有持续上涨的能力，更可能是9月份以来反弹市中的补涨行为；大市若是后一种趋势，则表明这些传统产业股又焕发了新的春天，而这是违背经济结构转型这个大逻辑的。因此，我们认为，“业绩好、预期差”的传统产业板块当前出现脉冲性反弹是一种补涨的表现，也是市场风险偏好降低的信号。
如果说三季度行情的深幅下跌对所有股票是一次挤泡沫的“通杀”，且其中也存在“过杀”的成分，那么，在经过9月以来的修复性和自救性反弹之后，在传统产业板块出现补涨性反弹之后，后阶段A股在注册制落地预期和大股东禁售解禁的催化作用下，市场结构可能会逐渐走向趋势性大分化的阶段，即所有股票展开优胜劣汰的结构序列重构，这也是A股市场构筑新生态的必然进程。因此，我们近期分析提示，如果说2015年市场的风险主要是系统性风险，则2016年市场的风险主要来自于非系统风险。因此，现阶段不以价格高低、不以盈亏与否，按照优胜劣汰原则优化持仓结构才是投资策略的第一要务。
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<p>（责任编辑：王雪冰 ）