“资产荒”来临 A股或开启蓝筹时代

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编者按：经历2013年“钱荒”之后，2014年以来，国家出台了一系列政策降低社会融资成本，短期资金利率在2015年已出现较大幅度的下降，目前正处在历史低位。2010年10月~2011年7月间央行连续9次上调存款准备金率，大型银行的存款准备金率由17%上调至21.5%，并先后五次上调存贷款基准利率。
                        （原标题：“资产荒”来临A股或开启蓝筹时代）
编者按：经历2013年“钱荒”之后，2014年以来，国家出台了一系列政策降低社会融资成本，短期资金利率在2015年已出现较大幅度的下降，目前正处在历史低位。在经济结构转型的大潮下，预期未来相当长的时间内，市场资金利率都将会保持在低位水平。二级市场上，2015年下半年掀起的上市公司举牌潮，充分反映出市场资金面的深刻变化：“钱荒”时代的终结和“资产荒”时代的来临。
2015年下半年以来，A股市场上市公司举牌公告频现，而近期因“宝能系”数度举牌万科引发的万科控制权之争更是成为市场广泛关注的焦点话题。资本市场所掀起的上市公司举牌潮反映了市场资金面的深刻变化：“钱荒”时代的终结和“资产荒”时代的来临。
“资产荒”时代的一个显著特征是，大量资金难以寻找到可供投资的高收益率的资产，市场资金利率持续下滑，与此前的“钱荒”时代形成强烈反差。
以近期深陷控制权之争的万科A为例，2015年9月28日，万科A发布公告：该公司发行50亿元5年期公司债券，最终确定的票面利率仅为3.5%，而当前5年期贷款的基准利率为4.75%，万科A发行的5年期债券利率显著低于同期银行贷款基准利率水平。
在此前的“钱荒”时代，万科A的融资成本曾显著高于同期银行贷款基准利率。2012年3月，笔者在《万科年报透露的玄机》一文中分析了当年“钱荒”背景下万科A的借款利率走势及其原因。根据万科A年报披露的数据，2010年9月万科A的两年期信托贷款的利率高达10.2%，同期银行贷款基准利率为5.4%，万科A的借款利率较贷款基准利率高88.89%，2011年5月万科A的一笔信托贷款的利率进一步上升至11.6%，较同期6.4%的银行贷款基准利率高出81.25%。作为国内规模最大、盈利能力最强的房地产上市公司，万科A当年的融资成本尚且如此之高，一些房地产上市公司通过委托贷款获得融资的利率高达20%。由此可见当年“钱荒”之下市场融资成本之高。
债券市场的走势也凸显“钱荒”与“资产荒”之间巨大的反差。以垃圾债11南钢债为例，该债曾因2012年、2013年连续两年亏损而暂停上市，2014年南钢为了保壳而扭亏，2015年前三季度再陷巨额亏损，因此该债属于典型的垃圾债。11南钢债的票面利率为5.8%，“钱荒”期间，11南钢债曾跌至77.48元，而今年以来该债券价格基本稳定在面值100元之上。票面利率5.8%的垃圾债的价格都已经高于100元的面值，这也从一个侧面反映出当前资金过剩、可投资的高收益率资产匮乏的现状。
蓝筹股为什么涨不动：都是“钱荒”惹的祸
2013年6月和2013年底，我国银行间市场先后爆发两次“钱荒”，而“钱荒”实际上始于2011年。个人认为，2010年底以来，A股市场大盘蓝筹股长期低迷不振，很大程度是由资金市场的“钱荒”所致。实体经济的资金短缺、资金市场利率长期居高不下，资金持续从资本市场流出，2011年9月资本市场出现股债“双杀”，大盘蓝筹股从此一蹶不振。
2011年9月资金市场曾爆发一轮空前的恐慌，并引发资本市场的股债双杀，民间高利贷崩盘、中小企业资金链断裂、温州爆发民企老板跑路潮，而高利贷崩盘进而触发了长三角地区的钢贸贷危机。
2011年9月份上证综指下跌8.1%，创当年股指月度最大跌幅，债券市场也出现了前所未有的惨烈杀跌，在9月的最后一周，交易所债券市场跌幅榜前10只债券跌幅均在10%以上，市场上出现了一大批价格70多元的债券，此前这些债券的交易价格曾长期维持在面值100元之上。
2011年10月8日，笔者曾为英国《金融时报》中文网撰文《城投债：中国版债务危机？》，对当时股市与债市连袂跳水的原因作了分析，并认为，扩张性财政政策与紧缩货币政策的矛盾冲突是导致这一现象的主要原因。
2008年4季度，为应对美国次贷危机冲击，我国推出4万亿投资计划，并大幅下调存贷款利率和存款准备金率。扩张性财政政策与极度宽松的货币政策拉动中国经济快速回升，但随之而来的是物价高涨、地方政府债务急剧膨胀；货币政策随后由此前的极度宽松转向紧缩。
2010年10月~2011年7月间央行连续9次上调存款准备金率，大型银行的存款准备金率由17%上调至21.5%，并先后五次上调存贷款基准利率。
另一方面，中央政府4万亿投资计划虽然已于2010年底结束，但地方政府主导的投资仍保持高速增长（2011年前8个月地方项目固定资产投资同比增长28.1%），扩张性的财政政策与紧缩的货币政策之间的矛盾凸显。
由于地方政府以及大型国有企业在获取信贷资源方面的天然优势，最终产生对中小企业尤其是民营企业信贷的挤出效应，很多中小企业在银行贷款到期后无法续贷，被迫转向民间借贷市场，实体经济的资金短缺同时也向资本市场传导：一方面部分企业为缓解资金紧张，减持其持有的股票、债券，另一方面，随着高利贷市场的活跃，也必然会吸引一部分在股市、债市的资金退出资本市场，转而加入高利贷市场。
2011年8月底央行下发文件，要求将商业银行保证金存款纳入到存款准备金的缴存范围，预计约冻结银行资金9000亿元，相当于3次上调银行业存款准备金率。这对当时市场本已日渐枯竭的流动性无疑是釜底抽薪。于是，当年9月份债市创历史最大跌幅、股市创当年最大跌幅，民间高利贷崩盘、中小企业资金链断裂，进而触发钢贸贷危机。
资金市场利率走势也显示出当时市场的紧张状况：WIND资讯的统计数据显示，2011年9月底上海银行间6个月同业拆放利率高达5.3%、长三角6个月票据贴现月利率高达13‰(折合年利率15.6%），资金市场利率之高均创下历史纪录，这一利率也远高于2013年“钱荒”期间的利率水平，表明当时市场资金面极为紧张。进入9月份后，媒体频频报道江浙一带尤其是温州企业主由于高利贷崩盘、资金链断裂而跑路甚至跳楼，都凸显市场资金紧张状况，正是在这一背景下，当时的资本市场出现了股债双杀的惨烈场景。
2011年，温家宝总理曾先后两赴温州，第一次是因为7月份的高铁事故，第二次则是2011年国庆期间，温州企业因资金链断裂而爆发的老板跑路潮。为了化解危机，中央政府迅速出台了一系列鼓励中小企业融资的政策，并批准上海市、浙江省、广东省、深圳市开展地方政府自行发债试点。此后央行先后三次下调存款准备金率、两次下调存贷款基准利率。但这只是为了缓解市场流动性，并不意味着货币政策重回宽松，货币政策基调依然是中性偏紧。
此后存款准备金率仍然长期维持在高位（大型银行20%、中小银行18%），在此期间，央行加快了利率市场化步伐，允许商业银行上浮存款利率，此举旨在抑制民间高利贷，通过上调存款利率，将民间资金吸引到商业银行体系内，降低金融风险；但存款利率的上浮也增加了商业银行的资金成本。
存款准备金率长期居高不下，商业银行75%的存贷比监管指标，以及存款基准利率的上浮，都增加了商业银行的资金成本。另一方面，政策面限制房地产业、地方政府融资平台融资，但房地产业受暴利驱动、地方政府财务缺乏约束，仍然有强劲的融资需求，透过信托贷款、委托贷款等高息举债，进一步推升了社会融资成本。2013年6月和2013年底，银行间市场先后爆发了两轮“钱荒”，银行间市场隔夜拆借利率创13.44%历史纪录。2013年6月上证综指大幅下跌，并于2013年7月初创下自2010年以来的新低1849点，交易所债券市场也亦步亦趋，一大批债券由面值100元之上的价格跌至70多元。
小盘股为何在2013年“钱荒”中逆风飞扬？
2011年“钱荒”期间，资本市场表现为股债“双杀”，在股票市场，小盘股与大盘股呈现同步下跌的走势：2011年度上证综指下跌了21.68%，创业板指数下跌了35.88%；在2013年的“钱荒”中，上证综指下跌了6.75%，以大盘股为代表的上证50指数下跌了15.23%，然而，以小盘股为代表的创业板却逆势上扬，2013年创业板指数涨幅高达82.73%！为何大盘股与小盘股在2013年的“钱荒”中呈现出冰火两重天的走势？如果说2010年以来大盘蓝筹股持续低迷，是“钱荒”所致，那么为何小盘股在2013年“钱荒”中却逆势呈强、大幅上涨？
2013年6月和12月，银行间市场先后爆发两轮“钱荒”，大盘蓝筹股走势低迷不振，债券市场也出现大幅下跌，在此背景下，创业板指数2013年为何能走出如此特立独行、大幅上涨的行情呢？是因为小盘股的基本面显著优于大盘股吗？答案是否定的。
2014年初，笔者为《智富》月刊撰文，对此进行了分析。统计数据显示，2013年前三季度创业板355家上市公司净利润合计为185.85亿元，同比增长率仅为5.09%，而沪深主板净利润增长率分别为14.68%和30.33%；以2013年前三季度净利润计算的创业板净资产收益率（年化）为7.48%，沪深主板净资产收益率分别为15.92%和10.5%。
可见，沪深主板无论是业绩成长性还是盈利能力都显著优于创业板，创业板逆市大涨，显然与其基本面无关。在“钱荒”肆虐、沪深股市主板市场整体下跌、以至于债券市场也出现大幅下跌的背景下，创业板却气势如虹、走出一轮几近翻番的行情，其原因何在？
笔者认为，以创业板为代表的小盘股股价在2013年“钱荒”背景下逆风飞扬，主要原因如下：
其一、IPO长时间暂停，壳资源升值，推升了小盘股的估值水平。在股市经历长期下跌之后，2012年11月新股IPO被迫暂停，借壳上市成为一些企业的无奈选择，壳资源奇货可居，在市场整体低迷的市况下，一些垃圾股受到追捧，股价大幅上涨。2013年7月，笔者为《证券市场红周刊》撰文《A股市场另类估值：垃圾股的“壳”价值解析》，对这一现象进行了分析：
统计数据显示，以2012年报披露的归属于母公司股东的净资产数据来看，沪深两市资不抵债的上市公司共20家，以7月19日收盘价计，20家公司的总市值共计498.7亿元；其中，两家公司已于2013年通过增发新股完成借壳上市。剔除这两家公司后，其他18家公司总市值共计339.1亿元，平均每家市值为19.0亿元，18家公司账面净资产平均值为-3.9亿元。20家资不抵债的上市公司中，有9家公司7月19日股价（复权）高于2007年10月上证综指6000点之上时的股票价格。2007年10月16日，上证综指收盘于6092点，当日上证综指创下6124点的历史峰值；2013年7月19日，上证综指收盘于1992.65点，较2007年10月16日下跌了67.3%！
当一家企业上市后将股东权益全部亏光、以至于净资产为负时，其壳资源的价值仍然可以高达10亿元以上，股价创下新高。那么，当一家创业板、中小板企业上市时，无论其经营业绩、也无论其成长性如何，即使已经资不抵债，其上市后的总市值至少应该为10亿元以上！对于一家总股本5000万股的小股本公司而言，其股价至少应该达到20元以上！这就是2013年以创业板为代表的小盘股遭遇爆炒的一个重要原因。
以创业板为代表的小盘股强势上扬，与市场整体走势明显背离的现象一直持续至2014年前三季度。个人认为，小盘股逆市暴涨的另一个重要原因是，庄股时代的死灰复燃。2014年10月，笔者为《摩尔金融》撰文《A股市场重回庄股时代》，对这一现象进行了分析。
2013年以来以创业板为代表的小盘股的炒作愈来愈显现出当年庄股时代的炒作风格。其主要表现为：股价特立独行，走势与业绩背离；高换手率，高交易成本；大小非越减持，股价越涨；流通盘越小，涨幅越大（详细分析见《A股市场重回庄股时代》一文）。
在市场资金面偏紧的背景下，大盘股缺乏上涨动力，而小盘股价格易于操纵，为了配合大小非高位减持，各种所谓的市值管理公司粉墨登场，不能排除其与上市公司大股东联手坐庄、操纵股价之嫌。而小盘股的爆炒，也吸引了公募基金等机构投资者的参与，一些基金大幅减持大盘蓝筹股，在小盘股中抱团取暖，使本已疲弱的大盘蓝筹股走势雪上加霜。
综上所述，个人认为，资金市场利率长期居高不下、2011年、2013年先后爆发的两场“钱荒”是2011年以来大盘蓝筹股长期低迷的根本原因，以创业板为代表的小盘股2013年以来特立独行、逆风飞扬，则是由于IPO暂停后壳资源的炒作推升了小盘股的估值重心，小盘股易于机构控盘，机构与大小非联手坐庄、操纵股价，则是小盘股走势异常强劲的另一个重要原因。
从“钱荒”到“资产荒”：A股市场或开启蓝筹时代
2010年底以来，社会融资成本长期居高不下，地方政府融资平台信托贷款利率高达百分十几，上市公司之间委托贷款利率高达20%，民间高利贷盛行；2013年银行间市场两度爆发“钱荒”，直到2014年初，资本市场仍然笼罩在“钱荒”的阴影之下。
在实体经济资金极度匮乏、借贷资金利率高企的背景下，资金持续从股市、债市流出，资本市场陷入长期低迷的窘境。为了应对困局，2013年以来，以公募基金为代表的机构投资者开始在小盘股中抱团取暖，大盘蓝筹股逐渐被抛弃；以近期陷入股权争夺战的万科A为例，公募基金持股比例仅为2.7%，而在2010年前公募基金曾长期持有其30%、甚至40%以上的股票。市场由此形成二八分化的格局并不断自我强化，大盘蓝筹股弱者恒弱。市场由此逐步达成共识、乃至形成习惯性思维：大盘股涨不动。市场一个流行的口号是，关心公司的基本面，你就输在了起跑线上。近期网上热传一位基金业大佬的演讲稿《我已经不看主板，只看创业板》，这也是当前基金业的主流观点，大盘蓝筹股、乃至整个主板市场似乎已被基金业彻底抛弃，众多创业板公司前十大流通股东几乎被各家基金所包揽。
然而，当资本市场还停留在对“钱荒”时代的记忆中、大盘蓝筹股被公募基金等机构投资者抛弃之际，市场资金面却已悄然生变：“钱荒”时代渐行渐远，“资产荒”时代不期而至。
从资金面来看，经历2013年的“钱荒”之后，2014年以来，政策面出台一系列政策降低了社会融资成本，今年以来，短期资金利率出现大幅下滑，银行间隔夜拆借利率已回落至历史低位，6个月票据贴现利率已回落至2.4‰，处于历史低位水平。
2014年初，市场还深陷“钱荒”困扰，为何在不到两年的时间里迅速由“钱荒”时代切换至“资产荒”时代？笔者认为，主要有下述原因：
1、固定资产投资增速持续回落，市场对资金的有效需求下降
固定资产投资增速由2010年的24.5%持续回落至2014年的15.7%，今年前11个月的增速进一步回落至10.2%。
2、货币政策由紧缩趋于宽松
今年以来央行先后五次下调存款准备金率，大型银行存准率由20%调降至17%，中小型银行存准率由18%调降至15%。
3、行政调控手段退出，高成本融资需求消失
新的《预算法》允许地方政策发债、规范政府举债融资行为。今年以来推动地方融资平台债置换为地方政府债，地方政府融资成本大幅下降；另一方面，政策面取消了房地产企业股权融资、债券融资的限制，万科A等偿债能力强的房地产企业的融资成本大幅下降；此前由地方政府融资平台、房地产企业发行的高利率信托产品随之消失。
4、刚性兑付被打破，市场无风险收益率下降
央行在其发布的《中国金融稳定报告2014》中明确表示：应在风险可控的前提下，有序打破刚性兑付，推动市场无风险收益率下行，降低社会融资成本。今年以来，债券违约事件频频发生，市场无风险收益率下降。
5、存款趋于活期化，银行业资金成本回落
2015年6月份以来，M1增速快速上升，由6月份的4.3%上升至11月的15.7%，自2010年以来M1增速首次超过M2增速。存款趋于活期化，一方面，会降低商业银行的资金成本，另一方面，存款活期化，也是“资产荒”的一种表现，大量资金无处可投，以活期存款形式存放于银行。这意味着自2010年以来长期困扰资本市场的“钱荒”时代已经成为过去式，资本市场已由“钱荒”时代切换至“资产荒”时代。
由图2可见，M1增速高于M2增速的情形，在过去十年间出现过两次，第一次出现在2006年~2007年，第二次出现在2009~2010年，这两个时间段分别对应着A股市场2006~2007年的超级牛市和2009年的A股市场牛市井喷行情。在这两轮牛市中，大盘蓝筹股都曾是股市行情的风向标。
当前，虽然以公募基金为代表的主流机构仍停留在“钱荒”时代的记忆中，对小盘股的炒作情有独钟，但市场背景已悄然生变，步入“资产荒”时代。大盘蓝筹股在“钱荒”时代估值水平长期受抑制的状态或将逆转。
笔者认为，如果中国经济结构能够成功实现转型，预期未来相当长时期内，中国经济将保持低通胀、稳定增长的局面，市场资金利率将在较长时期内保持在低位水平，个人对此持谨慎乐观态度。股票价值是其未来现金流量的折现值，低资金成本无疑将提升蓝筹股的估值重心。
巴菲特曾撰文认为：“利率之于投资就好比地心引力之于物体，利率越高，向下牵引的力量也越大。”对于任何投资，利率犹如地心引力，无所不在。在文中，巴菲特以1981年为轴心，比较了前后两个17年道琼斯指数的表现：
1964年末道琼斯指数收盘于874.12点,1981年末道琼斯指数收盘于875.00点，17年间道琼斯指数原地踏步，在此期间，美国GDP增长了370%，财富杂志前五百强的销售额增长了近六倍。
在接下来的17年里，道琼指数从875点一路攀升到9181点，在此期间美国GDP的增长却不到三倍。
巴菲特认为，道琼斯指数在前后两个17年间表现迥异，其首要影响因素是利率，在1964到1981年间，美国长期国债的利率呈现大幅上升的态势，从原先的4%飙升到最后的15%，而在后17年，美国长期国债利率回落至3.5%以下。前17年，过高的利率抑制了股市的表现，而后17年利率大幅回落，推升了股票的估值水平。
个人认为，中国经济经过30多年的高速发展，长期以来依赖投资拉动和大规模资源消耗的经济增长模式已难以为继，推动经济结构转型是大势所趋。2011年前的十多年间全球大宗商品价格持续大幅上扬，其主要拉动因素是中国需求，随着中国经济结构转型，近年来全球大宗商品价格持续回落，未来这一过程仍将持续。若中国经济成功实现转型，未来相当长时期内，中国经济将步入低通胀、稳定增长阶段。在此背景下，中国股市未来若能规范发展，终结长期以来黑庄操纵的暴涨暴跌模式，A股市场有望迎来一轮由蓝筹股引领的长期慢牛走势。
<p>（作者为深圳紫金港资本管理有限公司首席研究员）