博道投资莫泰山2016年A股展望：回归常态 震荡反复

陶国强

综合而言，相比2015年的跌宕起伏，我们猜测A股在2016年可能回归常态，恢复理性，股市不疾不徐，震荡反复，但全年方向总体向上。对于刚在2015年经历过大开大合的投资者，需要在2016年降低自己的收益预期。如果说幸福感来源于能得到的和想得到的之间的比值，那么在降低收益预期之后，投资者在2016年依然可以是幸福的。如果把2015年的A股市场比作“龟兔赛跑”中的那只兔子，上半程跑得太快导致迷失了方向，我们希望2016年的A股市场是那只乌龟，不紧不慢，一步一个脚印，但方向清楚，目标明确。
                        相比2015年的跌宕起伏，我们猜测A股在2016年可能回归常态，恢复理性，股市不疾不徐，震荡反复，但全年方向总体向上。对于刚在2015年经历过大开大合的投资者，需要在2016年降低自己的收益预期。从投资机会来看，各种风格的表现会比2015年均衡。
对于股票市场，2016年的风险主要还是来自注册制的扩容节奏和发行价格放开的步伐超出预期，以及战略新兴板等推出是否会影响现在市场的并购逻辑，并一起对高估值的中小板、创业板、壳资源形成超出预期的压制
⊙莫泰山
2015年沪深300指数全年上涨5.58%，创业板指数表现抢眼，上涨84%。2015年的市场大幅波动，用跌宕起伏也难以描绘置身其中感受到的惊心动魄。市场在上半年气势如虹，并在6月12日创下了5178的本轮高点，但在随后的6-8月份，市场急剧下跌，在国家资金入市干预下才渐趋平稳，并在四季度走出了缓慢爬升的行情。
对于2015年的市场，笔者曾在年初《2015展望：星星之火，可以燎原》中做过一些展望，认为“总体而言，2015年是个好年份，将为投资人提供较为丰富的投资机会”。同时也提示了可能出现的风险：“本轮行情是在一些新的条件下起步的，以往任何一轮牛市没有股指期货相伴，也没有融资及各类杠杆配资工具，而本轮行情，由于具备这些加杠杆的工具，会加大行情的波动和震荡，尤其在指数超越其合理均衡水平后，哪怕是短期的大幅调整也会吞噬很多累积的盈利，需要投资人引起足够的重视。”尽管对此有所警惕，但只有当去杠杆真正发生时，才能感受到那摧枯拉朽的破坏力所带来的猛烈冲击。“流动性就像空气，只有窒息时才能体会它的珍贵。”有人这样形容自己的感受。总之，2015对于每个人的投资生涯都是刻骨铭心的一年，机会和风险、贪婪和恐惧，罕见地在不到一年的时间内演绎得如此淋漓尽致，亲历其中的那些时刻，也许很多年后还可以不断反省、回味。
展望2016，宏观经济总量上应无惊喜，但也无需悲观。从2011年开始，我们就一直关注“中国经济降速转弯”的问题，随着人口红利的结束、重工业化进程接近尾声以及城市化进入后半程，经济增速下滑的现实已为越来越多的人所接受，部分人甚至因此丧失信心，对中国经济持长期悲观论调。而我个人认为，放在一个长周期的历史角度去观察，中国的复兴和崛起已势不可挡。而从发展阶段而言，美国、德国、日本等发达经济体在发展到我国目前水平时，均经历过一个10-15年的转型期，因此转型无疑是中国迈向发达经济体必须经历的一次“大考”，既是挑战也是机遇，如成功跨越，便海阔天空。事实上，有学者研究认为，我国的转型其实始于2008年，现在已平稳走过7个年头，以未来5年的时间周期来观察，按照中央“宏观稳、产业准、微观活、改革实、社会托底”的政策组合，结合近期宏观变量的变化、产业增长动力的切换以及不同行业的景气状况，个人感觉，6.5%-7%的经济增速已经比较接近未来5年的潜在增速。而正如习近平主席在“十三五”规划报告说明中所言，未来5年需要把年均增速保持在6.5%以上，才可能实现全面建设小康社会的目标。2016年为“十三五”开局的第一年，宏观经济应可保持平稳。
2016年，供给侧改革值得我们关注。中央经济工作会议传递了去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板的精神。两年前，我曾预期去产能在2014年可以取得明显进展，今天看来，似乎有些乐观。从过剩行业的产能利用率看，两年来虽略有改善，但并没有明显提高。从微观体验而言，冬季的雾霾指数很难佐证高污染、高能耗行业产能的有效退出。近年来，仅是零星可见的钢铁、煤炭产能关闭见诸报端，微观考察中了解到的大部分过剩行业的企业僵而不倒，可见去产能知易行难。确实，不到迫不得已，谁又愿意自我断臂求生？从这个角度看，供给侧改革可能并不轻松，但确实意义重大。
2016年，我们可能会看到更加丰富的宏观政策组合。财政政策将更加积极。货币政策方面，过去几年，央行自信、从容、举重若轻地推动很多金融改革，并在2015年取得了里程碑式的进展，其对市场的深远影响将在2016年起逐渐看到端倪。这一年，利率市场化蹄疾步稳，走完最后一步；人民币汇率弹性增加，稳步迈向市场化。当然，“8·11”汇改前后，境内外资本市场曾出现短暂的动荡，原因或许在于市场各方并没有在第一时间理解决策者的意图。事实上，利率和汇率政策一直是宏观经济管理的“左膀右臂”，如果仅单独使用，经济应对内外冲击、完成均衡调整的代价一般比较大（例如实行联系汇率制的香港）。过去十年，由于种种主客观原因，我们较多使用利率，而较少使用汇率。而今央行进一步松绑汇率手段，更多为维持国内合理的利率和流动性水平、为维护产业的国际竞争力服务，我们应该乐见其成，不必谈人民币贬值色变。
展望2016年的市场，还需要多一些国际视野。人民币得以加入SDR货币篮子，表明我国在变为经济大国之后正稳步迈向金融强国。在按照WTO的规则融入全球、创造和分享了贸易全球化红利之后，正稳步迈向资本的全球化。而这一资本全球化的红利，我们可能需要在5-10年后才能深切体会。但无论如何，这将给国际呈现一个更加开放、更加自信的中国。资本市场也将会吸引更多的国际眼光。事实上，2016年，我们有希望看到深港通、伦港通以及A股纳入MSCI的进展或破题。长期来看，以中国经济体量在全球占比来粗略估计，国际资金未来标配中国市场（股票和债券）的量级在10万亿美元左右，潜力巨大。
2016年，更应关注经济转型的进展及其对资本市场发展提出的要求。在2015年的前三季度，虽然GDP增速只有6.9%，但其中的服务业一直稳健增长，并且贡献了51%的增量。同时我们看到，在传统行业越来越艰难的时候，很多新兴行业正在欣欣向荣；在很多重资产行业面临产能过剩困扰的时候，很多轻资产行业正在冉冉升起；在有些大企业越来越缺乏活力的时候，很多小企业、创业企业正如雨后春笋，生机勃勃。总之，新兴、消费升级、创新和企业家精神，正越来越成为新的时代特征。
以服务实体经济为己任的金融体系，迫切需要通过发展和变革来跟上这些变化。目前，大量的金融资源由银行体系来分配，大量处于轻资产行业、有未来但目前没有盈利的企业，他们的融资需求难以通过银行贷款来满足，而只有通过资本市场，才可能进行合理的定价和融资。随着这类型企业越来越成为经济的主流，就越需要资本市场担任更重要的角色。
因此，习近平主席提出要发展“融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场”。具体到证监会层面，则是在大力推动注册制的改革和实施。可以预见，随着注册制的实施、战略新兴板的推出以及创业板的扩容，市场的供给将呈现数量充足、品种丰富的局面。这将对资本市场自身的容量、资源配置能力以及专业定价的水平提出了更高的要求。如果可以同步推动长期资金入市，推动多元化的、具有专业、科学定价能力的机构投资者的发展，则可形成市场发展的良性互动。
这一背景下的资本市场，应该不乏活力。经济增速触及中期底部，结构转型不断进展，因此总量增速哪怕没有惊喜，但也不会对市场形成太大拖累。2015年，我们已经见证了GDP增速破7、规模以上工业企业利润负增长，这些看似负面的数据并没有对市场造成太大的困扰。因此，2016年的市场应该会对经济“新常态”有更好的适应能力，同时如果有更多结构上的改善，市场不排除给予比较好的呼应。从利率和流动性的角度观察，2016年的降准、尤其是降息次数应该远少于2015年，但由于经济总需求并不强劲、重化工业去化而轻资产的服务业占比上升，经济增长内生对资本的依赖下降，流动性将保持相对宽裕。同时，利率和汇率政策良性互动，市场利率大概率维持低位，而汇率温和略贬；从居民资产配置的角度观察，我国居民财富中房地产(000736,股吧)占比过高，而股票等金融资产占比过低，这一结构均衡的过程将是长期的。再看到银行储蓄存款从去年开始先是增速下滑然后是总量下降，而银行理财等新型金融工具总量不断攀升，养老金和海外资金入市在有条不紊地推进，这些都为资本市场孕育了越来越多的机构投资力量。
事实上，经济转型的逐步进展、流动性的相对宽裕、居民资产配置的转移以及国际资本的进入，这些都是我们用于观察和解释始于2014年中期的A股行情的逻辑。只是在2015年上半年，人们对这些长期利好在短期内给予了太过乐观的预期，而随着2015年6月开始的股市大幅动荡，人们又阶段性地忽视了这些积极因素的存在。2016年的市场表现，一定程度上取决于这些长期、渐进的支持市场的力量，面对需要逐步扩容的市场供给时，两者之间如何互动，这一定程度影响着市场的走势。
综合而言，相比2015年的跌宕起伏，我们猜测A股在2016年可能回归常态，恢复理性，股市不疾不徐，震荡反复，但全年方向总体向上。对于刚在2015年经历过大开大合的投资者，需要在2016年降低自己的收益预期。如果说幸福感来源于能得到的和想得到的之间的比值，那么在降低收益预期之后，投资者在2016年依然可以是幸福的。如果把2015年的A股市场比作“龟兔赛跑”中的那只兔子，上半程跑得太快导致迷失了方向，我们希望2016年的A股市场是那只乌龟，不紧不慢，一步一个脚印，但方向清楚，目标明确。
从投资机会来看，各种风格的表现会比2015年均衡。由于保险、养老、银行理财资金成为市场增量资金的主导力量，其相对低风险的偏好、具有资产配置约束的特点，可能会使低估值、高分红等价值风格的风险收益比更好。而由于注册制的稳步推进、战略新兴板的推出以及新三板的活跃，都对以创业板为代表的成长风格构成一定的边际负面压力，加上成长风格已经持续几年大放异彩，2016年的表现或许会相对逊色。当然，从自下而上的角度，拥有未来的优质成长公司，以及越来越多寻求变化的中小市值公司，依然提供不错的阿尔法机会。
2016年的风险会在什么地方？在宏观层面，风险主要来自经济是否会在目前水平进一步失速；在企业层面，去产能、去库存等供给侧改革，会加大部分企业的信用风险，而在目前债券收益率已经加速下行的情况下，会对债券市场形成冲击；而对于股票市场，风险主要还是来自注册制的扩容节奏和发行价格放开的步伐超出预期，以及战略新兴板等推出是否会影响现在市场的并购逻辑，并一起对高估值的中小板、创业板、壳资源形成超出预期的压制。外围的风险同样需要重视，美联储加息以及流动性回收的步伐是否超预期，油价不断下跌是否会为部分新兴市场酝酿新的危机，美元加息叠加石油美元的收缩是否会对全球流动性带来超预期的冲击。
总之，这是最好的时代，因为我们进入了夺取全面建设小康社会的决胜阶段，又处于中华民族复兴的伟大进程中。这又是充满挑战的时代，转型中的中国经济，使我们面临“资产荒”的局面。在“资产荒”的时代，所有优质的资产都会成为稀缺资源，包括优质的股票、优质的债券、处于核心地段的房产等。不过，对于这一时代而言，更加稀缺的是对改革的担当、企业家精神和创新能力，因为这些才是引领和承载所有优质资产的灵魂和基石。因此，我们不仅应该追逐优质资产，还应该致力于创造更多的优质资产，这样，我们才能给自己、给社会和给中国许一个更好的未来。
<p>（作者系博道投资高级合伙人、董事长）