反思A股“危机”： 交易机制亟须完善

小艾麻麻

“这一次的股市危机理论上说还没有结束。”中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求于1月9日在第二十届中国资本市场论坛上称，第一周的市场下跌，也是股市危机的进一步延续。他认为，除杠杆配资推动以外，中国股市交易制度的结构性缺陷和监管缺乏独立性，是危机形成、爆发的重要原因。
                        杜卿卿
[由于股指期货实施T+0，现货市场与衍生品市场完全不同的交易制度会使得两个市场的风险控制功能脱节。而现如今，A股市场全面实行T+0交易制度，时机已经成熟。]
2016年开年第一周，A股跌宕起伏，一周内两个交易日触发熔断，而熔断机制实施仅4天即遭叫停。就在市场逐步回归平静、投资者对危机渐渐淡忘之时，再次出现的千股跌停似乎提醒着人们，危机并未远去。
“这一次的股市危机理论上说还没有结束。”中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求于1月9日在第二十届中国资本市场论坛上称，第一周的市场下跌，也是股市危机的进一步延续。他认为，除杠杆配资推动以外，中国股市交易制度的结构性缺陷和监管缺乏独立性，是危机形成、爆发的重要原因。
谁是推手？
2015年夏天，A股经历空前波动，暴涨急跌，屡现千股跌停奇观。按照学术界对市场危机下跌幅度的定义，即10个交易日内市场指数连续下跌超过20%，即可被定义为“危机”。
A股市场的这次巨震，也成为自1990年以来第一次真正意义上的市场危机。这场股市危机发生在中国经济转型、增速下降、金融结构调整的重要时期。在中国资本市场发展历史上，这场股市危机也终将是一个里程碑式的大事件。
“本轮股市的异常波动，是一场单纯的股市危机。”吴晓求称，经过研究发现，引发此次危机的原因主要有四个方面。
第一，市场对中国经济改革和增长模式转型短期预期过高、长期预期不足，从而造成急功近利、短期炒作、快速推高价格、迅速逃离立场的市场状态。比如一带一路战略、新兴产业崛起等，经济转型的长期因素被偷换成短期的炒作概念，使缓慢上涨的市场快步泡沫化。
第二，误读“大力发展资本市场”的政策本意，功利化地认为发展资本市场就是推高股价，把发展资本市场这样一个国家战略，误读为“国家牛市”。吴晓求认为，“国家牛市”的概念容易麻痹投资者的风险意识。
第三，杠杆配资直接推动股市危机。有机构测算，2014年10月至2015年6月股市上涨期间，峰值阶段进入股票市场的杠杆资金约在5.4万亿至6万亿。其中，场外配资在3万亿至3.8万亿之间。场外配资中，信托渠道的杠杆资金占六成，在1.8万亿至2.8万亿之间。配资杠杆比例最高达到10倍。“市场配资规模迅速膨胀和高杠杆推动股市快速上涨，风险大幅增加，市场价格泡沫化，市场结构极其脆弱。”吴晓求研究认为，在这种情况下，危机一触即发，一发而必呈雪崩式下跌。
第四，是官方主流媒体对市场乐观情绪过度渲染。“对那些具有明显倾向性的预测、评论、建议等，要在技术上做到不为其背书，这一点对官方主流媒体尤为重要。”吴晓求认为，这一轮危机形成过程中，官方主流媒体对市场走势的预测和评论，一定程度上加固了人民的牛市思维。
2015年11月，由吴晓灵、李剑阁、王忠民牵头，由清华大学国家金融研究院发布的研究报告也对股市危机原因进行了探究。吴晓灵团队的研究成果与吴晓求的研究结论部分一致，比如都认为对改革预期过高、杠杆过度且无序等是助推危机的原因，都认为交易机制存在严重缺陷。与清华报告不同的是，吴晓求特别强调了监管独立性缺失对危机的助推影响。
交易机制缺陷
交易机制存在缺陷，使得风险爆发时，投资者却不能卖出或选择合适的工具规避风险。在吴晓求看来，我国交易机制存在严重的结构性缺陷。
首先是T+1。从这次危机看，T+1的交易制度，由于不能进行日内回转交易，在市场突然变向时投资者无法控制风险。另一方面，由于股指期货实施T+0，现货市场与衍生品市场完全不同的交易制度会使得两个市场的风险控制功能脱节。吴晓求认为，A股市场全面实行T+0交易制度，时机已经成熟。
其次是个股涨跌停制度。从实际效果看，涨跌停板制度会加重投资者的恐慌情绪，延误市场恢复正常状态的时机。其三，程序化交易也存在限制，A股市场交易制度和交易结构制约了高频交易的宽度和深度。
再者，A股市场多空功能失衡。“在中国股票市场，买多和卖空的动能严重不匹配。”吴晓求分析称，在上涨预期明确的趋势中，这种动能结构严重失衡的力量，会加快市场的上涨直至危机到来。最后，A股现货市场与股指期货市场制度设计不平衡，对中小投资者而言，存在不公平性。
吴晓求建议，要建立更市场化的交易机制，改革涨跌停板制度，改革T+1交易制度。
监管要独立
何为监管独立？显然，“以股市涨跌为己任”不是监管独立性的表现。
在2015年年初股市上升期间，以及下半年股市下跌期间，监管层推出了多项措施对杠杆进行限制、对恶意做空打击，希望市场恢复平稳。但是，这一过程中监管层的举措受到多方质疑。
在吴晓求看来，监管滞后和监管独立性缺失，这是本次危机爆发不可漠视的因素。
监管敏感度远不及风险变化的速度，对市场创新及创新带来的风险缺乏深度理解，都是监管滞后的表现。监管滞后、低效，与监管者的市场化和专业化能力有关系，更与监管者的“监管独立性不够”有密切关系。
在市场上涨过程中，在市场开始出现严重的泡沫化趋势之前，监管部门对上涨的关心大大超过对风险的关注，有时候甚至误认为股票价格上涨是监管者的重要目标，以至于对一些可能对市场带来重大潜在风险的工具创新和违规违法行为视而不见。
<p>“一个缺乏独立性监管的市场，一定是一个秩序混乱的市场，其结果一定是泡沫化的市场，股灾和危机只是时间问题。”吴晓求称，监管者是市场的清道夫，而不是，至少不主要是市场趋势的主要推动者。监管的天职是维护市场秩序和“三公”原则，至于市场的涨跌趋势，显然不在监管的职责范围内。