寻找 “中国式 熔断制度”

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像众多市场制度一样，我们认为熔断制度有正面作用，也有其内生性的成本。当前重要的问题不是中国A股市场是否应拥有一个熔断制度，而是能否设计一整套市场交易规则来应对市场失控。
                        [当前美国阈值间差为6%和7%，而韩国为7%。我国当前阈值间差仅2%，这导致在市场达到初次熔断回复交易后，磁吸效应表现尤为明显。]
上周的中国A股市场震动全球，2016年开始实施的指数熔断机制，甫一推出，就在四天里有两天因大跌7%而休市。熔断机制也因此被暂停。一时之间熔断机制受到各种质疑。
像众多市场制度一样，我们认为熔断制度有正面作用，也有其内生性的成本。当前重要的问题不是中国A股市场是否应拥有一个熔断制度，而是能否设计一整套市场交易规则来应对市场失控。
我们认为当前的市场性熔断制度设计未能充分发挥熔断制度的作用，反而放大了其负面影响。我们建议应对整体市场规则做出修正，合理的熔断制度可在其中起到重要作用，同时熔断制度也依赖其他市场交易制度安排来帮助其发挥作用。
熔断制度的作用及其内生性成本
熔断机制源于容量限制系统的控制管理。电力工程师预先设置一个开关，在系统内电流过载时会自动关闭系统，这个开关设立会有内生性成本，设计者权衡启动开关后的内生性成本与不启动开关的严重损害后，最终采用了熔断机制。这个开关被用到金融市场上，就成为我们本文讨论的熔断机制。
熔断机制在一些国家已经实行多年，学界对其影响虽并未达成共识，但普遍认为有以下几点作用：
●增加正确信息扩散时间，减少羊群效应。
●给予参与者冷静时间，同时便于交易系统清理堵塞的交易指令。
●减轻单个证券在极端情况下流动性不足的问题，有效缓解因电脑及程序交易出错引发的闪电崩盘。
我们认为，熔断机制只能对因错误信息、错误交易指令及羊群效应所带来的剧烈价格变化有抑制作用，而非防止市场的下跌，即便这种下跌幅度非常大。所以，在基本面发生变化后，短时间关闭市场，不一定对大的价格调整有显著影响。
熔断机制有市场平抚作用，同样也有其负面效果，忽视其负面作用很可能导致政策制定的失误。我们认为熔断机制的负面作用主要有如下几点：
●临近阈值的磁吸效应（即实行熔断等机制后，临近阈值时证券价格加速向阈值水平靠拢）。
●市场停止产生的成本。
●询价机制丧失，导致市场无法发现价格。
●市场的熔断机制还会产生跨市场的影响（如暂停A股市场交易时，还会使基金、可转公司债市场难以交易并增加交易成本）。
由此可见熔断机制并非万灵药，频繁使用，其代价可能是巨大的。
广义熔断制度类型及国际对比
大多数国家都对股市设立了广义上的熔断机制（包括熔断与价格限制），而在极端情况下各国都有权强制停止市场交易。当前存在的广义熔断机制主要分为两大类：针对单个证券和针对整个市场；对单个证券又分为两种：个股熔断与价格限制（见图1）。
我国涨跌停板制度属于单个证券的价格限制，而今年出台的熔断制度则是针对整个市场的市场性熔断。熔断与价格限制的区别在于熔断机制会中止市场交易，而价格限制只会限制在既定区间外的交易发生。目前对单个证券的熔断机制主要应用于发达国家证券市场，这有别于我国的涨跌停板制度。
在实际操作中，各国使用的熔断阈值也分为静态与动态阈值两种。其中静态阈值参照某一个固定的价格制定触发点，比如上一个交易日的收盘价；动态阈值参照某一个变化的价格制定触发点，比如美国个股熔断参照前5分钟该股票平均交易价格5%~10%，或如FTSE100成份股新订单与最后成交订单差超过3%（见表1）。
我们发现广义的熔断机制在全球范围内广泛存在，即便是市场性熔断也非个例，合适的熔断制度安排才是关键。
如何进行合理的制度安排
1.如何制定熔断阈值？
熔断制度是为了对因错误信息、错误交易指令及羊群效应所带来的剧烈价格变化起到抑制作用，如果阈值过高，则不能达到目标，而一旦阈值过低则会导致市场频繁触及，“内生成本”过大，特别是市场性的熔断。
学界并没有对熔断阈值究竟如何制定有定论，但至少阈值的触发应是概率极低的事件。
从表3看来，当前我国熔断阈值的安排并没有达到低触发频率这个基本要求。从2002年至2015年，沪深300指数累计有45次触及5%，13次触及7%，平均每年分别为3.21次和0.93次。相比之下，美国从熔断制度推出26年来只发生过一次市场性熔断，而韩国自1997年熔断推出以来也只发生过10次市场性熔断，且也主要集中在两次经济危机发生的时间段内。
另外，熔断的磁吸效应同样需引起关注，特别是采取多档（大于或等于两档）熔断的市场。磁吸效应是指当熔断触发临近时，人们会提前交易使得价格加速下跌。
Ackert、Church和Jayaraman研究发现价格的偏离并非由熔断机制造成，不过当交易终止临近时，确实存在交易加速行为。加速交易却会带来巨大的成本，Subramanian教授也发现在熔断触发当日，的确会出现市场波动性增加与流动性减少的情况。
为了防止过度的磁吸效应，特别是两档阈值间的磁吸效应，当前采取多档市场性熔断交易安排的国家都制定了较大的“阈值间差”（两档阈值之间的差值）（见表1）。当前美国阈值间差为6%和7%，而韩国为7%。我国当前阈值间差仅2%，这导致在市场达到初次熔断恢复交易后，磁吸效应表现尤为明显。上周沪深300指数在两次达到5%跌幅触发熔断后均达到了7%的二档阈值，其间交易时间都仅持续了数分钟。所以我们认为如果设置多档熔断，阈值间差需要有足够空间，以防止过度磁吸效应的损害。
2.熔断的时候应该做什么？需要多少时间？
如果说熔断的作用是为了给市场时间来修复错误，那么错误是否真正得到修复会成为熔断机制能否真正达到目的的关键。比如一旦市场的大幅波动是由于错误信息造成的，那这些错误信息必须得到公开澄清；而如果出现交易指令堵塞使程序化交易不断单向推动指数，也需对这些交易指令进行清理。
鉴于中国市场小投资者占比较大，市场自我修复能力有限，监管部门需要起到更大作用。如果熔断期间什么都没作为，熔断机制就只是流于形式，而所付出的成本就都是不值得的。
3.熔断与其他交易制度的关系
我国现行的一些交易制度与熔断制度有着高度关联，为了完善市场交易制度，我们建议修正一些交易制度，这不仅仅是为了推出熔断制度（事实上更好的交易制度而非熔断才是目的）。
我国现行的是T+1的股票买卖制度，而大部分国家都采用T+0制度，T+1的目的是为了防范股市风险，但我们认为在现阶段该作用已微乎其微，我们的研究也未发现T+1制度对于降低股市波动性有任何正面作用。
另外T+1交易制度在某种程度上有违公平原则，该制度对于那些本身拥有较大仓位的机构投资者并未构成太大影响，但对于小投资者的影响重大。另外，T+1交易制度还会带来另一个问题，即便是上涨熔断使错误信息得到修正，买入股票的投资者也不能第一时间卖出来修正自己的错误。
我们还建议对现行的个股价格限制政策进行微调。个股价格限制与熔断机制可以共存，但需有合理的制度安排。对于股票进行分类分别制定其价格限制区间是当前全球较为主流的做法（见表1），比如日本就根据不同股价设置介于14%到30%的价格限制范围。
与各国基于股价对个股进行分类不同，我们建议将按股票市值（或流通市值）作为我国的分类标准。市值较小的股票应尽快大幅放大其价格限制的触发条件，原因是市值较小的股票具有更强波动性，价格限制的功能应防止非理性的市场价格波动而非阻碍正常的市场价格发现。
未来，一旦条件成熟，大型股票而非小股票可以首先解除涨跌幅的限制。我们的逻辑是，较小的涨跌幅限制对小市值股票的价格发现作用限制更大，但同时小市值股票也更需价格限制这种交易制度保护。
交易区间的放大也可以放宽市场性熔断阈值的设置空间，为熔断制度推行提供更好的市场环境。
我们的结论
我们建议：
●正确评估熔断制度，特别是市场性熔断制度的作用。熔断制度本身并非不适合中国股市，反而在未来可能出现大规模计算机交易背景下，市场性熔断制度的保障作用将会越来越突出。
●需要对当前的市场性熔断制度做出合理调整，特别是重新设定合理的熔断阈值。在阈值确立前，需要对其他交易制度进行调整。
●如果设置多档熔断，阈值间差需要有足够的空间，以防止过度磁吸效应的损害。
●充分评估T+0交易制度的可行性。T+0交易制度有助于提高市场公平性并且给小投资者空间修正自身错误。
●建议尽快放大个股交易价格限制区间，特别是小市值的股票。这也可以为市场性熔断设定合理阈值留出空间。
<p>（作者单位：第一财经研究院）