熔断机制冷思考

lanpohetairui

熔断机制的存在是否必要呢？当然有其必要，否则像美国这样的发达市场也不会自寻烦恼设置一个熔断机制，但熔断机制确实要与本国的交易制度相适应。美国的熔断机制是适合美国的股票市场的，比如美国的市场主要是机构投资者，注重投资蓝筹股，实行T+0交易。而在中国的股票市场中，实行T+1交易，散户众多，初入股市新手大量存在，知道现金流估值得投资者屈指可数，这容易引发羊群效应，追涨杀跌，中国的熔断机制要与中国的制度相适应。
                        中国A股在1月4日和1月7日两个交易日触发了5%和7%的熔断阙值，指责熔断机制导致股市大跌的言论铺天盖地。小小熔断怎堪承担股市下跌之重？
如果是熔断机制导致了股市下跌，中国没有熔断机制的时候，股市就不下跌了吗？而熔断机制存在的1月5日和1月6日两个交易日，A股是上涨的，是不是可以说是熔断机制导致了股市的上涨呢？
到底什么原因导致了股市的下跌呢？原因有三：
一是人民币最近的大幅贬值，尤其是境外离岸市场，更是腥风血雨，导致境内资本加剧外逃，在资金面和心理面对中国股市造成冲击，与资本外逃相对应的是中国的外汇储备大幅下降。
二是朝鲜核试验、伊朗和沙特等阿拉伯国家关系恶化、原油价格大幅下跌三箭穿心，引发国际金融急剧动荡并传递至国内市场。
三是投资者对1月份限售股流通的担心。
当然，熔断机制虽然不是导致股市下跌的主因，但熔断机制助推了1月4日和1月7日的下跌，原因有二：一是绝大多数投资者对熔断机制并不是非常清楚，遭遇到5%熔断后担心流动性和进一步下跌风险，交易重启后第一反应就是立即卖出，这也导致7%熔断随之被触发；二是熔断机制的“磁吸效应”，即接近熔断阙值时，对流动性的追求导致卖出者不计成本杀跌，而买入者选择延后交易，此消彼长，熔断比正常交易更快到来。
熔断机制的存在是否必要呢？当然有其必要，否则像美国这样的发达市场也不会自寻烦恼设置一个熔断机制，但熔断机制确实要与本国的交易制度相适应。美国的熔断机制是适合美国的股票市场的，比如美国的市场主要是机构投资者，注重投资蓝筹股，实行T+0交易。而在中国的股票市场中，实行T+1交易，散户众多，初入股市新手大量存在，知道现金流估值得投资者屈指可数，这容易引发羊群效应，追涨杀跌，中国的熔断机制要与中国的制度相适应。
熔断阀值的设置要仔细思量。美国的熔断阀值10%是与美国金融市场相适应的，最关键点就是美国对资本利得征收很重的税，这种征税的存在导致美国的机构和个人投资者优先选择长期持有，而中国A股为了促进股票市场的发展，没有资本利得税，投资者交易频繁。美国金融衍生品市场（比如期货或是期权）发达，遇到极端情况，可以通过衍生品做出对冲，而不必借助于股票的直接买卖。中国市场中小投资者多，一有风吹草动，就卖出股票，因此中国市场的波动性较大。
熔断机制的推出要讲究天时地利人和。目前来讲，熔断机制的推出可谓“屋漏偏逢连夜雨”，经过2015年6月份股市波动后，A股的波动性要远高于2010年-2014年，动辄上百点波动的情况司空见惯，A股所处的外部环境也不尽如人意，境外炒作人民币贬值的机构不计其数，美国经常在南海制造摩擦，实体经济不景气，中东局势波澜诡谲，朝核问题难以破局，熔断机制暂停实施合情合理。
万和证券张品
客观看待熔断机制
新年伊始，刚刚施行的熔断机制在第一周4天内触发2次暂停交易至收市，被迫暂停。指数4个交易日下跌12%，大多数个股跌幅在20%以上。熔断机制到底是不是市场下跌的推手呢？有不少不明就里的投资者将这个问题简单地归咎于熔断机制，但仔细想想还是要客观辩证看待。
原理上讲，股票价格取决于上市公司自由现金流的现值，无论怎样的二级市场交易制度，既不能改变公司的现金流，也不能改变贴现率，当然就不能改变公司价值和市场内在价值。笔者也相信，如果时间拉长到三年左右的视角，包括熔断机制在内的任何交易制度的作用对股票的二级市场定价影响不大，否则上市公司也无需经营增长利润推动市值扩张，靠交易制度设计岂不简单。
所谓熔断制度，就是在股票、期货交易中，当价格波幅触及所规定的点数时，交易随之停止一段时间，或交易可以继续进行，但价格波幅不能超过规定点数之外的一种交易制度。 在国外市场，“熔断”制度有两种表现形式，分别是“熔而断”与“熔而不断”。前者是指当价格触及熔断点后，在随后的一段时间内停止交易；后者是指当价格触及熔断点后，在随后的一段时间内仍可继续交易，但报价限制在熔断点之内。熔断机制的作用是什么呢？
主要是为了避免盲目交易和错误交易，为投资者控制交易风险赢得思考时间和操作时间，为市场提供冷静和纠错机制。由于在市场波动达到熔断点时，会有N分钟的停止交易，以便让交易者有充裕的时间考虑风险管理的措施，在恢复交易之后将体现自己真实意愿的交易指令下达到交易所内供计算主机撮合成交。例如，2013年8月因个别市场机构的技术系统异常，导致市场短期出现大幅波动，试想如果有熔断机制的存在，加上当事方及时的信息披露，相信应该可以起到稳定市场的积极作用。
从基本面情况分析，自去年8月开始，A股市场波动明显和人民币汇率高度相关。市场的共同知识已经形成：人民币汇率贬值预期成为影响A股当下非常重要的负面因素，似乎人民币汇率贬值预期不止，A股就跌势不止。同时，年末岁初的市场资金面惯例趋紧，也给市场带来了不小的压力。2015年8月11日人民币汇率调整，8月18日A股开跌，随后两者几乎保持同步。2016年第一周，随着人民币兑美元汇率的持续走软，A股短期承受的压力可想而知。国际金融市场近期普遍下跌，欧美和亚太股市纷纷走低，给日益国际化的A股市场带来拖累也在所难免，因此，新年第一周的下跌，更多的是由于基本面因素所致。
从市场投资者结构看，国内市场以中小投资者居多，投资经验和价值投资理念尚不成熟，跟风炒作和羊群效应较为明显，对于一项新制度的原理和内涵，也有一个逐步熟悉和认知的过程。任何一项制度的推出，都需要通过市场来进行检验和反思总结，此次熔断机制实施过程中，在接近熔断阈值时，大量个人投资者进行提前交易，“磁吸效应”非常明显，监管机构暂停熔断制度，显然也是从呵护市场的角度出发，非常及时也非常必要，同时，也显示了熔断制度还需进一步适应国内市场特点，仍有改进完善的空间。
从境外的经验看，熔断机制做法并不完全一致，引入的过程也普遍经历了积累经验、逐步完善的阶段，显然，国内市场也不可能达到一步到位的理想化效果，市场各方应给予这项制度更加客观的认识、更加耐心的探索，共同营造资本市场稳健发展和健康发展的外部环境。
光大证券(601788,股吧)研究所牛鹏云
熔断水土不服 暂停有利股市健康发展
沪深交易所、中金所上周四晚间宣布自2016年1月8日起暂停实施“指数熔断”机制。对此，笔者认为，熔断机制不是市场大跌的主因，从近两次实际熔断情况来看，没有达到预期效果，暂停实施指数熔断的措施显得非常必要和及时。
2016年第一周，A股4个交易日2天上演熔断戏码，7万亿财富付之一炬，引发市场热议，熔断机制成为 “替罪羊”。笔者认为，熔断机制绝不是本次下跌的诱因，最多算是一个下跌的“助力器”而已。因为熔断机制只是一个防范风险的举措，本身没有对错之分，也不可能改变股市运行的方向和趋势。
通过对市场的仔细分析，股市的下跌实际上是由多种因素造成的。
一是人民币出现大幅贬值，引发对国内流动性紧张的担忧；从2005年汇率改革开始，人民币一直处于上升趋势；2015年8月11日突然大幅贬值，对市场产生一定的恐慌，但随后人民币汇率稳定下来，某种程度上安抚了市场情绪。今年元旦后人民币再次快速贬值，4个交易日贬值1%，超出大家预期，对于贬值幅度和速度，投资者并没有心理准备。
二是美联储传递了强烈的年内持续加息预期，对新兴市场来说存在美元回流的压力，对资金形成紧张的局面。虽然我国股市在表面上境外资金不多，但现在已不是当年闭门造车的年代，资本跨境流动对我国股市的影响还是十分敏感。跨境资本离开中国，需要将人民币兑回外币，不仅让人民币汇率下跌，也让国内的货币供应收紧，靠资金撑起来的股市必然吃紧。
此外，保险监管政策收紧、限制减持政策到期、基金排名结束等因素，也影响了市场情绪。
熔断机制为何“水土不服”？导致我国股市极端的行情，这对管理者和参与者来说，都是一个值得深思的问题。
笔者认为“水土不服”的根本原因，在于市场结构及交易制度的区别。我国投资者数量多，个人参与比例高，个人投资者在交易中占比居高不下，而美国、日本、我国香港市场个人投资者交易金额占比一般在30%以下。我国本身就已实行T+1交易制度及个股涨跌停板制度，有一定程度的局部熔断效果，给了投资者充足时间反思。在此前提下，实施股指熔断机制，将使投机者做空变得更加容易，只需将沪深300指数打压至下跌5%，引起市场大量恐慌资金出逃，在大盘恢复交易后将会轻易触碰熔断阈值。
我国熔断机制的实施，由于阈值偏小，投资者尚未真正理解熔断机制设计的初衷，导致出现磁吸效应，容易诱发金融主体的敞口风险。为此，沪深交易所、中金所宣布暂停实施熔断制度显得尤为正确，十分及时。不仅有利于保护投资者的合法权益，而且也更有利于资本市场的健康稳定发展。
笔者认为，我国熔断机制存在进一步的完善空间，希望今后的制度设计，需要充分考虑市场交易的自由，避免再次发生“熔断磁吸”类似的问题。只有这样，我国投资者结构不合理、投资理性程度不够的股票市场才能获得健康稳定的发展。
<p>华创证券研究所分析师 寇英哲