熔断机制失灵凸显标的指数重大缺陷

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熔断机制是“舶来品”，也是中国资本市场的一项制度创新。熔断机制在境外市场发挥着一定的作用，但在A股市场却表现出水土不服的特征。在2016年首个交易日下午1点13分，因沪深300指数跌幅达到5%触发熔断阈值暂停交易15分钟，恢复交易仅约7分钟，跌幅就达到7%而提前收盘。而在1月7日，沪深300指数首次熔断恢复交易到再次下跌7%触发熔断，更仅有2分钟，全天交易才15分钟。熔断机制标的指数为沪深300指数，该指数采用自由流通量为权数，采取分级靠档法确定成分股的权重。沪深300指数成分股选自沪深两个证券市场，包
                        □曹中铭
熔断机制在沪深A股市场失灵，与我们的市场环境、投资文化及投资者的风险喜好有关，更与熔断机制的标的指数关系密切。
熔断机制是“舶来品”，也是中国资本市场的一项制度创新。熔断机制在境外市场发挥着一定的作用，但在A股市场却表现出水土不服的特征。在2016年首个交易日下午1点13分，因沪深300指数跌幅达到5%触发熔断阈值暂停交易15分钟，恢复交易仅约7分钟，跌幅就达到7%而提前收盘。而在1月7日，沪深300指数首次熔断恢复交易到再次下跌7%触发熔断，更仅有2分钟，全天交易才15分钟。熔断机制标的指数为沪深300指数，该指数采用自由流通量为权数，采取分级靠档法确定成分股的权重。沪深300指数成分股选自沪深两个证券市场，包含了大部分流通市值。尽管其市场代表性好，流动性高，交易活跃，但缺陷同样突出。
客观上，沪深300指数的成分股为沪深两市300家上市公司，虽然这300家上市公司无论是公司规模、行业地位、总市值以及流动性等在沪深两市中都具有一定代表性，但沪深300指数实际上反映的是这300家上市公司的涨跌状况，并不是整个市场所有上市公司的涨跌状况，因此其也不能“代表”所有上市公司。具体到熔断机制，以沪深300指数作为标的指数，本质上是以300家上市公司的涨跌来决定指数“熔断”，也就是决定整个市场2800多家上市公司是否继续交易，这本身是不公平的。更不能不辨析一下的是，沪深300指数于10年前发布，10年来上市公司的规模、总市值等早已发生了天翻地覆的变化。而随着今后挂牌新股越来越多，300家上市公司总市值占所有上市公司总市值的比重将呈下降趋势，那么，以沪深300指数作为熔断机制的标的指数，其表现势必也将越来越“失真”。
以沪深300指数涨跌来决定是否触发熔断，本质上是以局部代替整体，其弊端是非常明显的，类似情形此前也发生过。如在股改之前，上市公司股份分为流通股与非流通股，作为市场“风向标”的上证指数，就是以流通股的估值代替所有上市公司股份的估值计算出来的，实际上并不能反映出整个市场的涨跌。再如2007年中石油上市时发行40亿新股，由于中石油集团持股不能流通，这40亿新股的估值就代表了中石油1619亿股份的估值，因其时中石油在上证指数占据着近20%的权重，其挂牌后持续下跌，也导致了一轮特大牛市的终结，市场付出的代价无疑是非常惨重的。事实上，此次熔断机制发生“磁吸效应”，同样让整个市场付出了代价，这也是其成为实施时间最短的一项创新制度的根本原因。
目前沪深两市有众多可供投资者投资参考的指数，如上交所有上证综指反映沪市涨跌，深交所有深成指反映整个深市的走势，深市还有创业板指数、中小板指数等，此外两市还有众多的行业指数。但就整个A股市场而言，虽然不乏沪深300指数、中证500指数，但却缺乏能真正反映沪深两市所有上市公司涨跌状况的跨市场指数。笔者认为，只有这样的跨市场指数才适合作为熔断机制的标的指数。并且，这样的指数才不易被操纵。而基于去年股市大幅震荡期间沪深300指数期货的表现，建议以该跨市场指数代替沪深300指数作为期指的标的指数。
为此可以考虑推出沪深综合指数作为反映沪深市场涨跌的跨市场指数，其成分股应该包括所有上市公司，该指数以所有上市公司可自由流通量作为权数来计算。鉴于目前新股挂牌后连续涨停的现状，建议恢复其第十一个交易日计入指数的计算方法；限售股解禁第二个交易日计入指数；像汇金公司、中证金融公司及上市公司大股东等增持的股份，不影响指数的计算。在推出沪深综合指数后，A股市场将形成既有反映沪市走势的上证指数，深市有深成指、创业板指数与中小板指数反映不同的市场行情，又有沪深综合指数“统揽全局”。监管部门表示要继续完善熔断机制，依笔者之见不妨先从标的指数上着手。假如将沪深综合指数作为熔断机制的标的指数，市场或不会那么容易就“被熔断”了。
<p>（作者系资深市场观察分析人士）