新常态下资本市场如何支持新三板企业发展

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习总书记在2014年12月召开的中央经济工作会议上提出，“认识新常态，适应新常态，引领新常态，是当前和今后一个时期我国经济发展的大逻辑”。对于新三板企业而言，一方面将面临经济增长减速、结构转型，发展动力转变的新常态，另一方面，资本市场作为经济转型的重要支撑，在制度环境建设方面释放了一系列的红利，为新三板企业发展提供了良好环境。
                        作者：□ 上海上市公司协会课题组
第一章 新常态下新三板企业发展环境
习总书记在2014年12月召开的中央经济工作会议上提出，“认识新常态，适应新常态，引领新常态，是当前和今后一个时期我国经济发展的大逻辑”。对于新三板企业而言，一方面将面临经济增长减速、结构转型，发展动力转变的新常态，另一方面，资本市场作为经济转型的重要支撑，在制度环境建设方面释放了一系列的红利，为新三板企业发展提供了良好环境。
1.1经济“新常态”
“新常态”一词最早由美国太平洋(601099,股吧)基金管理公司总裁埃里安在2010年的第40届达沃斯世界经济论坛上提出。埃里安认为“世界也许再也无法回到全球金融和经济危机前稳定的正常?状态，它将面临一个全新的正常?状态”。之后，“新常态”被西方媒体形容为危机之后经济恢复的缓慢而痛苦的过程。
国务院发展研究中心刘世锦副主任在《中国经济增长十年展望（2014-2023）：在改革中形成增长新常态》一书中使用“新常态”用于描述经济运行的状态。该书指出中国经济应通过深化改革，实现增长阶段的转换，进入一个新的稳定增长轨道或者状态，“经济增长的新常态”，或者“中高速稳定增长期”。其含义是，中高速增长的“底”已经探明。对这一增长新常态，要具备“六可”：企业可盈利，财政可增收，就业可充分，风险可控制，民生可改善，资源环境可持续。
中国经济新常态表面上是经济增长速度的切换，实质是通过经济结构的调整来实现有质量、有效益，没有水分的增长。目前，中国经济正处于加速探明增速换挡期中长期底部的过程，增长动能处于破旧进行时和立新未完成时，接近但未达到“新常态”，已经呈现出以下三个主要特点：
一是从高速增长转为中高速增长。过去三十年，中国经济依靠人口红利、对外贸易以及固定资产投资实现了高速增长。由于支撑原先高增长的动力结构发生变化，刘易斯拐点到来导致廉价劳动力成本优势削弱，房地产长周期峰值到来导致投资需求下降，中国经济进入增速换挡期。
二是行业格局渐变，新兴产业崛起。在增长阶段的转换期，我国产业结构内部出现了结构性的衰退与成长。以房地产、重化工业和土地财政支撑基建为主的旧增长模式正在退潮，新兴主导产业迅速成长，以服务业为主体的产业结构将基本形成。
三是从要素驱动、投资驱动转向创新驱动。多年来，我国经济的投资依存度和贸易依存度均比较高。在经济进入“新常态”需摆脱对投资和外贸出口的过度依赖，加快经济增长方式的转变，全力突破经济内生性增长的瓶颈。宏观调控政策的重点逐步从投资拉动型和出口拉动型向消费型、服务型和创新驱动型转变，把经济增长从主要依赖于资源、要素的高投入逐步向主要依赖于技术创新、劳动力素质提高和管理创新转变。
1.2经济“新常态”下的资本市场
经济发展新常态意味着我国经济增速从高速转向中高速、经济结构从中低端转向中高端、发展动力从要素增长转向创新驱动，因而，对于资本市场也提出了新的要求。过去几年，随着我国经济的转型，催生出资本市场一系列改革发展，在制度环境建设等方面有了新的突破，迈出了向可持续发展转型的坚实步伐。
1.2.1多层次资本市场建设重心下移
当前经济发展模式由过去的政府主导型向市场创新型艰难挺进，因而更需要资本市场配合创新的多种业务模式、风险偏好提供多层次的金融服务。多层次资本市场建设对经济结构转型一个重要的支撑，就体现在能够更加合理地将资源配置到代表未来产业升级方向的企业，尤其是那些无法在现有投融资体系中获得足够资金支持的中小企业手中。
我国最初设立沪、深交易所时，只有为大中型企业服务的主板市场，2003年提出建立多层次资本市场，2004年增设中小板，2009年进一步增设创业板，2012年成立全国中小企业股份转让系统（以下称“新三板、新三板市场”），2015年12月23日，李克强总理主持召开国务院常务会议，确定建立上海证券交易所战略新兴板，支持创新创业企业融资。可以说，我国已经基本形成了由主板（含中小板）、创业板、新三板和区域性股权市场构成的多层次资本市场体系。近两年，我国多层次资本市场取得了较快进展，尤其是新三板在挂牌数量、市场成交量、融资规模和投资者数量等方面均有大幅增长，改变了我国资本市场倒“金字塔”结构，多层次资本市场服务中小微企业的能力进一步加强。未来创业板、新三板、区域股权交易市场等的建设将不断加强，各个层次的市场和企业的成长周期相匹配，形成具有递进性的梯级市场。
1.2.2直接融资占比提升，资本市场结构优化
由于我国金融市场尚处于发展的初期，以银行为主体的间接融资在我国融资结构中占据主导地位，股权类融资比重偏小。结合当前我国经济改革和转轨的内在要求，客观上需要一个规模进一步扩大、效率进一步提升的资本市场。
近年来，随着多层次资本市场的迅速发展，直接融资占比已有所提升。在当前低利率的市场环境下，随着注册制的推出以及资产证券化大发展，直接融资的成本将明显下降，企业对银行贷款的依赖度将有所下降，债券将取代银行贷款快速发展。建立全面涵盖股权融资、债券融资的多层次资本与融资体系，逐步替代目前以银行信贷为主的初级融资方式。打造股权融资、债券融资和银行信贷三大支柱支撑的企业融资市场，是未来发展的主要方向。
1.2.3监管转型升级，市场创新发展进程加快
经济的“新常态”需要一个健康、稳定的资本市场，而资本市场的健康发展离不开金融监管体制的不断完善。
近两年，证监会以简政放权为突破口，推进监管转型，已累计取消多项行政审批事项，在优先股试点、上市公司资产重组、创业板上市制度修订、私募基金管理等各个方面做了修订。总体而言，市场监管将进一步趋严，监管心将从事前逐步转至事中事后。前端管制的放松必然要求后端日常监管的加强。事前审批的许可条件或没有审批的监管要求，就必须要靠事中监管来维护，只有事中监管及时矫正和制止了不当行为，才会减轻事后监管的压力，有效防范和控制风险蔓延，而事前准入、事中监管的效果最终要靠事后惩罚威慑来保障。所以，可以预计日后对于信息披露、操纵市场等违法违规行为的打击都将加强，其目的就是要通过规范严格公正的事中事后监管，防范风险，促进发展，促进资本市场平稳健康发展。
毫无疑问，在新常态下资本市场改革发展的背景下，监管转型将让政府往后退，市场往前进，还权于市场，还权于投资者，使资本市场在全面深化改革和经济转型中发挥关键性作用。
第二章 新三板市场发展现状及所面临的问题
新三板是经国务院批准设立的全国性证券交易场所，在原有主板、中小板、创业板三层资本市场的基础上为解决中小企业股权流动和融资交易提供平台和场所，进一步丰富了我国多层次的资本市场体系。
新三板从2006年开始试点，2012年在中国证监会的积极支持下快速发展，2014年正式进入加速扩容阶段。2013年2月新三板系统的运营及2014年证券公司参与新三板做市商交易细则的落地标志着我国新三板取得了里程碑式的重大发展。
2.1新三板市场发展现状
新三板自2006年成立以来至今，从企业挂牌数量、市场成交量、融资规模等方面均有大幅增长，新三板支持创业创新的规模效益已逐渐显现，其市场化的制度优势也对市场发展产生了深远影响。
2.1.1 挂牌企业数量迅速增长
2015年，新三板挂牌公司共计5129家，是2014年挂牌总数的3.26倍， 总股本达2959.51亿股，总市值为2.46万亿元，平均市盈率为47.23倍。较2014年末4591亿元的总市值增长5.35倍，市场规模呈几何式增长。目前，新三板挂牌公司已形成海量市场规模，其中中小微企业占95%，高新技术企业占比65%，先进制造业占比70%。
2.1.2 新兴行业在新三板仍占主流
除规模迅速扩张以外，新三板公司的行业分布也呈现出明显的创新特征。截至2015 年底，新三板挂牌企业以信息技术、工业和材料为主，占比为71.4%。信息技术与工业板块占比约60%。从挂牌数量、市值、营业收入、净利润四方面比较来看，新兴行业始终占据主流地位。由此可见，新三板为创新型中小微企业提供融资支持，其呈现的新业态已充分反映了中国“新常态”背景下经济时代的特征。
2.1.3 一级市场融资效应逐渐显现
据统计，2015年新三板挂牌企业通过发行股份累计募集资金达到1213.38亿元，共发行了2547次，229.9亿股。2015年募集资金总额是2014年的9.19倍。
2.1.4市场交易由冷变热
2015年，新三板总成交额达1910.62亿元，成交数量为278.90万亿股，其中做市转让企业成交金额1106.75亿元，成交数量为123.56万亿股。得益于挂牌公司数量的快速增加以及单笔融资额的不断冲高，使得股票交易迎来了大幅提升。股票成交数量从2012年约1.15亿股，放大到如今的278.90亿股，3年间增长了242倍。尤其当做市交易比重逐步提升，做市制度开始发挥效用，使得市场交易由冷变热，市场活跃度显著提升。
2.1.5法规制度建设步伐加快
从2013年起，新三板围绕股票发行、转让、投资者适当性管理、信息披露等方面，相继推出一系列规章制度，初步建立起涵盖机构参与者、个人投资者、股票交易及挂牌股票发行领域的制度框架。随着2014年做市商做市业务管理规定的推出，进一步激发了新三板的市场活力。该项规定的出台激活了在中小企业股份转让系统挂牌的股票交易活跃度，使中小企业股份转让系统交易不再是雾里看花。其后，《全国中小企业股份转让系统非上市公众公司重大资产重组业务指引（试行）》等有关深化业务制度的相继出台使得股转系统规章制度日趋完善。
2015 年，新三板的制度建设不断完善，尤其是近期分层制度的推出，不仅再次明确了新三板的战略意义，更坚定了投资者及企业信心，对市场健康发展产生深远影响。
2.2 实证调研介绍
为了能够更好地找出新三板企业发展过程中存在的问题，课题组在上海市上市公司协会的协同组织下，对上海市挂牌新三板的部分企业开展了座谈会和问卷调查。
座谈会由上海上市公司协会组织，参与会议讨论的企业包括华燕房盟、上海致远、上海上电等在内的多家挂牌企业的董事长、总经理或董秘等高管，还有上海上市公司协会主要领导，以及申万宏源(000166,股吧)和海通两家主办券商。会议主要讨论了新三板企业发展的基本状况，以及在资本、政策、信息沟通等各方面的需求。各企业及券商的代表深入探讨了新三板市场发展目前存在的问题，并提出了许多富有建设性的建议。
此外，课题组还设计开发了调查问卷，于2015年8月初在上海市上市公司协会的帮助下发放至各新三板挂牌企业，基本情况如下：截至2015年7月底，上海地区新三板企业共计268家，此次调查通过主办券商及网上公开邮箱发出问卷共105份。收回有效问卷共51份，回收率达49%，占上海地区新三板企业的19%。从问卷统计分析的结果来看，反映了上海地区新三板企业的基本情况和普遍问题，具有一定的代表性。
从我们所调查的51家样本企业来看，新三板企业平均人员规模为282人，其中最少的为9人，最多的为3882人；企业平均注册资本为3445.23万元，其中最少的为500万元，最多的为12500万元；平均资产总额为17354.23万元，其中最少的为1125万元，最多的为127008万元；2014年平均营业收入为13142.27万元，其中最少的为418万元，最多的为107773万元。按照我国对中小微企业划分标准，88.2%的企业均符合中小微企业标准。
从调查样本来看，新三板挂牌企业仍以制造业为主，占到样本总数的49.02%；其次是软件和信息技术服务业，占到样本总数的21.57%；而剩下的其他行业均占比不超过10%。
样本企业的经营类型。从样本企业经营的类型分布情况来看，生产型企业最多，占到样本总数的52.94%；其次为服务型企业，占到样本总数的31.37%。
挂牌企业创始人情况。样本挂牌企业的创始人平均年龄为49.8岁，而他们的平均创业年龄为38.7岁。在这些企业的创始人中，87.76%的企业创始人为男性，12.24%的创始人为女性；在样本企业创始人中，拥有技术专业背景的最多，占到70.6%，其次是管理专业背景，占到35.3%，法律及财会专业背景的各占5.9%。
2.3新三板企业发展所面临的问题
经过多年的摸索和2015年过山车式行情的洗礼，新三板存在的一些问题也逐渐暴露。通过对全国新三板挂牌企业发展问题的探讨，结合上海市样本企业的调研分析，本节将归纳新三板目前发展所面临的几个主要问题，借此对症下药，让后续政策建议的提出有着更明确和清晰的目标和方向。
2.3.1政策预期不明晰
《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》明确将新三板定位成一个全国性的证券交易场所，主要是为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务，境内符合条件的股份公司都可以到这个市场进行挂牌，并进行融资，进行股份公开的转让，可以进行资产的重组和债券的融资。这是国家为促进创新型、创业型、成长型中小微企业的发展，推动国家产业结构调整和经济发展方式的转变，激活民间投资，发挥市场在配置资源中的决定性作用的一个非常重要的战略举措。
诸多利好因素刺激着新三板迎来一波挂牌热潮，8月25日新三板做市业务彻底改变了新三板市场以往成交量低迷、交易市场不活跃、挂牌企业股票定价难现象，将这股热潮再次推向高峰。然而，新三板挂牌热潮的背后却是已挂牌企业对新三板未来发展的忧虑和迷茫。从此次问卷调查情况来看，新三板企业的挂牌目的主要集中在拓宽融资渠道、提升知名度、规范治理等方面（见图17），获得政策性补贴及寻找合适的退出路径并非多数企业的主要目的。可见，通过挂牌新三板获得企业持续性成长动力是多数企业的初衷，盲目挂牌或想通过挂牌退出的占少数。然后就目前的状况来看，新三板的制度供给远远跟不上挂牌公司数量及需求的增长，新公司不断涌入，而许多已挂牌公司却备受冷落，例如由于投资者热衷于炒作概念，那些真正有业绩但不涉及概念的传统制造业企业很可能就被淹没在新三板的大军之中。久而久之，这类企业必定会有出逃新三板的想法。
因此，新三板企业主对决策层针对新三板今后发展的政策预期感到迷茫，主要体现在影响新三板市场流动性和融资效率的新三板分层、转板制度的推出、竞价机制的实行、合格投资者门槛的降低等方面。虽然近期证监会发布的《中国证监会关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》已经明确指出将新三板划分为基础层和创新层，并正在研究推出全国股份转让系统挂牌公司向创业板转板的可行性，建立全国股转系统与区域性股权市场的合作对接机制，但对分层实施对企业的影响及企业的应对措施仍不清楚，对转板、竞价、投资者门槛降低等政策预期心存疑虑。所以，挂牌企业非常希望明确新三板发展的政策预期，以便，坚定其继续在新三板实现融资目标的信心。
2.3.2监管体制还需有的放矢
新三板运行规则与主板区别较大，一些问题的产生与新三板自身的特点密切相关，在监管上需要对症下药。首先，股权集中导致市场易于操纵。第二，协议转让易导致对到、操纵股价存在可能。第三，在做市交易制度下，做市商的做市动机可能更倾向于抬升股价。第四，新三板挂牌企业缺乏高质量的信息披露。主要体现在以下三个方面：一是信息披露不规范，很多公司报告中的基本要素不够全面，有的报告遗漏关键性的时间、数据等；二是信息披露不充分，报告中很多公司财务信息只是月份和季度数据的替换和更新，对信息报告中的错误数据少有更正。临时性报告通常是不完整的，缺乏必要原因、金额和执行方案的内容；三是信息披露不及时。这些都需要监管层能够对症下药，制定更为合理的监管措施。
2.3.3 二级市场流动性匮乏
据统计，新三板挂牌企业中，不足0.8%的企业占据超过50%的成交额，3.6%的企业占据近80%的成交总量。主要原因在于企业股权集中度高、惜售；合格投资者门槛高、参与者不够；竞价机制未推出，做市商稀缺，导致交易不活跃。
我们通过问卷调查，对上海市共计51家新三板企业进行了统计，与流动性相关的调查结果见图18。从我们的问卷调查结果来看，各企业交易情况差异较大，总的来说总体流动性不足。长期处于活跃交易状态的企业只有3家。
在挂牌公司的转让方式方面，61%的公司采取了协议转让的方式，33%的公司采取了做市转让的方式。58.9%的公司已经或正在尝试变更转让方式，且全部都是从协议转让变更为做市转让，原因集中在顺应公司实际生产经营情况与未来发展战略以及提升股权流通性、体现市场价值、实现资产增值、增加企业知名度等。另有9.8%的公司曾经尝试变更转让方式但未成功，失败原因既有内部也有外部，包括转让给做市商的部分股权由哪个股东出让未能达成统一意见；难以实现增发从而符合做市要求；主办券商未积极跟进做市这块；未找到合适的做市券商等。
2.3.4融资难题仍待进一步突破
交易量的持续不活跃，适合新三板挂牌企业融资产品的有限，也加深了企业融资的难度。在我们对新三板样本企业的调查中，17.6%的公司表示融资方面有很大困难，58.8%的公司有困难但困难不大。融资困难主要包括新三板交易不活跃（54.3%）、贷款费用高、审批时间长、手续复杂、不能满足企业需求（42.9%）、缺少第三方担保（40.0%）、缺乏融资渠道，不了解各种融资途径和方法（37.1%）等。
另外，有超过50%的企业认为缺乏资金（56.0%）。有公司表示，公司属于传统行业，虽然经营稳健且前景不错，但没有概念，吸引不了投资者；资本市场对制造业漠视，企业寻求合作转型又缺少落地的政策。也有公司选择暂时只做内部的协议转让，用以内部员工股权激励，同时一方面期待公司能有更好表现以提升股票价值，另一方面选择有能帮助公司进一步发展的有实力的投资者适时加入。
在对企业的调查中发现，新三板挂牌企业融资的目的排在前5位的分别是：为了补充流动资金，扩大生产经营规模，新产品和新技术的开发，开展新项目，引进重要人才。然而新三板企业座谈会上有多位企业代表表示，他们现在离预期要实现的融资目标还差很远。
2.3.5企业缺乏对资本市场的认识
我们对上海市新三板企业进行的问卷调查中发现，在企业的发展过程中，前三位的障碍分别是：缺乏所需人才（66%）、缺乏资金（56%）、缺乏政策指导服务（42%）。三者都体现了大部分新三板的挂牌企业都不知道该如何与资本市场进行合作与对接。
一方面，就企业自身而言，许多挂牌企业董事长实业出身，身边又缺少懂得资本运作的人才，很多董事长身兼董秘，缺乏有针对性的培训，对公司的经营、宣传、信息披露以及市值管理缺少应有认识。因此，常常在不知情的情况下，受到监管机构的惩罚，不仅给企业带来了经济上的损失，有时也会影响到企业正常的经营运作；另一方面，从服务机构来说，由于现在新三板企业数量庞大，而各中介机构的服务人员数量却非常有限，所以在持续服务和督导过程中，存在着空白和缺失。所以，大部分新三板挂牌企业都缺少对资本市场最基本的了解和认识，一部分新三板企业希望能够有一个可以给董秘团队提供交流的环境或者平台。
在新三板企业筹备挂牌过程中，遇到阻碍最多的是辅导阶段（33.5%）、其次是申报阶段（29.5%）和培育阶段（25.5%）、最后是审核阶段（11.8%）。
为了今后在新三板市场上少走弯路，减少遇到不必要障碍的可能性，参与调查的大部分公司（82.4%）均表达了想加入上市公司协会的意愿，其中有51.0%的公司表示非常愿意加入协会，仅有3.9%的公司明确表达不愿意加入协会。而对于希望加入到协会中的新三板公司来说，希望得到的服务主要有：资本市场类培训（87.5%）、政策类培训（64.6%）、法律类培训（64.6%）、与政府部门的沟通（64.6%）、财务类培训（60.4%）、与机构投资者的沟通（52.1%）等。
第三章 完善新三板市场发展的建议
通过前文对目前新三板市场发展状况的描述、问题的总结、以及国外先进市场经验的借鉴，本节将展望新三板市场未来的发展，给当下存在的主要问题提出解决的办法，希望能够营造一个更加合理、公平公正、更有效率的新三板市场。
4.1 完善分层、转板、退市制度，实现市场优胜劣汰筛选机制
海外资本市场成功经验表明，市场旺盛生命力来自技术和制度的不断创新。只有不断创新市场功能，为发行人和投资者提供效率更高、成本更低、安全透明的资本市场平台，才能保障新三板强盛的生命力。因此，完善分层与转板机制尤为重要，不仅可以迅速扩张市场有效容量，更是孵化和培育优秀公司的重要保障。具体措施：
动态优化市场分层机制，提升新三板市场包容度。市场分层机制，一方面可以使新三板市场容纳更多企业，提升市场的包容度；另一方面也能促使新三板市场的内部差异化，真正满足不同上市公司和不同投资者的多样化需求。近期证监会发布的《中国证监会关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》（以下简称《意见》）和《全国股转系统挂牌公司分层方案（征求意见稿）》（以下简称《方案》），在《方案》中明确了目前的分层办法及其标准。按照文件要求，挂牌公司分层的总体思路为“多层次，分步走”。未来全国股转系统将由多个层级的市场组成，每一层级市场分别对应不同类型的公司。在目前将挂牌公司划分为创新层和基础层基础上，建议结合我国资本市场发展特征和中小企业发展要求，根据市场挂牌和交易的企业数量、规模，随着市场的不断发展和成熟，不断丰富分层制度，对相关层级进行优化和调整，使之真正发挥资本市场资源配置的基础功能。
适时推行转板机制，打造充满活力的新三板。所谓转板是指上市公司可以在任何时间段内申请在不同层次之间转换。一般来说，企业选择转板的主要原因，一是因为不能维持高层次市场的持续在市标准，通过强制转板避免退市，二是处于低层次市场得到成长的公司，在符合一定标准后，通过简单程序向高层次市场主动转板。建议新三板适时开通转板机制，尽快畅通挂牌企业在各地区域性股转系统、创业板、中小板甚至主板之间转板的通道。
严格退市制度。实行退市制度，有利于形成市场有进有出，经过市场化的优胜劣汰后，最终留下市场认可的最有活力的优质公司。
4.2强化事中事后监管，健全信息披露机制，规范新三板市场运作
随着总市值的不断膨胀和挂牌企业的不断增多，新三板在资本市场中的影响力与日俱增。但随之而来的是对管理层监管能力要求更高。强化事中事后监管，健全信息披露机制，对规范新三板市场运作尤为重要。具体措施：
由事前监管转向事中事后监管。对挂牌公司而言，由事前监管转向事中事后监管意味着“准入放宽同时维持趋严”。因此，我们认为，挂牌公司应十分强调公司治理，增加董事会的独立性，增加审计委员会的权力，增加独立董事权力，以增强财务的透明度和保护投资者的利益。监管层应进一步加强以问题和风险为导向的事中事后监管，强化行政执法，坚决查处欺诈、虚假披露、内幕交易、操纵市场等违法违规行为。
健全信息披露机制。信息披露是解决资本市场信息不对称、规范市场主体行为、帮助投资者决策的基本制度安排。从国外经验来看，注册制实施的一个重点在于对信息披露的监管，监管部门不为信息披露义务人“背书”，不对信息披露作实质性判断，但要确保信息披露的齐备性、一致性和可理解性。因此，我们认为，未来新三板市场应加快构建以投资者需求为导向的差异化信息披露制度体系，对信息披露要求进一步趋严趋紧，对主办券商勤勉尽职的责任约束进一步加强，对新三板配资监管进一步加强。
4.3优化做市商制度，适时推出竞价交易制度，提升市场流动性
目前新三板很难有主板市场高换手率的主要原因，首先是其挂牌公司多为创新、成长型中小微企业，股权集中度高，交易需求偏弱，其次，市场对进入的投资者有着500万元资质限制。作为一个以长期机构投资者为主的“机构市”，首先应以提高市场化、形成均衡价格为目标完善做市商制度，并在适当时机推出竞价交易制度。具体措施：
优化做市商制度。包括：降低做市商门槛，扩大范围，加强竞争；完善库存股获取方式，可考虑做市商间公开询价确定库存价格，促使做市商转变盈利方式；开放做市商之间的交易，促使交易价格稳定；结合分层制度等措施为增加合格投资者“开源”；提高定价效率，活跃交易，提高融资效率。
适时推出竞价交易制度，进一步解决新三板流动性不足问题。全国股转系统公司总经理谢庚此前曾表示，“新三板在下一阶段要采取更高效的竞价方式，尚需更大的股权分散度、更高质量的信息披露以及系统的投研体系三大条件支持。所以待市场进一步完善之后，我们可以考虑适时推出竞价交易制度。”
4.4 拓展差异化融资渠道，提高新三板融资效率
拓展差异化融资的主要路径包括：创新金融产品体系、拓宽直接融资渠道、优化融资政策环境。具体措施：
完善标准化融资产品。加大提供普通股票、优先股、债券、股权质押等标准化、通用化产品，包括设计投资新三板的主动性股票基金、指数基金和分级基金产品；开发基于基础产品的价格发现工具和风险管理工具，在条件具备时推出个股期权等衍生产品。
重点发展股债结合、债信结合等结构化、非标准化的产品。鼓励机构投资者充分运用金融市场各类工具，将股票、债券、银行产品、担保、信托等融资方式整合，有针对性地创设、发行适合市场主体需求的融资产品，发挥市场综合性融资功能。尤其是发展作为重要融资工具的中小企业私募债，丰富挂牌企业投资渠道。
加快推出一次审批、分期实施的储架发行制度。可以仿照美国的储架发行制度，丰富储架发行品种，尽量放宽发行的比例和价格。例如：美国可在同一储架上同时注册各类证券，证券类型也未作实质性限制；对于存量发行，其比例和价格也未进行特别规定。
4.5 尽快成立新三板自律组织，深化企业自律监管职能
自律监管，是行政监管的重要补充，相对于集中统一的行政监管，自律监管可使市场监管更切合实际，保持监管方式的灵活性、针对性和创造性，为监管标准预留弹性空间。另外，自律组织对企业的指导和服务也能够保障市场运作的有效性。行业自律组织可以实现对市场违规行为的迅速处理，从而保证市场运作的有效性。建议由上市公司协会牵头，联合券商成立新三板企业自律组织，负责制定新三板自律监管规则，促进中介机构自觉遵守与维护市场规则。自律组织相关各方应建立健全信息共享、监管协作、案件查处等分工协作机制及风险处置应急机制，提高监管的系统性和协同性，并加大对挂牌公司规范运作的培训。建议该组织至少具有如下职能：
1、为企业搭建上市资源共享区的平台，方便各个企业之间进行交流，以扩大“新三板”市场面；
2、针对“新三板”市场的发行、转板、交易等进行政策咨询，以完善企业内部管理系统；
3、为挂牌企业的董秘提供资本市场系列培训。新三板挂牌企业一定要有熟悉新三板规则的董秘，帮助企业进行投资者管理、信息披露、筛选做市商、定增、并购、股权激励等一系列专业事项。
总结
新三板市场是经国务院批准，依据《证券法》设立的全国性证券交易场所，是我国多层次资本市场的重要组成部分。加快发展全国股转系统，对于健全直接融资体系，服务实体经济发展，推动经济结构转型升级，具有战略意义。
新三板市场起步较晚，存在的时间较短，却又肩负着经济转型和资本市场深化改革的重大历史使命。在未来“大众创业，万众创新”的经济新常态下，是中小企业实现快速发展所亟需的快捷、高效的融资平台，是丰富我国多层次资本市场的重要工具。
<p>本文主要以完善新三板市场制度、强化监管政策、大力发展投资者队伍、拓展融资渠道等核心问题作为研究对象，希望能够发人深省。作为监管层，应将重心放在平台的搭建和环境的改善，提供更为公平公正的投融资环境；作为挂牌企业，则应将重心放在企业的发展，运营操作的规范化；作为投资者，更应从价值的视角去审视企业的价值，做出理性的投资决策。只有妥善处理好监管层、企业、投资者等利益主体之间的关系，理顺新三板今后发展的脉络，切实解决流动性差、融资难，规范整个新三板的投融资秩序，才能更好地促进新三板市场长远的发展。