券商策略周报：估值已回落 继续下跌空间有限

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更重要的是，A股剔除金融后其净资产的盈利能力（ROE）已经明显低于2005年和2008年的水平，这使得单纯通过PB绝对值的比较已经没有意义了。PB代表的是对净资产的估值，但是A股剔除金融后其净资产的盈利能力（即净资产回报率ROE）却在最近几年持续回落。预计A股剔除金融后的2015年ROE只有7%，将创历史新低（2005年998点时A股剔除金融的ROE为7.5%；2008年1664点时A股剔除金融的ROE为8.9%）。可见A股剔除金融的PB比历史底部高了40%，但即使其PB再跌40%回到历史底部水平，你也
                        在经历了首周暴跌之后新年第二周A股市场在悲观情绪笼罩下延续下行探底格局，上证综指上周五收于2900.97点，一周下跌8.96%；深证成指收于9997.92点，一周下跌8.18%；创业板收于2112.90点，一周下跌6.05%。两市成交继续萎缩，日均成交额5648.99亿元，较前周下滑7.60%。
从行业板块及主题表现来看，行业普跌，大消费大健康相关的医药保健、食品饮料、餐饮旅游跌幅较小，估值低位的金融地产也相对抗跌。迪士尼相关主题有阶段表现，环保及新能源也表现相对坚挺；受油价重挫和BDI连创新低影响，石油天然气和航运板块领跌市场。
东北证券(000686,股吧)：
市场仍处于调整过程中，但短期也不宜过度悲观，超跌反弹概率在增大。考虑到市场底部大多以二次探底、带下影线等形式来确认，因此左侧试盘只可“小为”，仓重者则宜逢高控制头寸。
西部证券(002673,股吧)：
整体来看，近期A股市场所处的基本面环境相对偏暖，市场最为恐慌时期已经基本过去。沪指在2800点上方支撑力度相对较为强劲，中短期市场将更多的是在3000点附近维持整固、修复性走势。
平安证券：
尽管市场回调在一定程度上释放了风险，但市场整体风险偏好的下降在短期内难以恢复，市场情绪必然受到抑制。总体来看，宏观面、政策面及流动性基本面均不支持市场风险偏好出现转折性的大幅回升。
申万宏源(000166,股吧)：
市场震荡筑底可能还需要一定的时间，市场可能类似2015年9月，不必过分悲观。投资者可以积极备战反弹，密切关注改革政策落地情况和是否有降准等政策出台。
国信证券(002736,股吧)：
在人民币贬值预期缓解、监管层和上市公司维稳措施陆续出台、估值在调整后相对更具吸引力等因素下,市场有望出现阶段反弹，建议关注供给侧改革下传统行业龙头。
长城证券：
短期市场大概率继续震荡筑底，市场信心恢复需要等待筹码充分换手以及各种催化因素的慢慢发酵，底部拉锯战可能会持续到2月底。
广发证券：“估值底”参考意义不大 关键是寻找“情绪底”
随着近期的持续下跌，不少人认为A股估值已经接近历史最低水平。那么，这是否可以吸引价值投资者入市？进而带动市场见底回升呢？
从A股几次历史底部的PB比较来看，目前的估值水平确实已经非常接近历史底部了，但主要是受低估值的金融板块影响，剔除金融板块后A股的PB水平仍然远高于历史底部。A股整体目前PB水平为1.7倍，2005年998点的时候为1.6倍，2008年1664年的时候是2.0倍，可见目前的估值已经非常接近历史底部水平。但其实将A股整体估值水平压得这么低的主要原因是金融服务板块的PB水平目前只有0.9倍，比前两次底部时的估值水平整整低了50%。如果将金融服务板块剔除，那么A股目前的PB水平为2.3倍，比历史底部还是高了40%。
更重要的是，A股剔除金融后其净资产的盈利能力（ROE）已经明显低于2005年和2008年的水平，这使得单纯通过PB绝对值的比较已经没有意义了。PB代表的是对净资产的估值，但是A股剔除金融后其净资产的盈利能力（即净资产回报率ROE）却在最近几年持续回落。预计A股剔除金融后的2015年ROE只有7%，将创历史新低（2005年998点时A股剔除金融的ROE为7.5%；2008年1664点时A股剔除金融的ROE为8.9%）。可见A股剔除金融的PB比历史底部高了40%，但即使其PB再跌40%回到历史底部水平，你也不能说估值已经见底了，因为目前的ROE已经远不如往年，单纯比较PB的绝对值已经意义不大。
要让市场重新集聚人气，将是一个非常漫长的过程。记得去年曾有一位基金经理问过这样一个问题：“从国内外经验来看，当一个股市泡沫破灭之后最快要多久才能再吹起一个新的泡沫？”答案是：“非常非常非常漫长。”有时候，即使刺破泡沫的利空因素完全消失股市也很难在短期内再回到泡沫时的水平。究其原因，泡沫破灭对市场情绪的伤害实在太大，重新集聚人气将是一个非常漫长的过程。
从机构角度来看：一方面，去年四季度新发了很多追求绝对收益的产品，他们是去年四季度A股市场最重要的增量资金来源。但是开年以来的暴跌使得他们辛辛苦苦累积的“安全垫”被瞬间击穿，很多产品受交易规则限制不得不清仓。接下来他们需要重新累积“安全垫”，然后根据“安全垫”的厚度逐步增加股票仓位，而这将是一个非常漫长的过程。另一方面，很多追求相对收益的公募基金去年底为了搏排名都将股票仓位顶得很高，而市场在新年之初的下跌且成交不活跃使得他们很难迅速减仓。因此，如果后市真的开始企稳，对他们来说首先要做的是把过高的仓位慢慢调整到中性水平，并且在结构上也会从极端偏向中小盘调整到均衡配置。
从散户角度来看，去年的两次“异常波动”之后证券市场的交易结算金余额都经历了明显下滑，但从未跌破过2万亿元。这说明很多散户进行了减仓，但是减仓后的钱并没有通过银证转账流出，而是随时准备着“入市抄底”；而本次下跌之后证券市场交易结算金余额已迅速跌破2万亿元，这说明很多散户可能已经将钱转出投向其他资产，这些钱要再次回归股市可能需要等到A股再次显现“赚钱效应”之后。
“情绪底”如何寻？关键要让大家重新看到改革和转型的希望，在“调结构”和“保增长”的核心矛盾没有解决之前需要继续等待。促发2013-2015年A股牛市的核心因素不是业绩，也不是流动性，而是投资者风险偏好的不断提升，而风险偏好提升的核心驱动力来自于大家对于改革和转型的乐观预期。但是随着改革进入“深水区”，A股市场风险偏好的再次提升需要让大家看到“调结构”和“保增长”矛盾的解决之道。对于这一天的到来我们怀有绝对的信心，只不过在此之前市场风险偏好还难以迅速提升，因此我们也还需要继续等待。
在经历了大幅下跌之后A股市场确实有可能在短期内企稳甚至反弹，但是中期仍要做好过“苦日子”的准备，未来半年更可能是“震荡慢熊”。年初以来A股跌幅已近20%，很多股票两周之内被“腰斩”，可以说“下跌空间领先了时间”。因此，短期完全有可能出现技术性的企稳甚至反弹，但是建议投资者要降低对反弹高度的预期。从中期（半年）角度来看，由于再次集聚人气将是一个非常漫长的过程，预计市场更可能是一种“震荡慢熊”走势。大家首先还是要调整心态，在过了四年“好日子”后要做好持续过“苦日子”的准备。
海通证券：为何开年集体误判？关注几个积极变化
一、为何开年集体误判？市场环境变了
开年市场急跌，集体误判。2015年底多数分析师和投资者对2016年初的行情相对乐观，普遍认为会出现春季躁动行情。最终市场连续大跌两周，大股东解禁减持、人民币贬值冲击、熔断机制成为市场持续大跌的三大元凶。
市场参与主体已经发生改变，以私募基金和专户为代表的绝对收益投资者增多、杠杆产品多，使得趋势投资占比高，下跌时强化趋势。目前私募基金规模已经从2014年9月的4400亿元增至2015年9月的1.7万亿元左右，公募基金专户产品规模从2013年12月的12192亿元上升到2015年9月的32591亿元。大部分基金出于仓位和投资策略考虑，纷纷将旗下股票型基金变更为灵活配置型，对应股票仓位也从80%-100%变更为0-95%。此外，杠杆类产品仍多，目前场内融资余额依旧有1万亿元，场外融资预计在2000亿元以上，融资额占流通市值仍有3.5%，占自由流通市值占比为7%，而海外平均水平仅在2%上下。
二、有没有变盘信号？注意微妙变化
引发年初市场大跌的三重利空因素逐渐消退。第一，熔断机制运行4天后已经暂停。第二，证监会、交易所1月7日、9日、13日连续发文或发声限制大股东减持。此外，两市已有128家上市公司大股东先后做出不减持承诺。第三，人民币汇率上周已经趋稳，周末央行下发通知对境外同业存款征收存款准备金，这将加大离岸市场做空人民币的成本，有助汇率稳定。
关注几个积极变化。第一，成交量萎缩，下跌中突然出现大阳线。第二，强势股补跌。第三，分级A大涨。第四，融资余额再次萎缩。第五，央行继续宽松，债券收益率下降。
三、应对策略：恐慌中多考虑机会
一片恐慌之中多考虑机会。理性分析当前市场，引起年初下跌的利空因素已经逐渐消退，短期市场有望在急跌后开启蹲后反弹行情。操作上，绝对收益产品可以等待更佳时间点，相对收益产品建议坚定持仓，甚至加仓，风格上仍然看好中小创。行业方面看好新兴消费、信息技术和智能制造，主题关注迪士尼和军工。
全年先难后易，操作上采取“鳄鱼法则”。从外债/外汇储备、外债/GDP比例来看，乌克兰、哈萨克斯坦、澳大利亚、加拿大等国风险较大，未来仍需关注3月份美联储可能的加息带来的风险；两会后，国内去杠杆去产能推进速度有望加快，由此产生的倒闭、违约风险将影响市场。展望全年，利率下行的股权投资时代未变，资金入市更平缓，全年市场表现或趋温和。操作上，2015年像恶狼一样到处扑食，2016年像鳄鱼一样守候良机。
国泰君安：风险偏好降速正在放缓
风险偏好降速正在放缓。近期的市场担忧主要集中在汇率波动与股票主动和被动供给增大，过去一周离岸人民币汇率大幅反弹，李克强总理强调人民币汇率不存在持续贬值的基础，有助于打消市场短期担忧；证监会发言人表示，目前两市两融余额在1万亿左右，全市场平均维持担保比例250%，远高于平仓线，整体风险可控。同时场内股票质押业务低于平仓线的余额为41亿，占整体规模的0.6%。目前整体履约保证比例为280%，尚未出现上市公司大股东因股票质押回购业务而出现平仓的情况，我们认为这与减持窗口指导一起有助于舒缓市场关于供给增大的担忧。
低风险偏好资金配置需求显著加大。过去一个月中国十年期国债收益率从3.00%一路下行至2.75%，而信用利差未见显著收敛，低风险偏好的配置需求汹涌使得开年后的收益率曲线迅速平坦化。无风险利率的快速下降正在提升A股中类债券权益品种的吸引力，从行业角度看，股息率超过3%的公司数量占行业比重超过10%的有银行、家电、公用事业和建筑材料。我们认为，随着风险偏好降速放缓，A股中的低估值、高股息率蓝筹股将逐步受益于“新钱”的配置需求。
推荐“老炮归来”的高股息行业。1）高股息率高分红，凸显大类资产配置价值的银行、白电、交通运输；2)关注供给侧有望破局、商品价格低位盘整的有色、钢铁、采掘；3）弹性较好的行业，如非银金融、地产、建材、航空（被低估的周期消费品）。
中金公司
估值已回落 改革待发力
市场展望：指数下破3000点后还有什么可以期待？近期市场持续重挫的原因是多方面的，汇率走势反复、经济增长疲弱、外围存在不确定性，在指数快速下跌后市场又开始担忧股权质押、融资以及私募清仓的风险。而且即使跌到了目前点位，A股的估值分化依然十分严重——虽然沪深300估值已经低于2008年金融危机时的底部水平，但中小市值股票的估值依然处于历史相对高位。
在去年年底市场讨论“资产荒”、“钱多”等问题时，我们与市场观点最大的差别就在于，我们认为2016年市场流动性边际改善会大幅小于过去两年，这使得A股的估值很难继续扩充。目前政策宽松程度已经接近甚至超越历史最宽松时期，周期性放松政策的空间已经大幅减小，市场可以预期的扭转趋势的因素相比两年前已经明显减少，而且当前还有人民币贬值压力存在。在这种情况下我们认为周期性政策工具作用空间不大，对市场边际的帮助可能也不会很大，唯有方向正确而坚定、力度有力的改革框架才能够扭转目前市场相对悲观的预期，才能够降低目前正在上升的风险溢价。短期来看，市场在连续下挫之后有反弹需求，但反弹的持续性仍需观察。
操作建议：以稳为主。1）继续关注大消费、大健康，如医药保健和食品饮料；2）低吸高股息、低估值个股，以及被错杀的优质成长股龙头；3）关注部分主题，如环保及新能源汽车产业链、铁路、人民币贬值利好题材、年报行情、油价新低概念。
兴业证券
春季反弹的契机在哪里
人民币汇率稳定和国内流动性政策组合拳的兑现是化雪迎春、开启一季度可操作的反弹行情的重要催化剂。（1）未来1-2周将是国内流动性政策组合拳兑现的窗口期，也将是春季反弹启动的时间窗口。一是春节因素导致的现金交易性需求提升，央行通常会在春节前两周开始释放流动性对冲季节性波动；二是去年12月外汇占款减少7082亿元，创历史最大降幅，对冲的必要性上升；三是2015年四季度宏观数据将继续疲软，信用扩张乏力，货币进一步宽松未必奏效但不可缺少。（2）短期人民币汇率波动率有望收敛。一是美元兑人民币即期汇率6.6附近存在较明显的市场干预迹象，短期跌破概率较低；二是离岸与在岸价差较前期大幅收敛；三是央行有意针对境外同业存款征收存款准备金，抑制海外做空人民币的能力。（3）经历1月上半月的持续下跌，机构投资者普遍降低了仓位，虽然中期仓位仍可能有进一步下调的空间，但短期至少会进入一个观察期。一是创业板成指的PE(TTM)回落至50倍左右，释放了一定的估值风险；二是上周相当一部分估值和盈利匹配度较好的股票也开始大幅回落，至少说明短期市场情绪已处于相当悲观状态。（4）产业资本维护股价意愿上升。2016年以来已发布394家次的增持公告，合计金额约157亿元。另外已有128家公司公告承诺不减持，并有近百家公司自锁到今年7月份。（5）全球主要股市指数在经历了短期大跌后已回到过去两年箱体震荡的下轨区域，集体技术性反抽概率也在提升。
安信证券
时间是春季行情最好的朋友
虽然我们在去年12月底已经判断A股市场进入了“垃圾时间”，但开年以来如此快速的下跌仍是我们也是市场始料未及的。短期跌多了会有反弹，但仍然需要充分的整固来修复悲观情绪，时间是春季行情最好的朋友。
本轮大幅调整后的市场走势可能与去年8月份更为相似。2015年至今市场已经经历了三轮大幅度的向下调整，回顾来看，去年7月份的第一轮大跌来自强制去杠杆的外部动能，因此跌幅最大。同时主力护盘的举措也非常有力，直接带来了大跌后的V型反转；8月份的第二轮大跌来自包括人民币汇率贬值以及一系列因素对风险偏好造成的大幅杀伤，但跌幅相对第一轮较小，同时主力的护盘力度也较弱，因此，第二轮大跌后市场出现了短暂反弹，但最终还是经历了超过半个月的横盘整理。综合下跌原因、下跌幅度以及主力的护盘动作来看，本次大幅调整后的走势可能与第二轮大跌较为相似。但值得注意的是，本轮大跌过程中机构仓位并没有很快下降，同时政策层面也没有出现此前两轮大跌后的“双降”，因此，总体来看，本轮大跌后大概率会有小幅度的反弹，但出现较大幅度反弹的春季行情仍然需要时间。
风险偏好为核心决定因素的市场波动将加剧。从DDM模型出发，在可预见的时间里，分子盈利和分母的无风险利率大概率都是趋势向下，因此风险溢价也即投资者的风险偏好是市场变动的决定性因素。然而在微信、微博等自媒体盛行的时代，信息传递的速度之快，以至于由信息不对称造成的预期差在半个交易日内可能就会形成一致预期。而这些信息往往又对风险偏好造成显著影响，因此在信息快速传递的时代，风险偏好而非基本面决定的市场波动将加剧。
对“资产荒被证伪、资产荒不攻自破”等看法不敢苟同。近期市场连续大跌，一些分析人员认为资产荒逻辑被证伪，我们对此持不同的看法。回忆去年11月的市场策略，当时大部分投资者已经意识到12月可能面临SDR利好兑现、美联储加息、大股东减持禁令到期等不利因素，因此判断市场大概率出现调整。但结果来看，12月份市场表现十分坚挺，我们认为这恰恰证实了资产荒逻辑：即“资产荒”确实导致了保险机构通过举牌加大对权益类资产的配置。而不管是举牌带来了增量资金还是举牌点燃了市场情绪，其最终的结果都是市场出现了明显上涨。在仅仅过去几周情况下，如果突然认为一条逻辑被证伪，除非逻辑链条中的某个决定性变量发生了突变。在资产荒逻辑中我们认为“钱多”和“高收益资产供小于需”是两个核心因素，而目前来看这两方面因素都没有发生突变。
湘财证券
继续下跌空间有限
上周A股市场延续2016年首周跌势，市场情绪在连续下跌后显得较为悲观，指数或仍将继续赶底，但战略性建仓机会已经来临。
首先，目前海外无论是股票市场还是大宗商品市场的下跌趋势仍未消停，对A股市场将产生负面影响；其次，美联储的加息预期和注册制推进的不确定性继续对市场产生抑制作用；再者，市场期盼的养老基金入市等消息还未有实质性进展，这些因素的连续共振将导致市场继续呈现疲软态势。
但是，积极方面也正在逐步聚集。一是市场估值日趋合理。统计显示，按照TTM整体法，截至1月12日收盘全部A股市盈率降至19.40倍。其中，沪深300市盈率已降至12倍，上证50市盈率也降至9倍，均接近历史低点。此外上证A股的整体估值也仅有14倍，创业板整体估值也已由150多倍下降到70倍附近，主板市场尤其是低估值个股已经具备吸引力。二是在目前位置大股东减持意愿不强，相反有不少公司在增持股票；三是前面提到的几个利空因素已经在1月份以来的下跌中得到很大程度的反映；四是亚投行正式开业，将有利于人民币汇率的长期稳定，有助于减缓新年以来汇市对股市的冲击。
<p>技术方面，上周动量与反转组合均跑输基准指数，短期承压。但在经历了连续两周大跌后严重超卖，继续下跌空间有限。投资者不宜过分悲观，战略性投资者可择机建仓，预计本周上证指数波动区间为2750-3050点。