债券牛市强势调整 耐心等待交易性机会

yuqiang259

债券牛市强势调整，投资者把握波动交易机会或降低持仓成本，这两种策略都可能取得“超额收益”。目前来看，债市整体风险偏好回落。春节后股市持续上涨，但月末大幅下跌抵消大部分涨幅，利率债长端仍在调整，信用债短期信用利差收窄。其中，利率策略：总体上是“多配置，少交易”，建议做多IRS+金融债，获取相对确定性收益；信用策略：信用债净供给大幅回落，理财收益率或将持续下行。信用债投资仍然采取不变应万变策略，甄别信用资质，择优配置，规避高风险品种；转债策略：转债供给仍在释放，整体转债和交换债的股性估值下修压力并不大。但追
                        
图1：1月准利率债净供给8375 亿，环比多增2924 亿

图3：债市月成交量

图4：转债转股溢价率
数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图2：2月收益率曲线小幅陡峭化上行
债券牛市强势调整，投资者把握波动交易机会或降低持仓成本，这两种策略都可能取得“超额收益”。目前来看，债市整体风险偏好回落。春节后股市持续上涨，但月末大幅下跌抵消大部分涨幅，利率债长端仍在调整，信用债短期信用利差收窄。其中，利率策略：总体上是“多配置，少交易”，建议做多IRS+金融债，获取相对确定性收益；信用策略：信用债净供给大幅回落，理财收益率或将持续下行。信用债投资仍然采取不变应万变策略，甄别信用资质，择优配置，规避高风险品种；转债策略：转债供给仍在释放，整体转债和交换债的股性估值下修压力并不大。但追求绝对收益的资金对于转债的需求，将使得转债有所表现，表明转债收益风险比或阶段性好于正股。
⊙国泰君安
债牛强势调整明显 孕育新的做多机会
资金面并未受到各种因素影响，仍然保持宽松。春节后，在央行引导MLF利率下行和OMO日常操作影响下，天量信贷投放并未影响到资金面，短端资金利率保持低位平稳。无论是短期资金成本还是IRS，都稳定保持在2%附近。
短债表现好于长债。2月份长债出现小幅的波动，最终收益率相对上月有小幅反弹。2月份短期国债利率下降了4bp，短融收益率下降了12bp，10年国债收益率反弹了1bp，5年中票下行2bp，高收益债收益率反弹了16bp，城投债收益率下行了10bp。
债券牛市强势调整。尽管近期市场波动加大，可是仍然属于牛市中的波动，一个技术上面明显的特征就是，当利空出现，市场的整体调整并不大，且各种微观指标显示，交易型机构略有一些谨慎，可是谈不上大幅的看空债券市场。“遇利空不空，遇利多不多”，正是牛市强势调整的特征，市场不涨只是在等待新的催化剂或者是投资者在酝酿做多情绪。
需要扛出超额收益。习惯了持续上涨的投资者对于市场的波动有些不适应，牛市久了也需要适当的调整和休息。市场的强势调整既增加了风险（也可能出现过度调整风险），当然也是机会，可能出现不少的“价值洼地”，聪明的投资者可以把握波动交易机会，而有耐心的投资者则能够借市场的过度悲观情绪在调整的时候降低持仓成本，这两种策略都可能取得“超额收益”。市场调整的时候不必悲观，别人都后退的时候，你保持不动就是胜利。
小银行崛起 保险和外资大幅减持
截至2016年1月末，中债和上清所托管总量为46.21万亿，较2015年12月增长8396亿，净增量比12月少5033亿。1月机构持仓变化特征，主要体现为以下几个方面。
第一，1月各类型债券的机构持仓变动：（1）记账式国债：1月托管量增加672亿，较2015年12月少增379亿。全国性大行、广义基金和农商行买入为主，保险和外资行大幅减持。（2）政策性金融债：1月托管量增加2135亿，环比多增1889亿。广义基金、城商行、券商买入为主，保险减仓。（3）企业债：1月托管量增长530亿，较2015年12月上升174亿。广义基金和农商行买入，保险减仓；（4）中票：1月托管量增加518亿，环比少增488亿。广义基金和农商行大举增持，全国性大行、城商行、保险小幅增持，券商大幅减持。（5）短融和超短融：1月净托管量增长1107亿，较2015年12月多增571亿。广义基金、保险和农商行大幅加仓，全国性大行和境外机构小幅减持。（6）同业存单：1月净托管量增长2815亿，较2015年12月大幅减少2111亿，广义基金、全国性大行大举增持，农商行和境外机构减持。（7）商业银行债：1月托管量净增长567亿，较2015年12月减少497亿。以广义基金和全国性大行买入为主，保险大幅减持。
第二，全国性大行：地方债发行处于空档期，传统需求卷土重来。1月地方债发行恰逢真空期、叠加大行年初配置需求释放，全国性大行对传统债券需求重燃，对各类债券需求均明显回升，净增量创下7个月新高，尤以同业存单和国债为主，并结束了连续6个月净减持政策性金融债的趋势。
第三，城商行和农商行：城商偏冷淡，农商很积极。城商行配置需求回落，大幅增持政策性金融债。农商行很积极，全面增持各类债券。信用社新崛起，净持仓增量成为继广义基金、全国性大行之后的第三大需求机构，主要增持同业存单、金融债和企业债。
第四，外资行和境外机构：1月人民币贬值风险重启，外资行和境外机构大举减持债券，尤其境外机构总持仓锐减651亿，占总规模之比达11%。
第五，广义基金：新增资金入场放缓，广义基金需求小幅降温但仍强势。全面增持各类债券尤其高票息资产。具体而言，主要增持同业存单1104亿，加仓国债、金融债和商业银行债各455亿、802亿和786亿，同时增持企业债、中票、短融各561亿、452亿和326亿。新增资金入场放缓，在2015年12月时，债基、货基、混合基金规模增长超过1万亿，但1月合计新增仅300亿上下，信托发行量也明显回落。
第六，券商、保险：券商交易盘活跃，大举增持政策金融债；保险遭遇史上最大规模的剧烈减持。
债市牛途尚未改变 耐心等待超额收益
1、利率市场策略：波动或加剧，牛途仍未改。
整体而言，债市牛途仍未改。人民币汇率稳定、央行下调MLF利率、经济弱出口低通胀、天量信贷不持续，债市呈现“利空不空，利多不多”的特征，短期来看或许会呈现窄幅震荡。中期看债券仍是为数不多的可以提供正回报的“优质资产”，尤其在经济增长底部未明，在供给侧调整风险不断释放的过程中，历史上时间最长幅度最大的牛市仍会持续。
多套息仍有空间，做多IRS+金融债。2月IRS曲线小幅平坦化上行，互换利率维持低位，资金波动加剧，继续下行空间有限。但IRS与现券利率之间的套息息差仍有一定空间，IRSFR0071Y和2Y期与金融债利差为25bp和45bp，5Y期长端套息利差为50bp。随着市场焦点将重新关注经济下行风险和宽松预期，资金利率仍将维持相对宽松。在方向性交易方面上，建议继续做多IRS，由于资金利率维持低位，建议投资者继续构建“回购养券+买入IRS-FR007”的组合策略，获取相对确定性收益。
2、信用债净供给大幅回落，理财收益率持续下行。
2月份信用债供给季节性回落，短融、公司债仍是净供给的主力。整体来看，2月份信用债供给受春节因素影响出现季节性回落。从周度数据来看，信用债净供给在月末最后一周才开始放量，周净供给分别为-315亿、-460亿、145亿、1528亿。从结构上来看，短融中票是净供给主力，预计3月信用债净供给将会大幅上升。
此外，资金利率小幅波动，理财收益率持续下行。随着信用扩张背景下货币创造的提速以及非标融资需求的相应萎缩，预计后续理财收益率将会继续下行。由于2月份受春节长假影响，信用债净供给大幅回落，虽然利率债出现小幅调整，但信用债整体表现仍然良好。
目前，“宽信用”格局和“稳增长”预期升温。一方面，有利于缓解整体流动性和再融资风险，另一方面还尚不足以威胁到利率环境，信用利差总体维持低位格局。过剩产能出清规划进度低于预期，信用系统性风险仍处于可控范围，信用风险仍然是尾部风险。3月信用债供给压力可能上升，但无碍良好的供需关系。
信用债投资策略整体上仍然是不变应万变，甄别信用资质，择优配置，规避高风险品种。近期地产情绪升温，一定程度上可能会惠及房地产债。
3、转债策略：转债收益风险或阶段性好于正股。
存量转债规模进一步上升。2月没有转债退市，期间广汽转债和顺昌转债上市，因此存量转债/交换债规模进一步上升，从352亿增长至399亿。展望3月份，在A股弱市背景下基本不可能会有转债触发强制赎回条款退市，同时转债/交换债持有人转股动力不强。此外，白云转债和汽模转债将会在3月份上市，预计3月底存量转债规模为438亿左右。4家公司获取转债发行批文，潜在规模共计177亿。根据WIND统计，当前共有8家上市公司发布了可转债发行预案，预计发行规模共计177亿。
公募基金发行大幅下滑，转债需求仍有支撑。整体来看，随着A股再度大跌，公募基金发行规模出现明显下滑，同时随着债市行情进入震荡期，固收类基金发行环比也出现明显下滑，预计后续公募基金发行规模短期难以回暖。不过，A股弱市下，部分追求绝对收益的资金青睐具有一定安全边际的转债和交换债，显示转债需求有较强支撑。
值得注意的是，转债定价权由股性切换成债性。当前，转债平均价格已从此前股市大幅波动的200元以上大幅下跌至110-120元区间，整体纯债溢价率下行至20%的历史中枢水平附近，转债的防御性特征显现，债性开始主导转债定价权。因此，定价逻辑切换后，虽然整体转债（包括EB）的加权转股溢价率仍在60%以上的历史高位，但“杀估值”压力不大。
风险偏好水平有利于转债表现，并继续好于正股。回顾2月份转债和相应正股的走势，在A股反弹期间，整体股性估值较高的转债和交换债并没有通过转债小涨、正股大涨的方式来完成股性估值的下修，转债整体表现反而好于正股。在此背景下，追求绝对收益的资金对于转债的需求，将使得转债表现或继续好于正股。
<p>（执笔：徐寒飞、张莉）