险资获准投资创投基金：新机构LP时代起航？

梦里_韶光

12月15日，中国保监会公布《保监发〔2014〕101号》，宣布为了支持科技型企业、小微企业、战略性新兴产业发展，“保险资金可以投资创业投资基金”。”　　陈翔云告诉记者，这种保险公司找合格的GP来发起有限合伙基金，投资于保险公司看好的标的公司的做法，GP在里面充当的角色类似于通道。
                        

　　本报记者 潘沩 上海报道

保险公司可以投资创投基金了。
12月15日，中国保监会公布《保监发〔2014〕101号》，宣布为了支持科技型企业、小微企业、战略性新兴产业发展，“保险资金可以投资创业投资基金”。
这一文件，对险资可以投资的合格创投基金有着严格的要求，如：创投基金的管理团队，累计管理创投资产的规模不低于10亿元，成功退出的创投项目合计不少于10个；单只创投基金的募集规模不超过5亿元，保险公司投资单只创投基金的余额不超过基金募集规模的20%等等。
PE（私募股权）业内人士被问及对这一政策的看法时，第一句话几乎是众口一词的表示这是好事，接下来有人指出这是PE行业的重大利好。
然而，从2010年9月，保监会首发《保险资金投资股权暂行办法》，险资首次被获准投资于PE基金以来，保险公司投资PE基金的案例屈指可数。社保基金是这一市场最为活跃的机构投资者。
其实，创业投资基金和PE基金的区别并不是很明显：创投基金投资于一个企业的早期发展阶段，这样的企业收入不高，很多尚未盈利。一般来说，创投基金的风险高于PE基金。
新的政策出台，有险资人士表示会先观望，也有险资人士明确表态：“我有兴趣，我们在跟一些PE接洽”。
而接受21世纪经济报道记者采访的PE合伙人们，几乎一致表态，会更积极去与保险公司接触，因视保险公司为战略投资人，会在募资时在条款上对险资“土豪”们适当让步。达晨创投合伙人邵红霞说：“PE机构募资时，LP对条款的任何要求，都会影响GP投资时的心态和策略。”
那么，险资加入LP队列，创业投资基金未来会怎样？
险资的态度
据诺承投资2013年的一份报告测算：在股权投资基金领域，社保基金和保险公司合计可投资的资金量超过8000亿元，与当时的中国PE行业整体存量资金规模9000亿元相当。而实际上，当时两者对PE机构的总承诺出资合计不超过300亿元。
即使一年多后的今天，保险公司投资于PE机构的案例有所增加。但拿到社保基金和保险公司出资的PE机构，依然屈指可数。保险公司对PE机构的兴趣不大？
一位接触过多家保险公司的本土PE机构老总私下直言：“老实说，不少保险公司对PE、VC机构的看法偏负面，这主要因为它们2010年后才开始投资PE机构，而过去几年，PE的预期回报率下降；其次则因为PE的存续期太长，当时投下去要付管理费，而LP拿回全部的本金和收益，已经是七八年后的事，七八年后当时做出投资决策的人都不知道去哪了。”
一家大型保险公司资产管理部门陈翔云（化名）告诉记者：“这几天正好我拜访了一些同业机构，大家的态度差不多：观望。”陈翔云所在的保险公司配备了10人左右的股权投资团队，今年着重看了不少医疗类的股权项目，医疗行业与寿险公司的行业相关度高，他们可能会在医疗行业直接做股权投资。
另一家规模较小的保险公司的资产管理部门负责人彭林（化名）则对投资于PE表现出更多兴趣。彭林告诉记者，近来接触了一些PE机构，很有可能接下来会投资两家顶级PE机构发行的夹层基金，夹层基金一年提供8%到10%的回报，三年后退出还可以分红，跟险资的投资偏好颇为吻合。
彭林表示：“投资需要组合，投资VC资金占用量很少，投对了回报会很高。我不是特别在意投资PE、VC基金需要每年支付管理费，最想投的基金是它本身的投资能力强，我们的直投团队跟投PE机构是在一起的，当LP也是为了锻炼团队积累经验。我相对不那么看重这家基金答应我什么条款：我不要求进投委会，希望基金能开放我可以直接跟投项目，但不会勉强基金接受这一点。”
彭林特别指出，对专注于医疗、大健康、互联网金融等行业的基金兴趣更大，这样的投资就不完全是财务投资，还有着产业协同的考虑。
诺承投资管理合伙人王东亮一直在为保险公司的资产管理部门提供另类投资配置服务。他观察到：“虽然投资于长期的另类投资产品，与决策者的任期不吻合，但有多元资产配置理念的公司，还是会对投资PE有兴趣。保险公司的固定收益类产品已经配置得足够多了。”
王东亮指出，中小型保险公司对创业投资和实业投资更有兴趣，“大的保险公司有能力配直投团队，他们很多倾向于自己投资股权项目，尤其是医疗、健康这类跟保险公司业务关联度极高的行业；而中小型保险公司倾向于委托投资和做LP。”
重构行业格局？
“人民币基金的商业模式非常脆弱，表现在基金的寿命就是投资期，你投资完了募不到下一期，那么你就结束了。所以我们内部有很强的风险意识。”邵红霞如是说。
的确，本土PE机构是一个竞争残酷的生态圈，而一家PE机构被淘汰往往是因为它募集不到基金。过去三年，已经有不少非主流PE机构因为这个原因离场。
这一脆弱的生态，背后部分原因是机构投资人的缺位。殷哲分析：“中国的LP，如果按照海外的标准，无论人数还是出资额，都是非机构投资人居多。海外标准里，机构投资者指主业从事的就是投资，每年有一定资金来进行组合投资；上市公司不算机构投资者，它们是产业投资人，有些个人LP在投资PE机构时，专门成立一个公司，这也不是严格意义的机构投资者。”
殷哲认为，险资虽然目前对投资PE兴趣不大，但还是会逐渐加入，他们出资的稳定性明显胜过个人LP，有能力对GP（管理人）的二期三期基金持续投资。“LP出资会影响到GP的投资行为，LP出资比较稳定的结果是，GP能更游刃有余的执行它的投资策略，而不是应LP的要求追逐短期的热点。更多险资加入这一行业，会让本土PE行业更为健康发展。”
所以，险资获批投资创业基金，同时意味着保监会对险资投资PE机构全线放开。对于PE行业是极大的利好。
谁将受益？
那么，具体受益的会是哪些机构？
王东亮分析：“保监会对保险公司可以投资的创投基金要求很严格，符合标准的挺少的，未来监管层出的解释可能会放宽，像此前对保险公司投资于PE基金的政策变化一样。但能拿到险资的可能还是那些传统的老牌的知名基金。今年，很多知名的PE基金的募资压力变小，就是因为险资的入局；接下来，知名VC基金募资也会变得容易一些。
元禾辰坤可能会直接受益——作为最知名的VC母基金，此前一直不能向保险公司募集。此外，夹层基金由于期限相对较短，且能贡献当期的固定收益，比较受险资偏爱。今年不少夹层基金涌现，并积极向保险公司募资。”
纪源资本于立峰看到的更全面：“险资的加入，会有两种趋势：一是资金更向老牌的优秀基金集中；另外则是，可能会出现一些符合保险公司偏好的特型基金。把保险公司看做一类LP，每一类LP都有他们的诉求，上市公司当LP催生了‘PE+上市公司’联手做并购基金的模式。”
纪源资本今年上半年刚募集完规模约为8亿的人民币基金，这期间，于立峰也曾跟保险公司接触过，但有的保险公司的要求，纪源资本没法满足：“这家险资希望我们基金的投资领域仅限于医疗健康和汽车等领域，这是一家财险公司，所以汽车行业和它们的业务关联度很高。”
于立峰当时想募集一只综合型基金，所以无法在基金投向上做出让步，但他并不排除，未来专门募集一只基金，主要投资于保险公司感兴趣的领域：医疗健康、汽车、互联网金融、智能机器人（注重工厂财险的保险公司关注这一领域），就主要向保险公司募资。不但解决了募资的难题，也能与保险公司进行战略合作。"
而陈翔云告诉记者，他们公司正在做“定制夹层基金”。“我们今年也看了一些环保、能源、水务等基础设施行业的国企，计划对一些公司进行‘固定回报+超额收益’的投资，这会是我们2015年关注的重点。它是股权投资，由于这类公司往往有强大的母公司，母公司附加回购条款以确保我们获得固定收益的回报。”
陈翔云介绍，这类项目和过去两年流行的“非标”不同点在于，这类项目是保险公司直接投资；“非标”产品是由其他金融机构包装。他们找好了要融资的标的企业后，再找一家符合保监会要求的有限合伙基金投资的标的企业，之所以要这样操作，往往是标的公司希望投资方用有限合伙的结构来投资，这样这部分投资会被视为权益投资，那么标的公司的资产负债率比较好看。“这就是近年很多信托设立有限合伙人结构的原因，信托计划投资标的公司，是标的公司的债务，所以要加一层有限合伙的结构。”
<p>陈翔云告诉记者，这种保险公司找合格的GP来发起有限合伙基金，投资于保险公司看好的标的公司的做法，GP在里面充当的角色类似于通道。它不同于GP去向保险公司募资。（编辑 林坤）