政信合作嬗变前夜：徒劳冲时点vs苦思新业务

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少数信托公司认为，年末的时间窗口仍可利用：只要做成了“存量债务”，就有望进一步定性为政府负债，取得比企业负债更好的信用级别。“冲时点”成为这批信托公司10月、11月的业务主线。
                        21信托研究院研究员 曾颂/文
据普益财富统计，11月投资于基础设施领域的产品172款，环比增加34款，占比下降2.59个百分点。对于以基础设施投资为主的“政信合作”业务而言，眼下的时间窗口颇为微妙。
今年9月国务院下发《关于加强地方政府性债务管理的意见》（下称“43号文”），确立地方债“政府债务与企业债务分家”的新框架，亦宣告了旧有政信合作模式的终结；10月财政部配套文件《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》（下称“财预351号文”）给出了“分家”的明确标准，将12月31日未清偿债务定性为“存量债务”。
少数信托公司认为，年末的时间窗口仍可利用：只要做成了“存量债务”，就有望进一步定性为政府负债，取得比企业负债更好的信用级别。“冲时点”成为这批信托公司10月、11月的业务主线。
更多信托公司则在苦寻新方向，布局“市政债”、PPP（公私资本合作）或为市场化后的城投平台提供融资。但几乎所有受访的从业人员都认为新业务落地困难重重，有一段摸黑探索的“漫漫长夜”。
虚幻的时间窗口
经wind资讯统计，信托行业本月开始推介的新产品共有94支，其中基础产业信托13只，陆家嘴信托、中江信托和中信信托各有两只在列；另有9只产品投资领域标注为“其他”，但从内容判断均为政信合作，包括中原信托的“来宾城投流动资金贷款信托”、方正东亚的“方兴117号来宾城投信托”等。
“有些风格激进的中小型公司在冲时点，大公司则对市场感到悲观，认为政信业务没得做了。”上海一名信托公司中层说，“两种想法都有点极端。”
南京卓远资产管理有限公司总经理吴健认为，所谓年底前政信业务的“时间窗口”其实是个假命题。吴健近期就城投公司转型作了广泛调研，在他看来，43号文、财预351号文以及后续一系列推动PPP的文件实际构成了地方政府融资的全新框架，其意义不亚于1994年税改，城投公司的运作逻辑已经完全更新。
根据财预351号只，地方债务截至2014年12月31日尚未清偿完毕的，划入存量债务进行清理甄别，主要目的是按照偿还责任，将之划为政府债务或企业债务，做到“谁借谁还、风险自担”。而部分“确需将地方政府负有担保责任或可能承担一定救助责任的债务”，有可能归入政府债务范围，由财政负责还款，或未来发债予以置换。
有地方政府财力和融资能力为后盾，归入政府债务的部分，无疑比平台的“企业负债”更可信任。
“划入政府债务的前提是，政府要明确承诺对还款负责，出具承诺函或者其他文件。”吴健说，“你现在给平台公司做融资，政府已经不可能给你出函了。即使做成了‘存量债务’，也一定会划到企业债务去，冲时点还有什么意义？”
有信托业人士表示，地方政府当下不愿新增政府债务，是担心影响未来发债额度。43号文赋予了地方政府发债的权力，但也明确“省、自治区、直辖市政府可以适度举借债务”，市县级借债需省级统筹，实施限额管理。
“本次甄别债务后要统一上报。政府债务数据过大，会不会挤占发债额度？现在额度管理的细则没出，谁也不知道会怎么定。”
他认为，本月城投债市场的两起“黑天鹅”事件均有这一动因。常州市“14天宁债”发行前夜，天宁区财政局突生变卦：12月10日还发文将之纳入政府债务，但是到11日又发布更正函，称该项债券不属于政府性债务，政府不承担偿还责任。随后乌鲁木齐的“14乌国投债”也重演这一幕。
存量信托安全吗？
类似城投债市场的“不认账”，会发生在信托行业，影响存量信托产品吗？
从信托业协会发布的统计数据看，至今年第三季度，政信合作信托资产规模达1.1万亿，占总量的8.51%，占比较2012年的高峰回落不少，但依然可观。其中有大量项目仍靠地方人大出决议、政府将还款纳入财政预算作担保。
“已经签了合同的就没事。”前述上海某信托中层人士说，“一方面有合同法保护，另一方面，政府也不愿意看到投资者闹事。城投债变脸也发生在投资者打款之前，不然很难协调。”
但他表示，在地方政府不愿接纳过多债务之际，存量政信项目自身的风险亦需谨慎考量。尤其是当初政府出承诺函、担保函涉及“擦边球”的。
2012年财政部下发《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》（下称财预463号文），已明确“地方政府不得出具担保函、承诺函、安慰函等直接或变相担保协议”，但实操中出现各种变通方法，彼时法律瑕疵可能变为现时风险。
中江国际信托今年6月发行“银象269号大方县城镇化建设投资集合资金信托计划”，募资受让大方县建设投资有限公司对大方县财政局约12700万元应收款项债权，明确由地方财政分期偿付应收账款，由大方县人大决议、政府及财政局出具承诺函：如信托到期出现还款缺口，则统筹安排财政资金确保信托到期兑付。
即使所投项目能产生现金流，政信合作亦需政府承诺“护航”。中江信托5月发行的“银象242号岳阳经济技术开发区城镇化建设投资集合资金信托计划”，由平台公司将投资收益作还款来源，但若出现资金缺口，则由区财政统筹补足。
广东某信托公司高管透露，公司信政合作指引中，明确要求“取得本级政府出具的财政还款安排或回购承诺”，否则风控部门将一票否决。
另一个风险点在于“公益类项目”，这类项目不能产生充足现金流，只能用财政资金还款，容易酿成债务风险。463号文原则上不允许政府通过信托、财务、基金等金融机构直接或间接融资。
但类似项目仍比比皆是。如本月陆家嘴信托推介的“九华水利1号集合资金信托计划”，资金用于湘潭九华示范区湘竹防洪大堤加固及江堤道路工程和长城路建设工程，具有明显的公益色彩。
深圳一名参与政信项目设计的律师透露，463号文并没有完全禁止公益性项目举债，部分项目可依法豁免；更重要的是，业界对“公益性项目”的划分存有模糊之处，因而留有操作空间。
“比如收费公路包括经营性公路和政府还贷公路两大类。前者肯定不是公益性，但后者就要讨论。有人认为它虽然有收费权，但收费目的是还贷而不是盈利，应该算公益性；也有人认为很多项目还清贷款后还在收费，应该算经营性的。”
根据南京卓远资产管理公司梳理，平台类公司业务分为三种，在公益性和经营性业务之间还存在“准公益项目”，如市政公用设施、部分交通设施，虽然收费，但存在价格改革不到位、成本倒挂现象，需要财政补贴，项目定性需视实情来甄别。
中江信托转型压力大
尽管有悲观者认为，信托公司与城投平台已经“缘尽”。吴健表示，43号文并没有完全堵死信托公司与城投公司的合作，只是逻辑发生改变。
43号文规定，地方政府举债只能采取政府债券方式，公益性事业由地方政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还；有一定收益的公益性事业部分可通过专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还，部分可通过政府与社会资本合作模式（即PPP）来完成。
这意味着，城投公司仍可以在不牵涉财政的情况下，为有现金流预期的经营性项目融资，信托亦能参与，只是地方政府再也不能出具担保或其他兜底义务。“这轮改革的思路是，城投公司从政府信用转向企业信用。市场化的项目仍然可以做。”
他认为，中国的城镇化进程仍在继续，地方政府的融资需求并没有消失。关键是城投公司作为改革中的“国有成份”应扮演何种角色，是否可转型成地方国资的控股平台，或是成为PPP项目的国有一方。
城投公司转型，信托公司也必须转型，原有交易模式已不能沿用。此前政信合作的模式有两大类，一是直接向城投公司发放贷款，二是凭城投公司对政府的应收账款发放融资，可以用卖断、质押等方式，一般都有政府担保。
政信业务占比大的公司，转型压力亦大。中江信托是其中典型，本报据万得数据统计其存续期产品，发现256支信托产品中，可明确为政信项目的有184个，占比高达72%。一名第三方财富公司从业人员评价，中江的政信项目“无所不及，再偏远的小县城都做”。未来项目褪去了政府信用，有多少投资人愿买单？
“房地产项目已很少发，政信项目也被风控卡死，现在全行业都在找方向。”前述沪上信托中层称，虽然43号文指明了地方债的出路，但信托公司从中找落点并非易事。
“首先是发债渠道，银行有承销的优势，信托公司很少开展这类业务。另外发债是由省级财政统筹，能否满足市县级需求也很难说。然后是PPP，虽然推动力度很大，但市场培育没那么容易。”
他认为，PPP存在民间资本对地方政府的信任问题。因公私合作模式多施于公用事业，虽然有收费机制，但亦带有部分公益性，稍有波动就可能转盈为亏。“比如建个自来水厂，初期核算是赚钱的，万一投入以后污水处理费突然涨了一点呢？投建周期那么长，不确定因素太多。”
<p>吴健表示，除了债券市场、PPP外，资管机构亦可考虑从“基础设施产业投资基金”入手。2012年3月全国工商联发起城市基础设施产业投资基金，旨在引导民间资本进入传统基础设施领域，类似基金仍在发展中。（编辑 冀欣 韩瑞芸）