将区域性股权市场纳入证券法调整范围

上海AONE阿丰

目前区域性股权市场尚未纳入法律框架，其作为“证券市场一部分”的定位还很模糊，这就抑制了金融机构的参与积极性，制约了现有中介机构的发展，增加了交易成本。将区域性股权市场纳入证券法调整范围，明确其作为证券市场一部分的法律地位，对于促进其融入现有资本市场金融体系是非常有必要的。
                        目前区域性股权市场尚未纳入法律框架，其作为“证券市场一部分”的定位还很模糊，这就抑制了金融机构的参与积极性，制约了现有中介机构的发展，增加了交易成本。建议将区域性股权市场纳入证券法调整范围，明确其作为证券市场的性质；同时，将200人的私募人数限制调整至500人，并且在登记结算、做市商制度、股份分拆等方面做出相应的制度安排。
□孙永祥
《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（“新国九条”）指出：在清理整顿的基础上，将区域性股权市场纳入多层次资本市场体系。最近，证监会主席肖钢在“民族地区股权市场规范发展座谈会”上首次较为详细地对区域性股权市场的功能作用和发展理念进行了阐述，表示区域性股权市场是由地方政府管理、非公开发行证券的场所。
可以说，此轮区域性股权市场的设立是党中央、国务院大力支持中小企业发展、促进民间资本转化为实业资本、完善多层次资本市场等一系列战略部署的重大举措。然而，目前区域性股权市场尚未纳入法律框架，作为“证券市场一部分”的定位还很模糊，这就抑制了金融机构的参与积极性，制约了现有中介机构的发展，增加了交易成本。笔者建议，将区域性股权市场纳入证券法调整范围，明确其作为证券市场的性质；同时，将200人的私募人数限制调整至500人，并且在登记结算、做市商制度、股份分拆等方面做出相应的制度安排。
定位模糊制约区域性股权市场的发展
首先，区域股权交易市场作为“证券市场一部分”定位的模糊，制约了金融中介机构参与积极性。金融市场的困难程度和商品市场有着本质的区别。资本市场有很多环节，有中介的参与，这些都是和商品市场的巨大差异。它交易的对象是虚拟的产品，因此它需要有人对它进行描绘，需要有人对它进行包装。因此资本市场的发展，需要规范的金融机构积极参与。这些方面，因为区域股权交易市场没有纳入法律的框架，金融机构不愿意参与，或者说他们参与的基础是不够的。
在高度监管的情况下，没有列入正面清单的市场，它是很难进去的，这一方面我们非常有体会。我们中心目前有二十几家券商会员，有十几家银行会员，这些银行和券商在参与股交中心业务的过程中，面临着很多障碍和阻力，这个是非常重要的制约因素。
其次，登记结算法律不明，导致股权与债券交易的权益归属不清。登记结算的法律地位不明朗，会导致法律风险和衍生产品的业务无法发展。由中国证券登记结算公司统一办理区域性股权市场的登记结算，证券登记的法律效力能够得到保障，也有利于防范结算风险，还可方便中央金融监管部门及时掌握信息，在必要时采取相应措施。但是从现实情况看，针对区域性股权市场的登记结算需求，有的地方成立了类似的登记结算公司。还有一些为了解决历史遗留的非上市公众公司股权登记托管问题在较早时候便成立了登记结算公司，这些机构已经存在多年，实践中也没有发生大的风险。将这些机构排除在证券法之外，不允许其为区域性股权市场提供牌照结算服务，与现实的实践偏差会比较大。事实上，各区域性股权市场没有统一的业务模式，市场的交易方式不同、交易品种也都不一样，统一由一个机构登记结算也可能难以满足不同市场的个性化需求。
第三，中介机构法律地位不明制约其发展。由于准入门槛高，规模相对较大，内控制度复杂，日常运营成本也高，现有证券经营机构对从事区域性股权市场相关业务的积极性不高。因此，目前在区域性股权市场从事中介服务的主要是不持有证券牌照的投资管理公司等机构，这些机构对服务中小微企业发挥了积极作用，实际运行中尚未发现重大问题。证券法修改后，这些中介机构从事的证券推荐挂牌、证券代理交易、证券投资咨询和财务顾问等业务，应当受到证券法管制。但是据新证券法草案规定，则既拿不到证券牌照，也难以生存，区域性股权市场的发展将会受到很大的制约。
第四，作为私募市场的200人的限制，制约了市场的活跃度，不适应互联网时代的实际，大大增加了私募交易成本。我们的法规规范如果符合实际的需求，将200人放宽到500人，就会有利于市场参与各方来遵守这个法规。如果与现实差距太大，市场参与各方无法参照执行，可能就逼得大家不得不突破了，这样更不利于市场的规范。
法制建设是区域股权市场健康发展的基石
针对上述问题，笔者提出如下建议：
一是将区域性股权市场纳入证券法调整范围，明确其作为证券市场的性质。“名不正则言不顺”，法律地位直接影响到区域性股权市场的功能定位、发展方向和监管安排。如果区域性股权市场一直游离于法律规范之外，将导致这类市场上可能发生的违规行为难以受到有效规制，不利于有效防范区域性金融风险，这也不符合国务院要求和市场各方的期待。目前全国人大财经委起草的证券法修订草案对证券范围作了扩展，已明确将私募股票和债券纳入证券法调整范围。因此，将区域性股权市场纳入证券法调整范围，明确其作为证券市场一部分的法律地位，对于促进其融入现有资本市场金融体系是非常有必要的。
二是明确地方登记结算公司的法律地位。在引导区域性股权市场委托中国证券登记结算公司办理登记结算业务的同时，也要允许区域性股权市场自办或委托依法设立的地方登记结算公司办理。基于以上考虑，建议将从事证券登记结算业务的机构全部纳入证券法调整范围，对设立审批、业务规则、监管要求等作出原则性规定，确保各类证券登记结算公司受到法律的规制和有效的监管。各类证券登记结算公司全部纳入证券法后，相应地需要对相关条文进行梳理，对公开市场和非公开市场共性的内容，作出一般性规定，然后区别作出特别规定。
三是确立“私募证券经营机构”的监管框架。建议在证券法中增加此类“私募证券经营机构”的中介机构，在准入条件和监管规则上作出差异化安排，具体业务资格条件和监管办法可授权证监会或协会制定。这样，不仅能够适应多层次资本市场发展需要，而且还有利于提升证券行业服务实体经济的整体能力。
四是将200人的私募人数限制调整为500人。互联网时代下信息披露与投资者的协商成本大大下降，200人的限制有必要调整为500人。美国的私募人数门槛为500人，2012年美国颁布的JOBS法案更是将小额私募人数门槛扩展到2000人。这一变革将大大降低私募市场交易成本，并将众多私募行为纳入监管。
五是针对区域股权市场出台旨在增加流动性的相关制度。股份公司的股份分拆是必然的，股份公司的本质就是可以拆到一股。对于区域股权交易市场，从股份转让角度来说，现在不能均等交易本身是很不适应的。另外，成熟资本市场的做市商一直存在，甚至比竞价交易制度还早。做市商不仅为市场提供流动性，还可使市场变得更有效率。做市商的重要作用，一是代投资者估值；二是通过权衡资金投入的回报率，从而使得成长性好的企业流动性不断增强。随着区域股权市场法律地位的确定以及功能定位的不断明确，我们认为已经到了“政策松绑”的时候了，条件成熟的区域股权市场可以尝试“做市商”的交易机制，从而使我们的挂牌企业能在这个市场获得价值发现的机会，同时也让更多的投资者关注并参与到这个市场中来。
<p>（作者系浙江股权交易中心董事长兼总经理）