海外投资者有望让H股展开追赶行情

霁月

自央行去年11月21日宣布降息以来，A股市场上演了一出波澜壮阔的牛市行情，沪深300指数在年末前的6周内上涨39.3%，而同期H股市场的MSCI China指数仅上涨5.8%。难以令人信服的另类“牛市逻辑”：海外投资者普遍有系统的、经长期验证的估值与决策方法，对于国内一些另类的“牛市逻辑”难以接受。
                        自央行去年11月21日宣布降息以来，A股市场上演了一出波澜壮阔的牛市行情，沪深300指数在年末前的6周内上涨39.3%，而同期H股市场的MSCI China指数仅上涨5.8%。圣诞假期前，海外投资者对所谓牛市疑虑重重，实际加仓幅度有限。瑞银证券认为，海外投资者今年将对中国市场逐渐建立信心，改革力度加强和信用风险减弱将是H股市场追赶A股最大的助力。
首先，从资金流向来看，A股在降息到年底的6周内融资余额上升2600亿元，散户和机构加仓的资金很可能更大，总体流入资金当在5000亿元以上。而香港股市在此6周中资金小幅净流出，甚至在香港上市的A股ETF也遭到总共约370亿元的净赎回。
海外投资者疑虑主要有三方面。
中国经济基本面无好转：制造业PMI指数从去年7月以来一路下滑，今年1月1日的最新读数50.1更是2011年11月以来的新低。大多注重国家层面宏观风险的全球投资机构对此忧心忡忡。出于对人民币贬值、中国对石油和铁矿石等大宗商品的需求萎缩、以及悬而未决的房地产市场走势等的担忧，全球配置型资金平均而言仍低配中国股市。
监管者态度未明：12月9日，H股和A股市场都曾单日暴跌约5%，一大诱因是中国证券登记所对企业债券质押回购的规则收紧。海外投资者普遍认同央行有放松货币供应、引导企业融资成本下降的明确意图，但不少投资机构认为监管层并不欢迎A股过快上涨。尤其是融资融券的快速扩张，使得投资者担心这种史无前例的“借钱炒股”是否会触发严厉监管措施。
难以令人信服的另类“牛市逻辑”：海外投资者普遍有系统的、经长期验证的估值与决策方法，对于国内一些另类的“牛市逻辑”难以接受。如英国Economist杂志在12月一期谈到，目前A股市场的一些从中国3500年帝国历史中找寻牛市根源的提法，与1999年美国互联网泡沫破灭前夕出版的《道琼斯36000点》一书颇为神似。目前道琼斯指数也不过18000点左右，证明海外投资者对牵强的“牛市逻辑”确有理由抱有戒心。
我们对海外投资者以上的疑虑深表赞同。H股市场上林立着大量风格多样、观点独立的投资机构，大牛市的观点目前仍缺乏有力的经济和政策支持，很难赢得普遍认同。然而，如瑞银2015年度策略报告认为，改革措施和货币政策带来的系统性风险减弱是可以较为严密地论证的。
越来越多的海外投资者正在逐渐接受以下一些投资逻辑：企业和地方政府融资正变得更容易、成本更低，这有利于银行和保险机构的估值回升；国企改革有助于遏制盲目投资，有利于部分原材料与制造业的长期利润前景；社会保障、财税、价格体制等领域的改革令居民实际收入保持增长，有利于医疗、互联网等家庭服务业的高速增长。
<p>海外投资者是通过一些切实的经济数字，如贷款违约率、企业现金流水平、工资增长速度等来验证以上这些观点的。而随着这些指标的改善，我们认为海外投资者对中国股市也会逐渐树立信心。尤其在俄罗斯、巴西、东欧等其它发展中国家市场风雨飘摇的情况下，这种信心非常有望转化为H股市场上实际的资金流入。H股平均较A股股价已有25%左右的折让，我们期待2015年逐渐展开的追赶行情。  （作者系瑞银证券H股策略分析师）