国内城投清理 海外投资者接盘？

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覃荪
自10月初国务院43号文至今，监管机构频繁发文清理国内的城投债市场，尤其是日前中证登的一纸企业债回购新规，打破了中国内地城投债“绝版恐龙”的神话，一时间，城投债不管是在一级市场还是在二级市场都成了“过街老鼠”。
不过国际评级机构标普和穆迪预计，中国内部清理城投债市场将给国际投资者带来机会。
的确，在国内城投债遭遇频繁变脸的情况下，国际市场新迎来了两家企业发行的中国城投债。其中，北京市基础设施投资公司（下称“京投公司”）两次融资规模总计13亿美元；另外则是珠海的一家城投公司大横琴投资有限公司（下称“横琴公司”）在中国香港首发15亿人民币点心债。
不只一位国际投行人士对《第一财经日报》记者表示，城投债去海外发债，从理论上可行，但成本会非常高，想象空间大于实际可操作空间，“当然如果你不计成本，作为高收益债发行，总会有偏好高收益的投资者投资。”
中国城投海外发债可行？
自今年3月至今，总计有两家中国城投公司赴境外发债，分别是京投公司两次发行总计13亿美元的美元无担保中期票据以及横琴公司发行的15亿元人民币点心债券。
尤其是横琴公司人民币点心债的发行，是在中证登一纸回购协议公布的背景下在中国香港发行的，激起了境内外一些城投企业“海外发债”的畅想。
对此现象，标普和穆迪表示积极，认为面临严峻融资需求的市政府可能会追随京投公司和横琴公司的步伐，进行海外发债。
但《第一财经日报》与多位国际投行人士交流后得到的答复无疑给这些蠢蠢欲动的城投企业泼冷水。
“理论上可行，但其实只有部分资质好的企业可以选择这个道路。一方面城投企业的盈利能力和运营情况本身就比较弱；另外存在一个很严重的陌生溢价的问题；其三，目前中国的地方融资平台债务已经被海外投资者认为是一个埋伏在中国金融系统中的巨大风险。三个因素综合在一起就会导致一般城投企业海外发债成本非常高。”上述投行人士表示。
其实自今年3月份京投公司发行完第一笔美元中票之后，就有东部地区城投辗转找到国际投行人士，希望能够到海外发债，但均被国际投行人士婉言相拒。
“京投公司之所以能够成功发行美元债券，海外投资者看中的是背后的北京市政府信用，而且当时并不存在现在的清理文件，海外投资者一般直接将京投公司债务看作北京市政府债务；而横琴公司则是依赖增信措施，而且部分投资者是相信该城投享有政府特殊政策支持，至少试点意义明显。”一位国际领先的投行驻华负责人对本报记者表示。
穆迪给横琴债的评级报告显示，横琴债由上海浦东发展银行股份有限公司(浦发行)香港分行的不可撤销备用信用证支持，其发行主体横琴公司和横琴管委会均没有参与评级，该债券的评级取决于担保体的评级。
穆迪给予的初步评级为Baa3，后因浦发香港的美元备用信用证评级调升至Baa1,横琴债评级也被调至Baa1。
但参考穆迪的评级序列可以知道，Baa属于中等债券，即，信用保证不是非常好也不是太差，目前本息的保证是合适的，但是缺少某种保证或者信用保证在长期内不可靠，没有出色的投资特性，实际上具有一定的投机性质。
12月15日发行的横琴人民币三年期债券发行成本为4.75%，大幅度低于境内。
海外接盘？
“比较合适去海外发债的城投企业肯定是来自于那些财力雄厚、经济发达的地区，而且财务制度要比较成熟、透明的比较优秀的城投企业。”一位欧洲的国际投行人士对本报记者表示。
该人士表示，北京、上海等地比较大型的城投企业可以考虑，但三四线省市的城投“就不要过度联想了，陌生溢价产生的成本非常高，动辄几百个点”。
但值得注意的是，这些优质的城投企业在国内也是有着比较畅通的融资空间的，而遭到国内市场“清理”的，恰恰是那些资质稍劣的企业。
上述人士同时也表示，如果2015年出现几家成熟的城投企业在海外发债是符合预期的，但不要一窝蜂想着去海外发债，“城投企业转型和公司治理是关键。”
一方面中证登发文之后，国内城投债正在迅速分化：对于那些评级AAA，主体评级在AA以上，或者被政府甄别为负有偿还责任的债务将继续被国内投资者所追捧，而这部分也恰恰是有资质去海外发债的企业；而那些资质较差，或者不能被政府甄别为具有偿还责任的城投债则只能被市场所“嫌弃”，国内市场嫌弃，国际市场也不会无条件接纳。
“海外投资者不是傻子，不会无端做接盘侠，要接也是接优质资产，而不是国内投资者都不想持有的烫手山芋。”一位华东区券商系主承对本报记者表示。
“目前境内外仍然存在一定的资金成本差距，但并非国内没钱，国内也存在很多替代工具，不要动不动就想着去海外，还是要根植于国内债券市场。”上述承销人士称。
从政策以及各机构释放的信号看比较明确的是，2015年城投债可能替代的融资方式有PPP（公私合营），以及在PPP项目下发行的项目收益债券、资产支持债券以及城投企业在转型之后发行的普通企业债券等。
<p>海通证券日前的数据测算显示，2015年的PPP项目规模高达2.1万亿。