降准谜底：股市需求过旺 利率不降反升

张阳的麻麻

降准的谜底
本报记者钱秋君北京报道
年前的“钱荒”犹在眼前：资金短缺，利率暴涨，市场动荡。时至年关，市场再次感受到了钱紧的日子。
刚刚过去的一周，各期限品种资金价格继续上涨；其中，标杆性品种的7天回购利率领涨，12月18日的7天回购加权平均利率飙涨至6.30%的逾半年新高。
“钱荒”真的又来了？或只是表象？现在的问题是，当期货币供给端表现平稳，而需求端却持续旺盛。根本原因是机构投资者的融资需求过大，也就是资金杠杆比率过高，杠杆降低难度较大。
说钱都流到股市了，肯定夸张但并不过分。今年年中时，A股还是全球“最熊”的市场，接下来的半年内，却翻身成了最大的牛市，连每天万亿的成交量都成了新常态。截至上周五，上证指数今年来累计涨幅达到46.91%，居世界第一，这也是近5年来涨幅最高的一年。
“央行降息、沪港通、国企改革、资本市场创新，这些都是本轮股市暴涨的原因。”知名经济学家宋清辉称。而11月份降息放出的钱更多地进入了股市，甚至是激进加杠杆式地涌入，而非流向了一直以来“嗷嗷待哺”的实体经济，却让央行增加了顾虑。资产价格飙升会不会让央行暂缓降准，会不会放缓货币放松步伐，成了市场新的担忧。
中央经济工作会议的表述是：“全面刺激政策的边际效果明显递减。”那么，央行还会前脚降息后脚就降准吗？“现在降准，央行引导和稳定资本市场预期的效果必然大打折扣。”接受《华夏时报》记者采访的业内人士坦言。
年关钱紧
货币市场利率声声上涨再次导演了一场年末资金的迷局。
数据显示，12月17日银行间市场资金价格全线上涨，涨幅最大的为2周期限，上涨52.10个基点，达4.939%；同时，面对隔日即将开始的IPO申购，交易所各期限回购利率全线上涨，上交所7天回购利率收盘高达7.25%，高出银行间7天回购利率逾300个基点。
12月18日早盘时，上交所1天回购利率最高飙升至24%，涨幅一度超过2200%。随后的19日，央行并未如市场预期所料而重启逆回购操作，但在当天下午4点左右，交易系统通知，当日银行间市场交易时间从下午4点半延长至5点，这是第二次打破交易时间惯例，第一次还是在去年6月“钱荒”时。
随后不久，央行在官方微博证实19日确认已运用短期流动性调节工具(SLO)调节市场流动性。央行给出的解释是，历年，年末市场流动性状况受财政收支情况等因素影响较大。近期，已据市场流动性状况通过SLO向市场适度注入流动性。
央行方面同时表示，如必要，将根据财政支出进度情况，继续向符合条件的金融机构通过SLO提供流动性支持。未来，将视流动性余缺情况灵活运用SLO调节市场流动性。
事实上，当期货币供给端表现一直平稳，那么，钱去哪儿了？时间点的重合是，A股市场正上演“风吹大象”。就在央行11月22日降息3天之后，A股创下了3年内新高。
现在，股市越来越像2013年的“非标资产”，不断消耗着为数不多的基础货币和超储。“原因在于，券商将已有的融资融券资产向银行抵押融资，银行也积极地将沉积的流动性和理财资金投入股市。”民生证券研究院副院长管清友称。
这个时候，央行不好办了。再加上人民币汇率走低，也让央行并不敢轻易出台公开性、大幅度的放水工具，如降准。“实际上，央行感受到汇率端的压力是货币政策力度低于预期更为重要的原因。”管清友说，尽管央行努力控制人民币中间价，但12月23日人民币对美元即期汇率跌破6.21再次刷新了近6个月收盘新低。
“与2014年年初的操作类似，人民币贬值将有效提升出口，为中国经济下行托底，预计人民币将在2015年年初贬值至6.30左右。”国泰君安分析表示，短期来看，人民币贬值预期加强将导致原本资金流出的趋势继续加强，这也使央行降准的压力显著增大。
央行博弈
可以说，不想过快再次传递宽松信号，以及不想加剧人民币汇率波动，是制约央行货币全面宽松步伐的主要因素。
此时的央行也在博弈。一方面，为了降低实体经济融资难问题，有必要维持银行间市场流动性的充沛；另一方面，今年三季度以来金融资产价格大幅上扬，尤其是股市大幅上涨推升了资产价格泡沫化的风险，从这个角度来看，需要防止银行间市场流动性泛滥的状况。
而进入四季度以来，资金紧张的矛盾明显加剧。中国物流与采购联合会指出，11月PMI为50.3%，比上月回落0.5个百分点，但继续高于临界点；同时在调查的企业中，反映资金紧张的企业数量占总数的48.8%，升幅明显扩大。
记者采访发现，为了控制资金风险，一些中小企业主动放弃利润薄、回款慢的订单，在一定程度上导致新订单指数回落。现金流不畅，对目前企业采购、生产等经营活动产生影响。因此，采取措施缓解企业资金紧张矛盾迫在眉睫。
“企业融资成本居高不下，这是今年以来工商企业经常抱怨的一个话题，同时也是对金融体制改革提出的一个重大命题。”社科院经济所所长裴长洪坦言。
对此，央行的操作手段是：放松措施包括面向部分农村金融机构的定向降准；以再融资方式进行的定向流动性注入和常设借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）等新工具以及近期降低公开市场操作利率。
央行在《三季度货币政策执行报告》中首次披露MLF操作细节，今年9 月和10 月，央行通过MLF向银行体系投放总计7695亿基础货币。“央行的考虑是在提供流动性的同时发挥中期政策利率作用，引导商业银行降低贷款利率和社会融资成本，支持实体经济发展。”一位接近央行人士向本报记者坦言。
但即便如此，贷款利率仍在上升。央行数据显示，三季度金融机构贷款利率6.97%，比二季度的6.96%略升；另外，三季度贷款利率上浮比例从69.11%上升至71.26%，“这就说明企业融资条件非但没有改善，反而在恶化。”上述接近央行的人士称。
“进入四季度以来，随着资金压力逐渐加大，逆回购和调整存款准备金率的概率越来越大。”海通证券分析师陈瑞明对记者表示。然而，就在12月18日央行通过SLO向数家银行提供短期资金之后，传言央行又对部分到期的MLF进行续作。
“面对已非常饥渴和脆弱的资金面，央行适时释放巨量流动性并不令人意外。”上述接近央行人士坦言，央行旨在平滑年末短期资金面，对接财政存款投放；同时MLF的部分续作，则体现了央行根据前期信贷投放决定后续资金支持的良苦用心。
中金报告中的表述是：“在‘不宜大幅扩张总量’的总基调下，央行货币政策正从数量型为主向价格型为主转变；而过去被定性为‘非常规的政策工具’，将逐步演变为常规工具，首次采用新工具MLF即是新的尝试。”
降准时间表
“当务之急在政策宽松方面要降低企业融资成本。”汇丰首席经济学家屈宏斌在刚刚闭幕的2014 CCTV上市公司峰会上称。这一观点也得到诸多参会经济学家的认同。
同时，市场普遍的观点是，通胀率下降也为全面下调存款准备金率等货币政策放松提供了空间。但在央行看来，低通胀不能成为其全面放水的理由。
“经过前期较快上涨，目前物价水平低。”此前央行发布的《三季度货币政策执行报告》中指出，同时受供给面变化，劳动力、服务业价格存在潜在上行压力，物价对需求扩张仍然敏感。
“央行对全面降准降息的信号意义有所忌讳。”上述接近央行人士表示，在软约束和结构性矛盾较为突出的环境下，货币政策的作用和传导也会受到影响，需要兼顾和应对的矛盾更多。
这就是央行目前要解决的难题，一方面要促进经济平稳运行，另一方面要防止过度放水固化结构扭曲。央行特别强调，货币环境要“中性适度”，也反驳社会上全面放水预期之意图。换句话说，未来央行会宽松，只是不希望过度宽松。
12月19日，央行联合银监会介绍《国务院办公厅关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》下发以来的落实情况时，央行人士表示，“定向降准”和再贷款力度将加大。
“央行将从总量和结构两方面着手，首先稳定融资总量，同时加强信贷政策引导，优化融资结构。”上述央行人士称，对“三农”、小微企业、战略性新兴产业、棚户区改造、保障性住房建设等重点领域和行业着重支持。
“实际上，央行是在做货币宽松的事情，但是无论是降准还是下调正回购利率，还是各种创新政策工具，只是贴的标签不一样。”国信证券首席宏观研究员钟正生认为，不一样在于，全面降准降息已经被传统货币政策贴上“全面宽松”的标签，这与央行坚持的“定向发力”相悖。
《华夏时报》记者采访多位业内人士得到的观点是，全面降准会迟到，但不会缺席。
“首先，在资本外流的压力下，经常账户顺差可能会被资本账户逆差相抵，外汇占款明年可能零增长。”管清友表示，即使财政存款按历史最大减量5000亿元估计，央行主动释放基础货币的压力将远高于今年。
根据民生证券研究院的测算，如果按7.5%的增速计算基础货币增速，2015年所需的新增基础货币为2.2万亿元，央行需主动释放基础货币量为1.7万亿元；如果按2015年12%的M2增速计算，预计到2015年M2将达到134万亿元，按货币乘数4.3估算，所需的新增基础货币为3.3万亿元，即使按照货币乘数的峰值4.8计算，所需的基础货币增量也高达3万亿元，对应的央行需主动释放的基础货币分别为2.8万亿元和2.5万亿元。
“其实央行也在考量各种因素，一方面今年增加了股市打新资金冻结近2万亿元，同时人民币贬值造成资金外流等。”上述接近央行人士坦言，如此一来，资金紧张的矛盾也就更加尖锐了。
<p>无奈之下，央行摒弃“全面宽松”的标签，但还是在走宽松的路子，而降准的靴子到底何时落下，大戏还要等央行亲自演完。