有效期权市场可及时揭示未来风险预期

西卒暴走

作为金融衍生工具的一种代表性产品，期权从本质上来讲正是金融风险的管理工具。这正也是监管机构对推出期权产品“寄予厚望”的依据所在。作为金融衍生工具的一种代表性产品，期权从本质上来讲正是金融风险的管理工具。
                        

　　□李 翔

作为金融衍生工具的一种代表性产品，期权从本质上来讲正是金融风险的管理工具。有别于单向式的风险观，期权的本质在于把握和预测标的资产的未来波动率。从理论上来讲，一个有足够深度，信息传递有效的期权市场可通过及时更新价格，揭示市场未来风险预期。这正也是监管机构对推出期权产品“寄予厚望”的依据所在。
上证50ETF期权昨天正式交易了。作为金融衍生产品的代表之一，期权类的金融产品终于和中国金融市场迎来了“第一次亲密接触”，对于市场的监管者，机构参与者，以及普通的投资人，这都具有极为深远的影响。只是对绝大部分投资人而言，对此恐怕还有个不短的适应过程。如果说沪深股市长期以来存在着个人投资者占比过高，乃至诸多金融机构也出现投资风格“散户化”的倾向，那么上证50ETF期权推出和后续一系列个股期权产品的推出，无疑会使个人投资者处于更为不利的位置。尤其对热衷于追涨杀跌的投资者，期权交易常呈一半是火焰，一半是海水的状况，最终账户的盈亏往往基于交易之时的“一念之差”，做对了方向，享受盈利带来天堂般的滋味；做错了的，就只能吞咽下亏损的苦果。而困难正在于，普通投资者之中对于风险最为普遍的理解，是只要市场走势和自己持有的头寸相反，那就是风险，只要市场走势和自己持有的仓位方向一致，账面上浮盈多多，风险是可以忽视的。这种风险观，最大的缺陷是单向性思维，在群体性思维的巨大影响力下，加上杠杆效应，往往使得股市在一定时间段内，在市场情绪的宣泄下呈现出巨大的波动性和巨幅震荡。
作为金融衍生工具的一种代表性产品，期权从本质上来讲正是金融风险的管理工具。有别于上述单向式的风险观，期权的本质在于把握和预测标的资产的未来波动率。从理论上来讲，一个有足够深度，信息传递有效的期权市场可通过及时更新价格，揭示市场未来风险预期。这正也是监管机构对推出期权产品“寄予厚望”的依据所在。对推出期权试点产品的用意，证监会说得很清楚：“在我国试点股票期权，将有助于完善价格发现，有利于降低市场波动，培育机构投资者，提升行业竞争力。”但是，金融市场过去发生的历史却告诉我们，理想虽然很丰满，现实往往很骨感。
说起来，我国投资者并不是第一次接触期权这个看起来“高大上”的金融产品。在致力解决股权分置这个历史遗留难题的股改期间，权证作为股改大股东支付给流通股股东的一种对价，走上了历史舞台。从本质而言，个股权证和个股期权是一模一样的，可是，有几个A股投资者会把权证的风险管理功能放在心上？至今仍让不少人记忆犹新的，恰恰是权证交易的那股疯狂劲头，那些权证市场上财富的迅速积累和转眼蒸发的尖峰时刻。理论上，认沽权证可以保护投资者免遭正股下跌的风险，可以作为投资者风险对冲的重要工具。但是随着投资人的高度热情激发，在一个单只认沽权证上一天成交的金额就可达到几百亿之巨。以目前我国证券市场上最后一只认沽权证南航权证为例。当时的26家券商史无前例地创设了123亿份南航认沽权证，在这张内在价值为零几乎与废纸无异的权证上，只要投资者敢于买入，那就输了。而在价格炒作最为疯狂的时候，创设权证的机构账面浮盈超过200亿，当然，作为硬币的另外一面，作为创设机构的对手盘，南航认沽权证买入方承担了200多亿浮亏。物议汹汹，迫于市场的巨大压力，在监管层要求之下，券商机构在南航权证到期日前全部注销了创设的筹码，并“回吐”了大约60多亿浮盈。尽管如此，参与南航认沽权证的投资者依然损失惨重。相信当时参与过南航认沽权证炒作的人，经此一役，会对巴菲特所说的金融衍生品是金融市场“大规模杀伤性武器”的表达有刻骨铭心的体验。
其实，几乎每一种金融创新工具，都有其两面性。一个美国银行家就曾经开玩笑说：“人类有史以来唯一没有负面效果的金融创新就是自动取款机（ATM）”。金融产品是被设计规定了的，其运用则是无比灵活。这就要求相当高水平的前瞻性制度设计以及监管跟踪市场变化不断完善的灵活性。一方面，在制度上要堵住可能的漏洞，在产品推出后，更须严格监管，从源头上避免新的金融产品被滥用和放大其固有缺陷。另一方面，则要更全面地做好投资者教育并严格投资者准入的门槛。这种及时监管的一个佳例，是证监会对于“两融”的检查和处罚部分违规券商。笔者认为，把近些天来的A股行情下挫归咎于监管机构的严格监管是没有道理的，恰恰是监管机构这次的及时行动，才让市场不至于把融资泡沫吹大到不可收拾的程度。过度的融资盘，不仅推动股价的任性上涨，更播下了日后泡沫毁灭的种子。监管层这次针对融资杠杆的专项检查可谓正当其时，唯一遗憾的是，这次检查没能来得更早些，要不然更能体现监管的前瞻性。监管层盯住了制度的层面之后的另外一个需要重视的方向，则是对投资者持之以恒的风险教育。仅仅是发一些警示通告、通知是远远不够的，按照50万资产的准入也是不充分的，只能作为一个简单可操作的投资者准入门槛。疯狂的权证，绝不能在即将推出的期权上卷土重来。买者自负，绝对不能成为坐视投资者把期权变成单纯对赌工具的借口。
有了之前权证的教训，这一次拥抱期权，我们有了更多底气。
<p>（作者系英国约克大学金融学博士，现任教上海大学国际工商与管理学院）