风口上的量化对冲：极端行情敲响警钟

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2014年最后两个月的牛市行情，把国内量化对冲基金推向了风口，减仓、轻仓、止损，还有新产品一度触及清盘线。对冲衍生工具匮乏，成为量化对冲基金难以招架的重要短板　　对冲衍生工具匮乏，也是国内股票量化对冲基金难以招架极端行情的一个重要短板。
                        2014年最后两个月的牛市行情，把国内量化对冲基金推向了风口，减仓、轻仓、止损，还有新产品一度触及清盘线。“我们知道这一天迟早会来，但是没有想到来得这么快、这么猛烈。”上海一位资深量化投资人向记者感慨道。
没有做到纯市场中性，固然是量化对冲基金难以招架这波极端行情的重要原因，但对冲衍生工具匮乏也是其中一个重要短板。
丰富对冲衍生工具成为国内量化投资人的共同期许。上证50ETF期权2月9日将正式推出，其他股指期权和股指期货等衍生品种也都在开发之中。也许，对于量化对冲基金来说，这些才是真正的“好风”。
⊙记者曾雯璐董铮铮○编辑剑鸣
西方有句谚语，“台风来了，猪都会飞。”去年下半年以来的牛市行情，让大量投资者收益丰厚。但对于许多量化对冲基金来说，风口中的滋味却并不如想象中的那么美好。
2014年最后两个月，上证综指以每日百点的上涨气势一骑绝尘，40多个交易日沪深指数涨幅超过30%。但是，以阿尔法策略为主流的量化对冲基金们却普遍回撤8%至10%，盘中极端情况回撤甚至达到12%以上，不少产品过往累积起来的业绩几近腰斩，没有积累起足够安全垫的新产品一度触及清盘线。
“我们知道这一天迟早会来，但是没有想到来得这么快、这么猛烈。”回顾2014年年末波澜壮阔的大牛市，上海一位资深量化投资人向记者感慨道。
极端行情敲响警钟
2014年年底的大蓝筹股票“疯牛”行情，令量化对冲基金们一边倒地回撤，不少产品过往累积起来的业绩几近腰斩，没有积累起足够安全垫的新产品一度触及清盘线。所幸，国内量化投资刚刚起步杠杆不大，后果还没有那么严重
市场风格激变之中，量化对冲基金们也急踩刹车，减仓、轻仓，甚至停掉策略是第一反应。操作灵活的对冲基金迅速切换去做期现套利，甚至在分级基金暴涨的几周里偷了一把行情。
据记者了解，国内股票量化对冲的策略只有阿尔法、期现套利、分级基金套利等不多的几种。回溯这次股市上涨之前的几年，A股沉浸在连绵的熊市中，阿尔法策略普遍能为产品组合带来20%以上的稳定高收益，而期现套利普遍年化收益仅7%左右，使得不少量化对冲基金一边倒地扑在了阿尔法策略。据不完全统计，截至2014年年末，以阿尔法为主流策略的量化对冲基金产品超过300只，规模逾700亿元。
所谓阿尔法策略，又叫市场中性策略，或者股票统计套利策略，即通过做多股票、做空股指期货以对冲市场风险，并使用量化分析和技术分析方法挖掘投资机会，享受股票组合的超额收益。
硬币的反面是，在“疯牛”突袭下，量化对冲基金们也一边倒地回撤。“事实上如果能真正做到纯市场中性，并配以多策略，丰富产品线，那在任何行情里都不会表现太糟。量化投资只是一种科学的投资方法，量化的产品如果表现不好，那肯定不是量化投资的问题，而是管理的人、模型和机制。”上述资深量化投资人如此反思。
值得庆幸的是，和不少同行相比，方秦（化名）管理的产品在这波行情中表现稳健。早在去年10月，方秦就降低了阿尔法策略的头寸，12月初全部转做期现套利，抓住了一波大的基差套利机会。
“从成立之初我们就没有想过做单纯的阿尔法。如果你经历过华尔街2007年8月份的那次量化对冲基金的黑天鹅事件，就会对风险有着更深刻的认识。当时我所在的自营部门三天亏了5亿美元。”谈及过往，方秦语气颇为平静。
2001年物理专业博士毕业之后，方秦就进入了华尔街某投行自营部门工作，并于两年前回国创办了自己的投资公司，目前管理一个多亿的资金。受早年华尔街投资经历的影响，方秦在量化策略的配置上很强调平衡，采取多策略的投资模式，并配以灵活的操作。
据方秦介绍，其管理的投资团队运用的策略主要包括股票量化对冲的策略、期货CTA策略、一些事件驱动型的策略以及基本面研究的方法做期货。在股票量化对冲策略方面，方秦一般只会放三分之一的资金去运作。在去年12月中旬分级基金超高收益的那几周行情里，方秦还及时做出调整，拿出近四成的资金做了两三波分级基金套利，获利颇丰。
拉出历史数据可以看到，去年12月中旬的几天，股指期货期现价差基本都徘徊在百点左右，19日甚至一度拉升到140多点。方秦告诉记者：“过去基差都在20点附近徘徊，这波行情里基本都有50至60点，交易成本再高也有利可图。之前平掉阿尔法头寸的现金全转做期现套利，刚好踩到了基差第二轮拉升并修复的时间点。”
与方秦不谋而合的，还有同样浸淫资本市场多年的慕易（化名）。“多策略创造绝对回报。你不采取多策略，就会面临极端风险的情况。”见面之初，慕易就向记者如此强调。
十几年的投资生涯里，慕易先后做过行业研究员、投资经理，辗转券商、私募，2011年开始涉足量化投资领域。目前慕易创业2年，管理着15亿元规模的产品，其中7亿多资金做期货CTA，8亿左右做股票量化对冲。
“去年11月底央行降息之后大盘就开始狂涨。当时我们的阿尔法策略跑输了2个点，公司紧急开会讨论认为现在的市场不适合做这种策略，就停了阿尔法全部转做期现套利。”回忆2014年12月初的那波行情，慕易还是心有余悸。
由于调整及时，慕易的阿尔法产品算上基差回撤控制在了4个点。对慕易来说，止损、转期现套利，靠期现套利把净值扳回来，这就是明智的操作。
2015年第一周，期现套利策略继续帮慕易把净值往回拉升。周一，沪指一路狂奔，股指期货主力合约IF1501也在这一天创下了当月合约的新高点，期现基差最高触及百点之上。周五，大盘上演“过山车”行情，上午沪指向上一路狂奔近百点，午后又急遽下挫过百点由红翻绿。同时，期指在午后一路冲高之后急速跳水，高低极值超过200点，基差也回到贴水附近。当天下午杀跌的时候期货较现货贴水较深，成为期现套利平仓的绝佳机会。
盘后，慕易兴奋地告诉记者：“现在我们的净值已经全部回到了面值！”据记者初步估算，假设周一在IF1501合约基差100点上方建仓，周五基差收窄到20点下方平仓，即可斩获120点的毛收益。
“如果没有套利工具，我们这次净值就回不来了。我认为阿尔法策略和期现套利可以互补。”反思这波行情里的操作，慕易总结道。
不过，资金量大或者策略单一的量化对冲基金们就没有那么幸运。慕易向记者介绍，资金规模10亿元以上转期现套利就没那么灵活了，在建仓的过程中套利空间就在收窄，做不到那么高的收益。因为没办法在很好的价格满仓进去。
此外，新成立的量化对冲产品受到的冲击也较大，不少尚在推广期的新产品基本处于滞销状态。上海一家小型私募的投资经理向记者表示“很受伤”。“公司去年年初刚刚开始做量化对冲，原本打算今年主打量化对冲类产品，方案都已经做好了，路演行程也已安排好，但是这一波行情完全打乱了我们的计划。联系了客户，客户有了别的想法。估计接下来这一类产品发行够呛。”
尽管如此，受访的量化投资经理们还是认为，这波行情对所有量化投资人来说是宝贵的经验，反而有利于国内量化投资的长足发展。现在量化对冲产品规模整体上占市场的流动性比例还不是很大，加上国内量化刚刚起步杠杆不大，后果还没有那么严重。有这样的经验之后就不会盲目加杠杆。
纯市场中性者寥寥
由于近几年中小盘行情走强，多数量化对冲基金为了博取高收益、募得更多资金，在运用阿尔法策略时现货端很难做到不向中小股票倾斜，导致国内市场能做到纯市场中性的量化对冲基金寥寥
对于资金规模庞大或者策略单一的量化对冲基金来说，无法及时转做期现套利，那么现有的阿尔法策略产品如果能做到纯市场中性，在这波行情里回撤也不会拉得太大。但事实上，国内市场能做到纯市场中性的量化对冲基金寥寥。
在慕易看来，市场中性策略的产品其实应该做到市值中性、行业中性、风格中性和风险中性，而目前大部分市场中性策略的产品仅能做到市值中性。
“比如买一个亿的股票，同等对冲一个亿的股指，这就是市值中性。而这一个亿的股票构成有可能是一堆创业板股票，也有可能大部分是蓝筹股。如果行业分布偏离太大，行业风险就很大了。风格中性和行业中性就是全市场去买，如果再加上做好风险控制，回撤一般不会超过5%。”慕易向记者解释道。
基于近几年中小盘行情走强，多数量化对冲基金为了博取高收益、募得更多资金，在运用阿尔法策略时现货端很难做到不向中小股票倾斜。
上海某知名私募的投资经理坦言：“由于近几年市场风格是中小盘走强，所以不管是模型还是人为，都会不自觉地向中小盘偏移。应该承认，之前有不少量化团队为了追逐高收益，实际上人为去拉高了中小盘个股的权重，极端的甚至只集中在传媒、环保、TMT等若干行业，这就等于是暴露了小盘股的风格。而如果是依靠模型，模型是基于历史数据来选，从过去两年的历史数据来看，也还是中小盘表现较好。”
由此，当市场风格快速切换到大蓝筹股票时，多数量化对冲基金措手不及。上海一家小型私募的交易员深感无奈：“大盘涨得太快，后来增加了沪深300的股票也无济于事。一开始只是回撤1%左右，我们没有引起重视，后来连续几天都飙到3%就有点受不了了。于是紧急启动应急方案调整股票池，但还是由于股票获利的资金不够追加期货保证金，只能被迫减仓。不到一个月总共减了3次仓，每次减20%，才总算控制住了回撤。”
这波行情里，一直坚守纯市场中性的慕易，则给自己团队的表现打了70分。慕易告诉记者：“我们阿尔法组合里沪深300的成分股配比不低于60%，中证800的成分股配比不低于80%，也就是说我们只有不到15%的股票是在中小板和创业板里去选。所以这次我们阿尔法的产品回撤不到3%。反过来说此前收益也就没有那么高，做不到20%以上。”
在这点上，方秦也同样追求收益和风险的平衡。在方秦看来，小盘股整体是跑赢大盘的，但是短期会出现风格的一个偏移，这个因子的风险就看你愿不愿意去承担。“有些人是知道这个风险，愿意去承担以换取收益；有些不够成熟的团队没有意识到这个巨大的风险。所以最好是用其他策略来补充，而不是去承担风格切换这样的风险。”
方秦也承认，在这样一个做空工具匮乏的市场，既想做纯量化对冲又想获取高额收益是比较困难的一件事情。方秦坦言：“侧重中小盘会带来高收益，而投资人是看绝对净值的，所以中小盘风险暴露较大的量化对冲产品往往会募集到更多的资金，做纯量化对冲一般只能博取10%-15%的收益，相比之下就捉襟见肘了。所以，国内有不少量化投资总有些不那么量化的地方。加上量化投资擅长的并不是判断风格的转换，一旦市场风格突变很难招架。”
不过与以往牛市不同的是，这一波行情主要是银行、券商、保险等金融板块在拉升。所以就算做到了完全的市场中性，阿尔法产品也不可避免会出现回撤。对此，慕易也颇感无奈：“没有办法，像我们这样标配也还是会回撤，因为不可能所有股票都去买金融股，你还买了沪深300成份股里其他的股票，你发现那些也在跌。成份股之外的跌得更惨。”
另外，风险控制，尤其是在保证金的管理上没有做到位也是不少中性策略产品回撤较大的原因。慕易告诉记者：“风控软件里有一个指标是期货保证金持仓风险度监控，在做股指对冲的时候有一个风险是如果市场暴涨，期货拉上去就要及时加保证金。很多风控没做好的就是没有指标去监控这个，行情暴涨转钱都来不及。另外盘中也应该有风险度的监控，如果只留一点点钱，盘中也没有一个系统监控，产品又多，哪个产品直接拉爆仓了都不知道。”
方秦在风险把控上也表现得非常敏感和灵活。方秦的管理机制是阿尔法策略出现4%的回撤就要先停一停，平掉一半，或者直接换到纯对冲套利的仓位，设定的标准是从最高点到最低点不能超过5%的回撤。
上述某知名私募投资经理也表示：“量化的一个特点是相信模型，不到一定程度是不会停的，而这波行情涨得太急，所以很多产品亏了很多才停掉。有了这次教训，大家都会反思下风险上的控制。以后大家的模型也都会去控制一下，比如过去过分暴露小盘股风险的模型，肯定会做一些修改。”
巧妇难为无米之炊
如果这波行情有中证500股指期货以及其他一些工具来做对冲，现货端的风险暴露就会更小，阿尔法产品的回撤将会更小。对冲衍生工具匮乏，成为量化对冲基金难以招架的重要短板
对冲衍生工具匮乏，也是国内股票量化对冲基金难以招架极端行情的一个重要短板。
据记者了解，目前量化投资能够运用到的对冲衍生工具主要包括商品期货、沪深300股指期货和国债期货，股票量化对冲基金只能用沪深300股指期货进行对冲，当现货端配置过多沪深300成份股以外的股票之时，没有相应的衍生工具去平滑这部分风险。
“比如这波行情，如果有中证500股指期货以及其他一些工具来做对冲，现货端的风险暴露就会更小，因为很多中小盘股票的风险也可以进行对冲，阿尔法产品的回撤将会更小。另一方面，对冲工具单一也导致大家的策略大同小异，一旦碰上意外状况很容易出现集体回撤，看起来就像是行业的问题了。”方秦向记者分析称。
而从国外经验来看，对冲基金风格非常多样，基础的对冲工具就包括了股指期货及期权、股票期货及期权，由此衍变的衍生品类别也相当丰富，投资组合中的任何一种风险，都可以找到对应的衍生工具进行对冲，以满足投资者不同层次的风险诉求。
另外，国内的对冲衍生工具除了品种单一，做空的成本也相对较高，国内对这方面限制也颇多。比如股指期货，国外鼓励多挂单提升流动性，而国内相反，每天挂单不能超过500手。
有资深量化投资人向记者解释称：“国外甚至会设计一些策略拼命挂单，以对这个市场造成扰动从而获利。我们是每天都有一个计数器在算，很珍惜每次挂单的机会。这也是华尔街很多模型拿回国会失效，或者说做得不尽如人意的原因之一。”
所以，丰富对冲衍生工具成为国内量化投资人的共同期许。即将上线的50ETF期权由此备受量化投资圈的关注。
慕易向记者透露：“目前我们的期权产品线正在搭建中，很快还将引入两位负责期权系统的合伙人。期权未来也将会是我们重要的投资方向。”
ETF期权，是指交易双方就未来买卖ETF达成的合约，其中一方有权在未来某个时间以约定的价格买入或者卖出约定数量的标的ETF。与期货相比，期权拥有众多优势，比如期权最大亏损提前锁定，而期货则可能短时间内爆仓。不仅如此，在行权日以前，市场波动不会造成期权亏损，只要到期行权盈利即可。
上述资深量化投资人向记者介绍称：“由于ETF期权采用实物交割，因此通过ETF期权构建现货空头相对于沪深300股指期货更具有优势。从对冲成本来看，ETF期权的资金成本相对较低，另外对ETF期权头寸调整也相对方便。”
目前，上交所的上证50ETF期权已敲定将于2月9日正式推出，上证180ETF期权也在筹划之中。此外，深交所的深证100ETF期权，中金所的沪深300股指期权、上证50股指期货、中证500股指期货等衍生品种也都在开发之中。也许，对于量化对冲基金来说，这些才是真正的“好风”。
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